银河康弘药业深度解读20260722

银河证券主办：康弘药业深度解读电话会议纪要 本次会议由银河证券医药团队组织，面向银河证券专业投资者客户，旨在深度解读康弘药业（002773.SZ）最新投资价值。会议严格遵循合规要求，强调内容仅限内部参考，未经书面许可不得对外传播。 一、核心推荐逻辑：双轮驱动，低估值+高确定性成长 银河证券首席医药分析师程老师开篇指出，当前时点重点推荐康弘药业，主要基于两大核心逻辑： 第一，稳固的基本盘——眼科“现金牛”已进入高质量盈利阶段。 公司以自主研发的1.1类生物创新药——康柏西普（商品名：朗沐）为核心支柱。该药为国内首个、全球第三个获批的抗VEGF融合蛋白，自2013年上市以来持续放量，已覆盖四大眼底适应症（AMD、DME、CNV、RVO），2025年实现生物药板块收入占比超50%，累计销售额突破140亿元人民币。历经四轮国家医保谈判，价格从2013年上市价6800元/支降至2025年底续约价2801.86元/支（降幅达58.8%），并于2025年1月1日起正式执行。医保放量效应显著，2025年单年报表收入约25亿元。公司毛利率长期维持行业领先水平，整体达90%左右，其中生物药板块高达95%；资产负债率仅6.5%，2025年末现金及现金等价物余额达64亿元，经营性现金流净额15亿元，财务质地极为稳健。 第二，强劲的第二增长曲线——多技术平台协同推进创新管线兑现。 公司已完成从“眼科用药”向“眼科创新疗法+跨领域生物技术平台”的战略升级。在基因治疗、ADC（抗体偶联药物）、双载核ADC、小分子化药及中药现代化等方向均实现临床实质性突破，形成“眼科为基、精神神经与肿瘤并进、平台技术纵深演进”的立体化研发布局。 二、深度业务拆解：三大维度构筑护城河 （一）基本盘：眼科赛道绝对龙头，商业化能力卓越 康柏西普不仅是产品，更是平台能力的起点。依托其成熟的VEGF靶点研发经验，公司前瞻性布局下一代眼科基因疗法： KH631：国内首个进入临床的AAV眼科基因治疗药物，针对湿性AMD适应症，已于2025年6月完成华南首例脉络膜上腔注射，术后3周最佳矫正视力（BCVA）由术前50字母提升至75字母，且水肿持续消退；目前处于中国II期临床阶段（AMD）、中国I期临床阶段（DME），中美双报。KH658：新一代优化型AAV基因治疗产品，采用新型细胞特异性受体设计，覆盖AMD、DME及DR三大适应症，已获中美临床批件，同步推进。 全球眼科基因治疗市场2025年达430亿元，预计2025–2030年CAGR达20%（约为全球增速的2倍）。国内现有患者基数庞大：仅AMD一项，我国70岁以上人群患病率即达20%，四大适应症总潜在患者超2800万人，而当前康柏西普渗透率仅约0.6%，提升空间巨大。 （二）创新引擎：跨领域管线全面开花 精神神经领域： -中药基石产品舒肝解郁胶囊于2026年新纳入《国家基本药物目录》，新增焦虑症适应症III期临床完成并提交NDA；头对头试验显示有效率67%，安全性优于西药。 -中药110（五加益智胶囊，阿尔茨海默病）处于III期；化药管线中，KH607（抗抑郁）、KH702（急性疼痛）、KH707（失眠）分别处于II期、I期及临床启动阶段。 肿瘤领域：差异化布局双载核ADC（全球首创机制）： -KH815：全球首个靶向CEACAM5的双载核ADC（含脱氧核糖核酸酶抑制剂+RNA聚合酶抑制剂），可同步作用于DNA与RNA层面，克服传统ADC耐药，在多种癌种模型中展现纳摩尔级强效杀伤，并在ABC耐药模型中仍具活性；已获中国及阿联酋I期临床批件，适应症为晚期实体瘤。 -KH922：靶向HER3的双载核ADC，于2026年3月获批临床，单药用于晚期实体瘤。 2025年公司研发投入达5.79亿元，覆盖中药、化药、生物药全类型，研发费用率稳定在12%左右；销售费用率由2019年48%系统性降至2025年38%，管理费用率控制在12%，推动净利率稳步提升至25%。 （三）财务与治理：高分红、低杠杆、强现金流 截至2026年3月31日，实控人柯氏家族合计持股58.09%，股权结构高度集中、治理稳定。2021–2025年连续五年分红，分红比例逐年提升；2025年现金分红总额创历史新高。公司无有息负债压力，资金充沛，为管线持续投入提供坚实保障。 三、投资建议与估值 银河证券首次覆盖康弘药业，给予“推荐”评级。采用绝对估值法（DCF），综合考虑基本盘稳健性与创新管线兑现节奏，预计公司合理市值区间为309–370亿元。 业绩预测如下： 2026年：营收48亿元，归母净利润12.29亿元，对应PE17倍；2027年：营收50亿元，归母净利润13.31亿元，对应PE16倍；2028年：营收54亿元，归母净利润14.86亿元，对应PE14倍。 公司正处于“成熟产品持续贡献现金流+创新产品梯次兑现价值”的黄金窗口期，眼科基因疗法（尤其KH631）若如期获批，有望成为估值跃升催化剂。 现场问答（整理自会议尾声互动环节） Q1：康柏西普2025年医保续约后价格大幅下调，是否会影响未来几年利润增速？ A：影响有限。一方面，降价后放量显著，2025年销量同比增长约22%；另一方面，高毛利生物药占比持续提升，叠加费用率下行，净利率仍保持25%高位。价格已触底，后续以稳价放量为主。 Q2：KH631的II期临床设计是否包含头对头试验？关键终点是什么？ A：目前II期为单臂、多中心研究，主要终点为第24周BCVA较基线提升≥15字母的患者比例及OCT中心凹视网膜厚度（CST）变化；暂未设头对头，但已与历史对照数据（如雷珠单抗III期）进行间接比较，显示优效趋势。 Q3：双载核ADC的CMC（工艺开发与生产）难度如何？公司是否具备自主GMP生产能力？ A：公司通过控股子公司红核生物搭建了AAV基因治疗CDMO平台，并与药明生物合作强化ADC工艺；同时，成都康弘生物基地已建成符合GMP标准的ADC原液及制剂生产线，2026年内将完成KH815临床样品试生产验证。 Q4：舒肝解郁胶囊新增焦虑症适应症NDA审评进度如何？是否可能进入2026年医保谈判？ A：NDA已获CDE受理，目前处于技术审评阶段，预计2026年下半年获批；因审批时间窗口所限，暂不参与2026年医保谈判，但已明确列入2027年谈判预备清单。 Q5：公司现金储备高达64亿元，除研发投入外，是否有并购或BD（对外合作）计划？ A：管理层明确表示，优先保障核心管线临床推进；同时设立专项BD基金，聚焦眼科前沿技术（如光遗传学、新型递送系统）及精神神经领域First-in-Class项目，2026年已有2项早期海外License-in接洽中：。