高盛对中国经济复苏表示乐观

中国很重要 是时候放松一下了。 近几个月，中国经济增长势头急剧放缓，实际GDP增长率从第一季度季调年率5.3%下降至第二季度的3.6%。零售销售和固定资产投资均显著走弱，给政府4.5%-5%的全年GDP增长目标带来了下行风险。这种放缓反映了负向财政脉冲、伊朗战争带来的中断以及不利天气的影响。 +852-2978-6634|hui.shan@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.惠山 经济分化加剧，出口和高科技行业保持韧性，而内需持续承压。在主要活动指标中，仅出口、发电量和工业生产在6月份同比增速超过5%。各行业均显现“K型”格局，高科技制造业及其相关领域增长强劲，而其他领域活动疲软。 从纯粹的宏观经济角度来看，中国经济可以从更多基于市场、长期、扩张性以及需求侧的政策中受益。与租金回报率相比，较低的有效按揭利率可能在稳定房地产需求方面比行政措施（如地方政府购买空置公寓）更有效。支持就业、收入和信心的长期政策，可能比短期补贴（如消费品以旧换新计划）更能持续地促进消费。 然而，地缘政治紧张局势和中美竞争可能会让决策者持续关注安全和科技发展，而高额政府债务和赤字则使他们在追求重大财政扩张方面犹豫不决。 因此，当前形势在某些方面类似于2024年年中实施重大宽松政策之前，当时增长动能放缓，消费和投资疲软，股市表现不佳，地方政府融资压力导致税收征管更为激进。我们预计7月的政治局会议将出台更强有力的宽松言论。目前，可能的路径是加快拨付现有财政资源，包括8000亿元人民币的政策性金融工具和剩余的政府债券额度，如有必要，可能还会动用更多资源。主要风险在于明年二十大召开前政治交接期间，中央层面可能出现的懈怠以及地方层面的执行约束。 是时候放松一下了。 放缓及其原因 中国的实际GDP增速显著放缓，从第一季度按季年化计算5.3%（同比增长5.0%）降至第二季度按季年化计算3.6%（同比增长4.3%）。尽管去年12月中央经济工作会议中，最高领导层承诺将提振消费和稳定投资，但零售销售额增长从2025年的3.7%下降至2026年上半年同比增长1.3%，尽管CPI通胀水平有所提高。固定资产投资（FAI）增速进一步减弱，从2025年的-3.8%降至2026年上半年同比增长-5.7%。政府全年的增长目标为4.5%-5%，几个月前似乎仍在轨道上，但现在正面临增大的下行风险。 第二季度增长急剧放缓的原因是什么？部分原因是政府在前一个季度GDP强劲增长后放缓了财政支出。据我们估计，第二季度财政刺激转为负值，约占第一季度至第二季度实际GDP增长环比下降的40%（图1）。伊朗战争导致化学品和精炼石油产品产量下降，据我们估计，这解释了第二季度增长放缓的另一个30%。其余的30%可能是由其他因素驱动的，例如恶劣的天气条件和偿还了第一季度春节期间的前期消费支出。随着伊朗战争再次升级，以及台风和洪水在7月继续影响该国许多地区，我们基本预测中嵌入的环比增长反弹假设第三季度财政刺激将再次转为正值（图2）。 高盛全球投资研究 来源：NBS，高盛全球投资研究 从《分歧者》到《非常分歧者》 过去两年，中国经济出现了分化——出口强劲而内需疲软，这种差距仍在扩大。六月份，在主要经济活动指标中，只有出口、发电量和工业生产增长同比超过5%（图3）。1 在国内经济中，房地产销售和汽车销售 分别同比下降14%和19%。房地产、基础设施和制造业投资分别下降24.2%、9.4%和2.8%。 数据来源：CEIC，高盛全球投资研究 “K型结构”已成为全球人工智能热潮中的热词，中国经济中也有许多“K型结构”。根据国家统计局在发布第二季度GDP数据后的新闻发布会上公布的数据，图4展示了2026年上半年不同行业表现迥异的情况。例如，政府官员指出，今年上半年3D打印机、锂离子电池和工业机器人的产量同比分别增长了48.5%、39.3%和28.0%，远高于整体知识产权增长5.4%的增速。