青松股份深度汇报化妆品行业ODM龙头美妆快反化产业底座20260721

会议时间：7月21日 参会人：无 一、公司基本面：化妆品ODM龙头，业绩进入加速兑现期 规模与业绩：五年营收22亿，25年开启加速增长 •2025年公司营收达22亿元，过去5年同比保持两位数增长，且增速自2025年起明显加速。•2026年Q1营收同比接近15%，Q1净利润因低基数实现大幅增长。•2026年Q2营收同比20%出头，Q2扣非归母净利中数同比约+33%，利润弹性释放明确。•业绩弹性来源于制造业成本结构：扩产后产能利用率偏低，营收提速带动毛利率与净利率同步提升。 产品结构：面膜、护肤品、湿巾三大品类 •主要产品为面膜、护肤品、湿巾三大品类。•面膜和护肤品毛利率约20%出头，湿巾毛利率约15%上下。•近两年面膜和护肤品收入占比持续提升，湿巾占比下降，营收提速伴随毛利率结构改善。•公司未来产能将逐步从湿巾向面膜、护肤品迁移，进一步提升整体毛利水平。 股权结构：无实控人状态，管理层深度绑定诺斯贝尔 •公司目前处于无实控人状态，源于历史交易结构设定。•创始人及管理层合计持股约15%，创始人持股约9%，董事长、总裁持股2%多。•公司回购股份3%多，进一步集中于管理层手中。•董事长范展华长期深耕诺斯贝尔体系，从工厂总监、总经理一路晋升至青松股份董事长。•经营管理团队以诺斯贝尔体系为主，运作稳健。 股权激励：2026年营收24.5亿、净利1.4亿为安全边际 •公司近期启动股权激励计划，第一期目标：2026年营收不低于24.5亿元、净利润不低于1.4亿元。•该目标相对去年基数增长有限，但结合前两季度业绩，超额完成概率较大。•管理层激励进一步绑定业绩兑现，构成公司价值的安全边际。 季节性特征：Q3为旺季，Q1Q2淡季业绩弹性大 •美妆品牌Q4为旺季（双十一所在季度），ODM工厂Q3为旺季。•Q1、Q2相对偏淡，但业绩弹性更大。•Q3业绩出炉后基本可锁定全年利润规模。 二、行业格局：美妆品牌端见顶，ODM进入加速发展阶段 中国美妆行业：连续三年降速，25年增速回升至5%以上 •中国美妆行业经历了2022-2024年增速低于5%的三年降速期。•2025年增速回升至5%以上，行业景气度初步修复。•当前化妆品生产企业数量已达6000多家，行业整体仍极为分散。 代工市场规模：实际生产端规模约1200亿，远超表观统计的600亿 •卓识统计的ODM+OEM市场规模约500-600亿（数据仅更新至2022年）。•按化妆品产业链价值分布，生产商出厂价约占终端零售价的15%。•按8000多亿终端零售规模倒推，生产端实际营收规模约1200亿。•600亿到1200亿之间的缺口，主要因大量品牌自建工厂及部分工厂兼营自有品牌。 竞争格局：两超多强，头部分层明显 •科丝美诗中国营收30亿出头，市占率约5%；诺斯贝尔营收20亿出头，市占率约3.5%。•若按实际1200亿生产规模计算，两家市占率均不足2%。•其余厂商多为十亿级或个位数级别，如莹特丽中国、芭薇股份（北交所上市）、韩国科玛中国、嘉亨家化（化妆品代工部分约6亿出头）。•行业整体呈现头部分层明显、整体高度分散的格局。 盈利能力修复：诺斯贝尔25年净利率9.1%，领先可比公司 •头部ODM企业近两年盈利均有修复，诺斯贝尔修复幅度最大。•诺斯贝尔2022年净利率-11%，经过计提甩包袱后逐年改善。•2024年净利率转正，2025年达9.1%，在可比代工厂中处于领先水平。•当前产能利用率仅约60%，未来若提升至更高水平，净利率有望突破10%。 品牌端格局：CR10见顶，集团化运营成为新方向 •2021年中国普通化妆品备案数约44-46万件，2023年快速恢复至59万件，2024年58万件，2025年回落至50万件。•按三年平均看，在售SKU数量持续上涨，市场上新品牌、新品迭代活跃。