每周债市速评07.20 开源证券-陈曦

00:00:00大家好，我是开源固收陈曦啊。我们主要汇报一下最新的债市观点。 00:00:05 呃，首先前面一段时间呢，债券市场整体就是横盘震荡啊，就是非常窄幅的一个横盘震荡。呃，那我们认为呢，这个呃主要原因啊，就是因为市场的逻辑啊，一个是还是讲资产荒啊，就是讲这个呃贷款放不出去啊。然后另一方面呢，还是有不少人预期这个资金面啊会宽松啊，然后另一方面就是股市啊最近表现也比较乱啊，那这时候这个有一些避险情绪在呃，然后但是呢市场也担忧这个供给压力啊，然后以及现实的资金面其实也没有很松啊。所以呢市场对于这个债市也比较纠结啊，现在是这么一个状态，呃，那么我们汇报一下我们对后面债市的。 00:01:00 的一些看法啊，就是呃首先我们想先回顾一下， 00:01:04 就是今年以来就是2026年以来啊，这个债券收率呃为什么会下来啊，就特别是这个10年以内啊，普遍都下的比较比较多，基本都回到前低呃那我们觉得呃主要是呃几个原因啊。 00:01:20 第一个原因是呃26年初啊开始的一个资金利率下行，就是可以看DRR001的中枢啊，就是在这个呃26年初啊就开始出现下行啊，然后再到呃这个4月份啊，资金利率1.2啊，这个是进一步强化了这样一个资金宽松的预期呃。那么如果看短端啊，比如看一年存单啊，就是从26年初开始下行的，呃正好跟资金利率下行的时间是一致的啊，所以我们认为呢，呃，第一个核心原因就是这个资金利率。啊，这样一个下行驱动了一个短端的先下，然后再逐渐向长端的传导，也是一个经典的自然荒的逻辑。 00:02:08 呃，第二个因素呢，就是这个呃机构啊，特别是我们指的是这个非银啊，特别是公募基金的这样一个久期的问题，因为在今年初就26年初和26年3月啊，这个公募基金的九期是 降到了极低的水平，就最起码最近几年极低的水平。年初的时候大家是担忧德尔塔Eve啊，担忧供给提前，3月份呢是担忧这个输入性通胀导致PPI提前转正啊，所以很多机构就是先减仓了，呃，那么结果呢就是机构久期比较低啊。 00:02:43 那这就这两个因素的叠加啊，第一个就是呃这个资金面啊，这个超市预期的宽松，第二个就是机构久期啊比较低啊，所以导致的结果呢就是这个呃收益率啊就会出现一个下行。行啊，特别是大家就会纷纷上车，从短单到长端啊逐渐上车的一个过程。 00:03:04 然后还叠加了一个因素是什么呢？就是这个二季度基本面的回落啊，就是四五月份呃经济数据的一个明显走弱啊，那这个也是呃从基本面角度啊，也是确实贡献了债券收率啊回落的一个一个原因呃。那我们现在往后看呢，这三个因素可能就都是反过来的啊，就是前面三个因素，一个是资金面利多债市，第二个基本面利多债市，第三个拥挤度啊利多债市。那现在往后看我们认为是反过来的，就是资金面啊利空，基本面可能也利空，然后拥挤度还是利空。呃， 00:03:44 首先说资金面啊，资金面呢就是在这个呃4月份之后啊，其实5月份资金利率就开始回升，6月份呢，这个DR2001的中枢啊，大致就回到1.4左右了啊，就是在6月的这个。中下旬啊，这个D2001就已经到这个1.4以上了啊，全月的波动区间大概是1.35~1.45。那这个波动区间呢， 00:04:10 其实和啊2025年下半年的波动区间是差不多的，就是和啊这个今年1月份资金这个放松之前啊，这样一个资金利率的区间就差不多就是围绕1.4的这样一个波动啊，DR2001围绕1.4啊，就是OM利率的一个波动，这个也就是央行讲的嘛，他就一直在说隔夜利率围绕政策利率对吧，那隔夜利率就是D2001嘛，政策利率就是7点OMO嘛。那所以哈，我们看到一个这个隔夜利率哈，到7月份目前哈也依然是这个，比如这两天啊，这个DR2001又占到1.4以上去了啊，那特别是2001就显著已经高于这个1.4了啊。 00:04:53 那所以表明呢，就是之前市场预期的啊，资金的持续的宽松这个事儿已经。