在服务业中，租赁/商业服务和IT服务同比分别增长11.9%和10.7%，是整体服务生产增长速度的两倍多。在零售销售方面，虽然2026年上半年服务销售额同比保持5.3%的稳定增长，但商品销售额同比增速非常缓慢，仅为1.1%。在固定资产投资（FAI）中，官员们强调飞机/航天设备制造业、IT服务和知识产权产品的投资大幅增加，而整体固定资产投资则明显收缩。 综合来看，中国经济正受到高科技制造业及其相关服务行业的强劲表现所推动。而高科技领域之外的整体经济活动则保持低迷或有所减弱。在国内需求停滞的背景下，富有韧性且不断增长的出口反映了生产能力的持续扩张。 来源：NBS 政策制定者的选择 鉴于当前的宏观环境，我们认为，相较于行政手段，更侧重市场机制的政策；相较于短期，更侧重长期的政策；相较于紧缩性，更侧重扩张性的政策；以及相较于供给侧，更侧重需求侧的政策，将有利于国内经济。 市场化政策：根据中国人民银行的数据，6月份新发放的住房贷款平均利率为3.1%，与一年前持平。相比之下，新发放的制造业贷款平均利率为2.74%，比一年前低22个基点（见附表5）。由于许多城市的租金回报率低于2.5%，且房价预期疲软，房贷利率仍然过高，难以刺激购房需求。在人口结构趋势并非过于严峻的城市，香港和上海最近的经验表明，相对于租金回报率较低的有效房贷利率有助于稳定房价。此类市场化措施应比政府回购空置公寓等行政措施更有效且更容易实施。 长期政策：过去两年，政府通过补贴旧家电交易来支持家庭消费。虽然该计划提前了耐用品的更换需求，并暂时提振了销量，但它并未产生可持续的更高消费者支出。例如，家电销量 增长率从去年五月的53%同比骤降至本月的-15.6%（参见展位6）。为促进可持续的家庭消费增长，创造就业、提高收入和增强信心的长期政策，可能比短期补贴更有效。 扩张性政策：尽管技术发展是亮点，但整体经济依然疲软，并近期显示出再度走弱的迹象。在第二季度，中长期企业贷款增长急剧下降（见图表7）。许多指标表明需要扩张性的周期性政策。然而，财政政策却显现出收缩性：1月至5月，政府一般预算收入同比增长4%，部分是由于全球大宗商品价格上涨导致通胀加剧，部分是由于税收征管力度加强。另一方面，1月至5月政府一般预算支出同比下降0.8%。 需求侧政策：过去几年，政策支持过度偏向供给侧，包括扩大新兴产业产能和建设步行商业街。与此同时，推动地方政府化解隐性债务、强制地方政府融资平台（LGFV）退出，以及金融领域的监管收紧，都对就业和收入造成了压力。这些政策无意中加剧了供需失衡，导致产能利用率持续下降（见附表8）。旨在遏制过剩产能和减少过度竞争的“反无效投资”运动，目前看来效果有限。由于太阳能行业整合未能实现，多晶硅价格已跌破2025年年中水平。如果没有更强的终端需求，上游领域的价格上涨将无法持续。 来源：Haver Analytics，高盛全球投资研究 来源：Haver Analytics，高盛全球投资研究 政策制定者可能采取的行动 从纯粹的宏观经济角度来看，政策制定者可能做出的选择，与一旦考虑其他因素后他们会采取的行动有所不同。在地缘政治紧张局势加剧以及中美科技竞争日益激烈的背景下，最高领导层对安全和科技创新的重视程度不太可能改变。此外，已经庞大的增发政府债务、持续高企的增发财政赤字，以及在一个快速老龄化社会背景下结构性地不断上升的支出需求，使政策制定者在近年来对财政扩张更加谨慎。 然而，我们正看到一些令人回想起2024年年中政策制定者宣布大规模宽松计划以支持股市、房地产市场和地方政府财政的迹象。例如，年初至今的GDP增速放缓，全年目标的风险正在增加。消费和投资增速都显著减速（图9）。股市表现也趋于疲软。据报道，一些面临财政压力的地方政府正更积极地征收税款。一些知名政府关联经济学家也在更大声地呼吁宏观政策宽松。 来源：风，高盛全球投资研究 这些相似之处表明，政策放松的可能性有所增加。我们预计 即将到来的七月份政治局会议将释放更强有力的宽松言论。在具体措施方面，我们认为需求侧的财政宽松将更有效，政策制定者可能采取以下步骤。 首先，加快落实现有政策空间和工具。