简要分析：销售管理费用上升和汇兑亏损导致业绩低于预期

2015年3月29日 简要分析 中联重科(H) (1157.HK) 4.83港元 证券研究报告简要分析：销售管理费用上升和汇兑亏损导致业绩低于预期 最新消息 中联重科于3月27日收盘后发布了低于预期的2014年业绩，收入人民币259亿元（同比-33%，较我们的预测低1%），净利润人民币5.94亿元（同比-85%，较我们的预测低42%），远低于7.68亿元-11.52亿元的预计区间。 分析 1) 业务板块表现：混凝土机械/起重机对2014年收入的贡献分别为41%/29%，同比下降39%/41%，原因在于整体市场疲弱以及中联重科的信用销售政策比往年更加严格。唯一出现正增长的业务板块是环卫机械，2014年收入34亿元（同比+23%，占总收入的16%）。尽管需求疲弱，综合毛利率仅同比下降了1.3个百分点至27.9%，其中混凝土机械毛利率的降幅最大（4.1个百分点），而起重机/环卫机械的毛利率上升了0.9个/1.0个百分点，我们认为原因在于原材料成本下降。 2) 销售管理费用和汇兑损失导致净利润低于预期：销售管理费用占销售收入的比例从2013年的14.5%升至19.2%，主要因为员工工资费用具有韧性（2014年为17.78亿元，而2013年为18.86亿元）。此外，公司汇兑亏损1.40亿元（而2013年为收益4.68亿元）。 3) 经营性净现金恶化，从2013年的流入7.37亿元变为流出77亿元。公司进一步将应收账款及其他应收款的有效减值损失准备费用率同比提高了0.5个百分点，至5.6%，我们认为这体现了终端用户回报率恶化导致工程机械市场上的现金回收能力持续疲弱。 潜在影响 维持中性评级。我们的盈利预测和目标价格正在重估之中，有待于3月30日从分析师推介会上获得详细信息。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 金戈, CFA 执业证书编号: S1420513070002 +86(10)6627-3007 david.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2015年3月29日 中联重科(H) (1157.HK) 4.83港元 全球投资研究 2 高华证券感谢高盛分析师陆天，CFA和石天逸在本报告中的贡献。 2015年3月29日 中联重科(H) (1157.HK) 4.83港元 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 本人，金戈, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。 Quantum Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 GS SUSTAIN GS SUSTAIN是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。 信息披露 相关的股票研究范围 金戈, CFA：中国交通运输行业、中国资本品、亚太基础设施行业。 亚太基础设施行业：中交建(A)、中交建(H)、中国机械工程、中国铁建(A)、中国铁建(H)、中国中铁(A)、中国中铁(H)、中国建筑国际、宁沪高速(A)、宁沪高速(H)、深高速(A)、深高速(H)、成渝高速(A)、成渝高速(H)、中石化炼化工程、浙江沪杭甬。 中国资本品：中国北车(A)、中国北车(H)、中国南车(A)、中国南车(H)、柳工、海天国际、合力、和利时、龙工、三一重工、三一国际、新时达、山推、汇川技术、机器人、天地科技、长飞光纤、郑煤机、南车时代电气、中联重科(A)、中联重科(H)。 中国交通运输行业：中航飞机、中航动力、中航电子、中直股份、中航科工、大秦铁路、广深铁路(A)、广深铁路(H)、洪都航空。 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。 没有对下述公司的具体信息披露： 中联重科(A) (Rmb7.56)、中联重科(H) (HK$5.31) 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。 潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。 研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来12个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。 中性(N)：未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。 谨慎(C)：未来12个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。 暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。 2015年3月29日 中联重科(H) (1157.HK) 4.83港元 全球投资研究 4 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾（包括高华证券或高盛其它部门人员）的观点不一定反映全球投资研究部的观点，也并非高华证券或高盛的正式观点。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 投资者可以向高华销售代表取得或通过http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供。高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您的销售代表。 北京高华证券有限责任公司版权所有 © 2015年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。