正位了啊，这 个事儿其实已经正位了啊，就是这个这个呃完全回到1.4了，之前大家预期都是1.3左右啊，甚至之前有预期更低的嘛，对吧， 00:05:11 这是第一个问题啊，资金面，那资金面这个事情它会影响什么呢？就是短端的问题啊，就是因为今年以来短端的下行，就是年初的资金面先宽松，然后短端下好，那现在如果资金面一直这个保持一个这个跟去年差不，下半年差不多的水平，那短端我们认为啊，它也应该会回到跟去年下半年差不多的水平啊。那这个是这个是这个第一个哈利空就资金面的问题。 00:05:39 第二个呢就是拥挤度哈，拥挤度呢就是说这个哈非银的9期，特别是公募基金的9期啊，又应该已经回到了去年的最高点啊，甚至这个有比较激进的机构啊，有可能比去年的这个7月份可能还更高，所以呢， 00:05:58 从拥挤度来看。现在是跟那个3月份啊，今年的3月份1月份是完全相反的，就又变成了一个极高拥挤度，那么拥挤度高它就是原罪啊，因为这个本来就是一个存量博弈的事儿。那包括像比如说前面哈，大家都觉得科技股拥挤也不没无所谓对吧，然后呢，结果后面怎么样呢，科技股拥挤它最后就崩了。那现在债券对吧，是跟当时科技股拥挤类似的一个情况啊，那所以我们觉得也要警惕这个债券的这样一个抱团，这个瓦解的这样一个可能性， 00:06:31 这是第二个拥挤度啊。第三个就是这个基本面啊，第三个就是基本面， 00:06:36 那基本面这块呢，就是我们想先说一下二季度啊，它这个基本面回落到底是为什么，我们认为呢跟三个因素有关啊。第一个就是季节性规律啊，就是最近几年几乎每年都是一季度经济高啊，然后呢二季度这个经济回落啊，几乎年年如此。那这个情况呢，我们说不仅仅是政府行为的问题。啊，其实很多企业的行为也是这样啊，就是因为大家在年底啊定这个下一年目标，然后呢下一年初都要追求开门红。那开门红呢追求的都是铜币开门红啊，因为大家定目标都是定铜币嘛，那所以一季度会冲得比较猛啊，但是你不可能一直冲吧，那到二季度歇一歇这很正常吧。 00:07:20 所以无论是政府还是企业啊，都会有这样一个一季度这个同比高，二季度同比低这样一个现象啊。这个是是已经年年都是这样了，这是第一个季节性规律啊。第二个季节。 00:07:33 第二个这个问题呢，是在这个GDP目标的问题上。就是因为今年的GDP目标是4.5~5啊，一季度目标是一季度这个GDP是5.0啊，到了目标的上限，那所以这个一季度已经到上限了，二季度再去加码，这个就有点说不通了，对吧，因为就比目标上限还高了。那所以呢， 00:07:56 二季度啊就会有适度放缓，比如我们看到4月份地方债发。发行进度明显减慢啊，8000亿征定金融工具啊推迟等等啊，都是有这么一个事儿。然后以及还叠加啊，正确政绩观啊，也会导致一个这个这个这个放缓啊。这是这个四五月份，但是从6月份以来呢，其实发展进度又已经开始提升了啊。再加上二季度GDP啊，又是这个落在了下限的更下面啊，就二季度只有4.3嘛，比4.5还低，那所以呢， 00:08:28 我们说这个这个政策的编剧变化，又应该变成一个重新去适度加码这样一个事儿啊，那这个就会导致这个经济的一个重新回升嘛。 00:08:37 第三个就是油价冲击的问题，就是我们可以看这个航班啊，就是在那个和四五月份这个航班的票价这个提升了之后啊，那么航班的客运量出现了一个巨幅的下行，那这个就表明什么呢？就是说当时的高油价哈，它确实对于市场还是产生了比较大的这样一个冲击。然后那这个呃航班的数据是比较比较清晰的，因为它有每天的数据嘛对吧？那其他的类似的行业可能也会都有这么一个现象啊。 00:09:09 然后呢，从6月份来看呢，它其实已经回回到正常了啊，就是甚至是在今年7月份的航班啊，在这次这个暴风之前，其实这个呃暴雨之前啊，其实这个航班的客运量甚至是已经创了历史新高了啊。所以呢也就是说这个尽管啊其实航班的这个呃票价它没有完全回去啊， 但是呢呃大家已经啊就接受了这个事儿啊，因为该出行还是得出行对吧。 