简要分析：每用户平均收入疲弱、成本压力导致业绩低于预期

2015年3月3日 简要分析 中联通(H) (0762.HK) 12.38港元 证券研究报告简要分析：每用户平均收入疲弱、成本压力导致业绩低于预期 最新消息 中联通公布2014年四季度净利润为人民币15亿元，低于我们预测的32亿元和22亿元的路透市场预测。要点：(1) 2014年四季度移动服务ARPU同比降幅从三季度的13%扩大至15%，较我们的预测低6个百分点，归因于竞争加剧、话费补贴以及增值税改革的影响。中联通预计2015年ARPU和净增用户将同比持平。(2) 移动宽带数据收入同比增速从2013年的64%减速至37%，低于我们预测的42%。(3) 四季度固网收入较我们的预测高9%，主要得益于ICT/VAS收入的上升。固网宽带ARPU为61.6元，低于我们所预测的63.3元。(4) 四季度销售和营销费用（不含手机补贴）比我们的预测高人民币25亿元，但新增用户仅为200万，低于我们预测的330万。四季度中联通手机补贴为人民币7.3亿元，低于我们预测的13亿元。(5) 2014年资本开支为849亿元，2015年资本开支计划为1,000亿元，高于我们所预测的777亿元和845亿元。中联通正在加速农村地区的3G覆盖，且在数据需要较高地区加速推出4G。(6) 中联通计划每股派息人民币0.2元，派息率为40%，略高于我们36%的预测。 分析 我们认为2014年四季度中联通移动业务和净增用户的疲软在一定程度上是由于市场份额向中移动流失所致，并预计2015年该趋势将保持。2014年中联通的网间结算费用节省了人民币56亿元，远高于17亿元的盈利增长。2015年，我们预计中联通削减成本的空间更小且公司预计收入增长将较为平淡。因此，我们预计2015-16年利润率将面临更大的风险。我们还对中联通在农村地区3G覆盖的资本支出回报持谨慎态度。 潜在影响 我们认为中联通四季度业绩为进一步不利因素。维持中性评级。我们的预测和目标价格正在重估中。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 吕东风, PhD +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 胡玲玲 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2015年3月3日 中联通(H) (0762.HK) 12.38港元 全球投资研究 2 图表1: 中联通公布的四季度业绩低于预期 中联通2014年四季度业绩vs 预测 资料来源：公司数据、高华证券研究 China Unicom(Rmb mn)1Q13A2Q13A3Q13A4Q13A1Q14A2Q14A3Q14A4Q14AQoQ% YoY% GH 4Q14EDiff %Recurring revenues 70,600 73,707 75,863 74,868 76,471 73,098 65,770 69,342 5.4%-7.4%65,222 6.3%Total recurring service revenues57,060 59,415 60,905 61,187 63,800 63,173 59,867 58,038 -3.1%-5.1%58,253 -0.4%Mobile service revenues35,240 37,613 39,087 39,190 40,680 40,663 37,757 35,995 -4.7%-8.2%38,384 -6.2%Fixed line service revenues21,660 21,593 21,567 21,670 22,920 22,287 21,713 21,561 -0.7%-0.5%19,717 9.4%Others/elimination160 209 251 327 200 223 397 482 21.4%47.4%153 215.2% Interconnection charges(4,787)(5,130)(5,134)(5,157)(3,717)(3,848)(3,553)(3,481)-2.0%-32.5%(4,061)-14.3% Depreciation and amortization(16,857)(17,049)(17,152)(17,138)(18,216)(18,666)(18,257)(18,729)2.6%9.3%(18,680)0.3% Networks, operations and support expenses(7,890)(8,103)(8,676)(9,035)(8,994)(9,041)(9,739)(10,077)3.5%11.5%(9,676)4.1% Personnel(7,406)(7,528)(7,970)(8,879)(8,261)(8,708)(8,864)(8,819)-0.5%-0.7%(8,792)0.3% Selling and marketing (adjusted for subsidy)(12,240)(12,365)(13,105)(13,080)(13,940)(13,216)(8,544)(9,130)6.9%-30.2%(7,206)26.7% Other operating expenses(18,054)(18,627)(19,180)(18,729)(17,561)(14,594)(10,755)(17,068)58.7%-8.9%(12,009)42.1% Finance costs(969)(506)(953)(685)(1,628)(1,081)(1,075)(833)-22.5%21.6%(946)-12.0% Interest income25 56 55 37 77 58 75 73 -2.7%97.3%70 4.9% Other income/ (expenses)106 109 316 356 161 443 172 586 240.7%64.6%199 195.1%Total cost(68,072)(69,143)(71,799)(72,310)(72,079)(68,653)(60,540)(67,478)11.5%-6.7%(61,103)10.4%Recurring EBITDA 20,223 21,954 21,798 19,988 23,998 23,691 24,315 20,767 -14.6%3.9%23,477 -11.5% EBITDA margin %28.6%29.8%28.7%26.7%31.4%32.4%37.0%29.9%-7.0%3.3%36.0%-6.0%Reported Service EBITDA margin35.4%37.0%35.8%32.7%37.6%37.5%40.6%35.8%-4.8%3.1%40.3%-4.5%EBIT3,366 4,905 4,646 2,850 5,782 5,025 6,058 2,038 -66.4%-28.5%4,797 -57.5%EBIT margin%4.8%6.7%6.1%3.8%7.6%6.9%9.2%2.9%-6.3%-0.9%7.4%-4.4%Recurring PBT2,528 4,564 4,064 2,558 4,392 4,445 5,230 1,864 -64.4%-27.1%4,119 -54.7%Taxation(629)(1,146)(1,007)(524)(1,090)(1,058)(1,356)(372)-72.6%-29.0%(880)-57.7%Recurring net profits 1,899 3,418 3,057 2,034 3,302 3,387 3,874 1,492 -61.5%-26.6%3,239 -53.9%Adj. net profit margin %2.7%4.6%4.0%2.7%4.3%4.6%5.9%2.2%-3.7%-0.6%5.0%-2.8%EPS (Rmb)0.08 0.14 0.13 0.09 0.14 0.14 0.16 0.06 -61.5%-27.3%0.14 -53.9%Mobile KPIsMobile subs ('000)250,708 262,169 272,764 280,983 289,693 295,003 297,070 299,098 0.7