今年三月“两会”批准的8000亿元人民币新政策性融资工具尚未动用。一旦投入使用，我们估计它可能使GDP提升0.5个百分点。截至六月底，2026年近1.2万亿元政府债券发行额度中，仍有近7000亿元可用。因此，我们认为第一步可能是加快第三季度的债券发行和资金支出。 如果由此产生的财政刺激力度仍不足以扭转增长放缓，第二步将是动用往年已批准但未使用的政府债券发行额度。我们估计此类资源有1.8万亿元。如果仍显不足，第三步将涉及全国人民代表大会（NPC）批准额外的财政资源，尽管采取此类行动的门槛很高。 最终，我们认为政府有强烈的意愿实现其全年4.5%-5%的GDP增长目标。我们预计今年实际GDP将增长4.6%（见展位10）。对此观点的风险有两方面。第一是中央政府的自满情绪。未来几个月，基数效应将使同比比较更有利。例如，政府延缓了2025年下半年消费电子产品以旧换新计划的补贴发放速度。2025年第三季度FAI环比下降10%，2025年第四季度汽车销量下降7%。如果政策制定者认为他们只需要在下半年实现4.3%的同比实际GDP增长就能达成全年目标，并且去年下半年的较低基数使这成为一项相对容易的任务，他们可能会保持财政保守。第二是地方层面的政治制约。即使资金充足，由于缺乏回报良好的项目、持续的反腐运动以及明年二十大召开前的政治变动，财政支出可能在下半年难以显著加速。 惠山 中国经济团队 +852-2978-1802andrew.tilton@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.安德鲁·蒂尔顿 (Āndélǔ·Tí尔顿) +852-2978-6634hui.shan@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.惠山 +852-3966-4004lisheng.wang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.王立升 +852-2978-7283yuting.y.yang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C. +852-2978-0106chelsea.song@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C. +852-2978-2418xinquan.chen@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.陈欣然 披露附录 监管AC 我，惠山，特此证明，本报告中所表达的所有观点均准确反映我的个人看法，这些看法未受到公司业务或客户关系的考虑影响。 除非另有说明，本报告封面上列出的个人均为高盛全球投资研究部的分析师。 贡献作者：Hui Shan 高盛（亚洲）有限责任公司 除非另有说明，本报告中“贡献者”披露名单中列出的人员均为高盛全球投资研究部的研究员。 披露 监管披露 根据美国法律法规要求的披露请参阅上方公司特定的监管披露，以了解本报告所指公司中，若需以下任何披露内容，则应查阅：待处理交易中的管理人或共同管理人；1%或更高的持 股比例；特定服务的报酬；客户关系的类型；前期管理/共同管理的首次公开募股；董事职位；对于股权证券，做市商和/或专家角色。高盛可能作为主交易商交易本报告中所述发行人的债务证券（或相关衍生品）。 以下为其他所需披露事项： **所有权及重大利益冲突**：高盛政策禁止其分析师、向分析师汇报的人员及其家庭成员持有其分析师覆盖范围内的任何公司证券。**分析师薪酬**：分析师的部分薪酬基于高盛的盈利能力，其中包括投行业务收入。 根据美国以外司法管辖区的法律和法规要求进行的额外披露以下披露是依据所标明的司法管辖区要求进行的，但除根据美国法律法规已在上述内容中披露的情况外。澳大利亚：高盛澳大利亚有限公司及其附属机构 在澳大利亚不是授权存款机构（根据《1959年银行法》