简要分析：三季度正常化收入/盈利低于预期

2017年10月20日 简要分析 中兴通讯(H) (0763.HK) 26.15港元 证券研究报告简要分析：三季度正常化收入/盈利低于预期 最新消息 中兴通讯在10月18日收盘后公布三季度业绩快报。收入降至人民币226亿元（季环比下降20%，同比下降5%），较我们的预测低16%。三季度毛利为67亿元（环比下降28%，同比持平），毛利率为29.5%（同比上升140个基点）。每股盈利初值为人民币0.39元（环比上升49%，同比上升48%），公司将之归因于目前正在剥离的努比亚手机业务税前22亿元的一次性净投资收益（4.26亿元来自出售努比亚10.1%股权，17亿元来自中兴通讯仍持有的努比亚49.9%股权的公允价值重估）。剔除一次性收益后，三季度每股盈利为负的人民币0.13元，低于我们预测的0.3元（参阅第2页图表1）。 分析 公司将收入低于预期归因于：1) 政企业务销售下滑，2) 国内手机销售恶化，3) 三季度运营商订单放缓，年初至今运营商网络同比增速从上半年的12%降至高个位数增长。尽管销售不及预期，但我们看到三季度毛利率升至29.5%（同比增长140个基点）。然而，公司还表示三季度人民币升值带来了汇兑损失，且存在资产减值损失。由于努比亚资产剥离尚未完成，我们并未在分析中计入公司公布的一次性收益；因此，从我们的计算来看，计入上述因素后，公司三季度实际上为净亏损。 长期来看，我们对于中兴通讯在国内和海外进一步扩大市场份额仍有信心，并预计公司将成为中国5G技术采用快于预期以及市场份额变化的主要受益者（参阅2017年10月19日的报告“三季度业绩发布之际对无线设备投资者关注热点的更新”） 潜在影响 我们等待公司将于月底披露的全部财务数据。我们的12个月目标价格为23港元（基于15倍的2018年预期每股盈利）。主要风险：电信运营商资本支出持续下降、利润率进一步受压、销售管理费用高企。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 侯雪婷 (分析师) 执业证书编号: S1420515060001 +86(21)2401-8694 tina.hou@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2017年10月20日 中兴通讯(H) (0763.HK) 26.15港元 全球投资研究 2 图表1: 三季度业绩快报 资料来源：公司数据、高华证券研究 高华证券感谢高盛分析师包博闻在本报告中的贡献。 ZTE. CorpP&L (RMB mn)ActualGSeDiff (%)2Q17QoQ3Q16YoYRevenue22,569 26,736 -16%28,266 -20%23,807 -5%Gross profit6,667 7,292 -9%9,273 -28%6,694 0%Net income1,612 1,251 29%1,079 49%1,092 48%EPS (RMB)0.39 0.30 29%0.26 49%0.26 48%Gross margin (%)29.5%27.3%2.3ppt32.8%-3.3ppt28.1%1.4pptpretax margin (%)8.9%6.2%2.6ppt0.0%8.9ppt0.0%8.9pptNet margin (%)7.1%4.7%2.5ppt3.8%3.3ppt4.6%2.6pptExcluding impact from Nubia spin-offNet income(560) 1,251 NM1,079 NM1,092 NMEPS (RMB)(0.13) 0.30 NM0.26 NM0.26 NMNet margin (%)-2.5%4.7%-7.2ppt3.8%-6.3ppt4.6%-7.1ppt3Q17QoQYoY 2017年10月20日 中兴通讯(H) (0763.HK) 26.15港元 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 本人，侯雪婷，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。 并购评分 在我们的全球覆盖范围中，我们使用并购框架来分析股票，综合考虑定性和定量因素（各行业和地区可能会有所不同）以计入某些公司被收购的可能性。然后我们按照从1到3对公司进行并购评分，其中1分代表公司成为并购标的的概率较高(30%-50%)，2分代表概率为中等(15%-30%)，3分代表概率较低(0%-15%)。对于评分为1或2的公司，我们按照研究部统一标准将并购因素体现在我们的目标价格当中。并购评分为3被认为意义不大，因此不予体现在我们的目标价格当中，分析师在研究报告中可以予以讨论或不予讨论。 Quantum Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 GS SUSTAIN GS SUSTAIN是一项侧重于通过发现优质行业领先企业而实现长期超额收益的全球投资策略。GS SUSTAIN 50关注名单列出了我们认为凭借出色的资本回报、具有可持续性的竞争优势和对ESG（环境、社会和企业治理）风险的有效管理而有望在长期内相对于全球同业表现出色的行业领军企业。候选企业主要基于对企业在这三方面表现的综合量化分析筛选而出。 相关的股票研究范围 侯雪婷：A股电信与科技、大中华电信与科技。吕东风, PhD：A股电信与科技、大中华电信与科技。 A股电信与科技：光迅科技、中联通(A)、大华股份、烽火通信、歌尔股份、海康威视、立讯精密、欧菲光、网宿科技、中兴通讯(A)。 大中华电信与科技：中国通信服务、中国移动、中国移动(ADR)、中电信、中电信(ADR)、中联通(H)、中联通(ADS)、华虹半导体、联发科、谱瑞科技、矽力杰、中芯国际、中芯国际(ADR)、舜宇光学、台积电、台积电 (ADR)、联电、联电 (ADR)、中兴通讯(H)。 信息披露 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。 高盛高华在今后3个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬： 中兴通讯(A) (Rmb28.38)、中兴通讯(H) (HK$26.15) 高盛高华在过去12个月中与下述公司存在投资银行客户关系： 中兴通讯(A) (Rmb28.38)、中兴通讯(H) (HK$26.15) 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的总体潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级且拥有活跃评级（即不属于暂停评级、暂无评级、暂停研究或没有研究的股票）的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定分析师所覆盖行业中买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。此外，每个地区投资评估委员会管理着地区强力买入或卖出名单，该名单以总体潜在回报规模和/或实现回报的可能性为主要依据确立各自研究范围内的投资建议。将股票加入或移出此类强力买入或卖出名单并不意味着分析师对这些股票的投资评级发生了改变。 总体潜在回报：代表当前股价低于或高于一定时间范围内预测目标价格的幅度，包括所有已付或预期股息。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。总体潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。 研究行业及评级：每个行业研究的所有股票名单可登陆http://www.gs.com/research/hedge.html通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来12个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。 中性(N)：未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。 谨慎(C)：未来12个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。 暂无评级(NR)：在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高盛的政策予以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。 2017年10月20日 中兴通讯(H) (0763.HK) 26.15港元 全球投资研究 4 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名