每周债市速评07.20 开源证券-陈曦

债市观点总结

一、近期债市横盘震荡原因回顾

• 债券市场近期呈现窄幅横盘震荡，主要原因是：
  • 资产荒（贷款放不出去）。
  • 市场预期资金面宽松。
  • 股市表现动荡引发避险情绪。
  • 市场担忧供给压力和实际资金面不宽松。

二、2026年以来债券收益率下降原因

• 10年期以内债券收益率普遍下降至前低，主要原因包括：
  • 资金利率下行：2026年初DR001中枢开始下行，4月份进一步强化资金宽松预期，短端（如一年存单）下行与资金利率下行时间一致，短端先降再传导至长端。
  • 机构久期低：2026年初和3月公募基金久期降至近年低点，因担忧德尔塔变种和通胀提前转正而减仓。
  • 二季度基本面回落：4-5月经济数据走弱，从基本面角度也贡献了收益率下行。

三、未来债市利空因素分析

• 资金面利空：
  • 4月后资金利率回升，6月DR2001中枢约1.4，与2025年下半年和2026年初放松前水平相似，央行强调隔夜利率围绕政策利率（7天OMO），当前DR2001仍高于1.4，资金持续宽松预期已落空。
  • 短端收益率预计将回到去年下半年水平。
• 拥挤度利空：
  • 非银机构（特别是公募基金）久期重回去年高点甚至更高，形成极高拥挤度，类似科技股拥挤后崩盘，需警惕债券抱团瓦解风险。
• 基本面利空：
  • 二季度经济回落原因：
    • 季节性规律：一季度冲高后二季度正常回落。
    • GDP目标限制：一季度已达上限（5.0），二季度适度放缓（如地方债发行减慢、专项债推迟）。
    • 油价冲击：4-5月油价高企导致出行需求下降（航班客运量下滑），但6月已恢复甚至创历史新高，影响逐渐减弱。
  • 未来经济边际回升：
    • 季节性回落结束。
    • 政策边际加速（如6月后专项债发行提速）。
    • 油价冲击高峰已过。
    • 6月经济数据（如工业增加值）开始回升，基本面利多债市因素已结束，甚至转为利空。

四、资产荒逻辑的质疑

• 贷款放不出去非新现象：2025年下半年和2021年后持续存在，但去年下半年债券收益率反而上行，说明资产荒并非核心驱动。
• 买债主体非银行：二季度买债主体为非银机构，而非银行反而卖出，资产荒仅是理由而非真实原因。

五、研究结论与风险提示

• 未来债市面临调整风险：
  • 资金面利空短端。
  • 拥挤度高需警惕抱团瓦解。
  • 基本面利空转为利多。
• 近期窄幅波动类似去年五六七月，当时市场认为波动小但后续出现大幅调整，需警惕类似风险。