•前十大美妆品牌CR10在2022年达到21%后停滞，2024年21.4%，2025年回落至20.8%。•中国品牌端CR10已高于欧美日韩等成熟市场，但集团端CR10仍偏低，未来增长更多依赖品牌矩阵搭建和集团化运营。 三、快反化趋势：ODM厂商全面适配美妆产业新需求 研发体系：基础配方库15000个，研发费用7000万领先国产同行 •诺斯贝尔每年研发费用约7000多万，几乎是国产其他上市ODM厂商的两倍。•基础配方库达15000个，为披露数据中最高水平。•长期服务多品牌客户的ODM厂商在配方储备、研发响应上具备显著优势。 供应链与生产：小单试产、多SKU并行能力突出 •ODM厂商因服务众多品牌，包材储备更完整、供应链周期更短。•小单试产、多SKU并行的柔性生产能力是品牌自建工厂难以匹敌的。•诺斯贝尔旗下原料开发（科普瑞）与功效检测（伊维士）两大主体支持产品备案与功效宣称。 政策土壤：2021年中国监管细化与韩国2018年路径一致 •2021年中国化妆品监管细化，将制造企业与责任企业责任分离，与韩国2018年政策逻辑一致。•韩国2018年法规细化后，责任销售企业从12000家增至2025年28000家（+125%），制造企业仅从2300家增至4100家（+79%）。•制造端集中度提升速度低于品牌端，ODM专业分工趋势明确。 诺斯贝尔客户结构：前五大客户恢复增长，新客户持续导入 •2022-2023年前五大客户同比下降10%多，2024年恢复至同比+7%，2025年达同比+14%。•前五大客户合计增速略低于公司整体营收增速，反映中型客户加速导入和新客户持续增加。•客户多依赖抖音等流量红利起量、SKU迭代快、推爆品而非大单品的特征，使其更依赖ODM代工。 四、出海与大顺差逻辑：对标韩国，中国ODM有望持续受益 中韩化妆品进出口对比：方向截然相反 •中国化妆品进口总额约1000多亿，出口仅五六百亿，呈大逆差状态，出口增速约10%上下。•韩国化妆品出口已达600多亿，且近两年保持双位数高增长，呈大顺差状态。•韩国进口仅十几个亿美金（不到100亿人民币），与中国形成鲜明对比。 未来五到十年中国有望复制韩国大顺差路径 •中国化妆品出口在波动中增长，ODM厂商将在出海链条中扮演关键角色。•韩国科丝美诗过去十年实现从小几十亿到百亿级别的跨越，验证了ODM出海成长性。•青松股份契合快反化趋势，有望在下一轮国货出海潮中扮演产业底座角色。 五、估值与盈利预测：对应26年17-18倍，27年15倍 盈利预测：2026-2028年净利复合增速约20% •2026年营收预计24.5亿元，2027年26.5亿元，2028年28亿元。•2026年净利润预计1.84亿元（同比+20%），2027年2.2亿元（同比+20%），2028年继续增长。•当前10%的营收增速假设可能略偏保守，上半年数据看实际增速更高。 成本与利润节奏：Q2或为利润增速低点 •公司原材料占营收约一半，传统化妆品成分多为石油衍生物。•2026年Q2原油价格上涨对成本端形成压力，Q2净利率提升幅度较Q1明显减缓。•6月起原油价格大幅回落，5、6月份成本压力已有缓解，Q3、Q4利润端有望进一步加速。 •Q2业绩同比+33%的扣非增速，可能成为全年利润增速的低点。 估值水平：股价杀到位，配置性价比突出 •当前股价对应2026年估值约17-18倍PE，对应2027年约15倍PE。•若业绩超预期，估值可能降至15倍甚至更低水平。•制造业折摊已过占比最高阶段，未来产能爬坡将持续抬升净利率。 改名诺斯贝尔：加速ODM板块形成 •公司已公告申请更名为诺斯贝尔，强化品牌识别。•近年原料厂商、ODM厂商陆续上市，化妆品代工有望形成独立投资板块。•改名将进一步提升板块关注度与公司能见度。