00:09:38 最开头大家可能受了一些影响啊，但是后面的话呢，这个影响就是会逐渐减弱，该干嘛还会干嘛， 00:09:44 那所以这三件事情合起来看啊，第一个就是2季度季节性走弱对吧？那现在也过去了。第二，第一个这个季节性走弱过去了，第二个是这个政策的这样一个2季度的一个啊边际放缓，那现在又开始边际加速。那第三个就是油价冲击的高峰也过去了，那所以我们就会看一个经济的一个这个四五月份的底已经结束了啊。那么我们看到6月份的经济数据确实是开始回升对吧，就比如看工业增加值啊，它就已经开始回升。那所以我们认为呢，就是前面的一个啊基本面利多债市啊，现在可能会反过来， 00:10:21 然后以及啊还有一个就是消费数据的问题啊。 00:10:25 消费数据呢就是在那个呃呃前面四五月份啊，甚至五月份出现过消费当月同比是负的啊，那也引起市场比较大的一个这个讨论啊。 00:10:36 那我们说当时的一个很重要的原因就是基数问题，因为去年啊2025年的这个四五月份是消费高峰啊，就去年四五月份，无论是看餐饮消费还是看这个家电消费啊都是高峰。 00:10:50 那么去年6月份之后呢，就开始什么呢？一个是消费补贴退坡，另一个是八项规定学习教育啊，去年6月份开始这个实质性。并落地，那么结果呢，就是去年6月份之后啊，消费开始出现明显回落。 00:11:04 那去年6月份之后到现在啊，我们认为消费大概就是一个底部震荡啊，就是也没有说变得有明显变好哈，但是有说这个明显在恶化好像也没有啊。那只是由于哈基数去年上半年的基数啊，是一个逐渐走高，一直走高到四五月份，那导致今年的消费看起来读数上啊是越 来越恶化的，但实际上它就是一个基数的问题啊。那么随着这个6月份啊基数效应的一个消退，那么我们会看到下半年这个消费读数上哈它就会出现一个回升。那就是说尽管这个消费哈他他他不一定说这个这个这个会多好对吧， 00:11:45 但是呢，就市场前面担忧的这样一个消费负增长什么的，这个担忧可能也是有很大问题的啊，那后面会发现消费读数它就会是一个缓慢回升的一个事儿啊。 00:11:56 那所以总结一下呢，我们就想说从基本面来。看哈就是四五月份的这样一个经济下行冲击哈可能差不多了啊，那所以呢，对这个债券的利多哈其实已经过去了啊。然后呢，同样的就是对老登啊，老登资产的利空其实也过去了啊。就最近我们看到老登开始上涨啊，其实也跟这个都有关系呃，然后呢， 00:12:19 这个总最后还有一个问题啊，就是回到开头的一个说法，就资产荒这个事儿啊，因为现在很多做债券的都在讲啊，现在贷款放不出去啊，所以资产荒啊，所以债券要牛市啊。 00:12:32 那这个逻辑呢，那放在去年下半年怎么怎么解释呢？ 00:12:36 对吧，就25025年下半年啊，贷款增速也是一路下行，2025年7月份啊，是这个贷款当月同当月这个是负呃，当月新增是负负多少？-400还是-500啊？比今年4月其实更低。那么这个去年下半年也是贷款放不出去啊，那去年下半年怎么就没有？自然慌呢对吧，去年下半年的时候怎么债券收率就是这个大幅上行呢，对吧，所以贷款放不出去这件事情啊，它不是一个新东西啊，它已经持续了很多年了啊。甚至说从2021年这个之后啊，就21年下半年22年之后啊，就就一直是这个样子啊，就贷款放不出去这个事儿是一直存在的，它不是一个新东西哈。 00:13:22 另外一个角度呢，就是看这个，如果是因为贷款放不出去啊，那么买债应该是银行买债对吧，应该是银行买债，但是我们看今年二季度啊，这个买债主要是什么呢？是非银买债。所以呢，它不是一个说啊，由于贷款放不出去，所以银行买债收益收益下行不是个逻辑， 而是非银机构啊打着啊这样一个资产荒的旗号啊，然后自己买啊，然后把收益率买下去啊。其实看很多银行都是卖出很多银行都是卖出啊，所以这个资产荒这只是一个理由而已啊，这只是一个理由而已。 00:13:57 那么呢，总结一下三个事儿啊，第一个事儿就是这个资金面啊，我们认为后面隔夜利率啊，D2001