广发证券银行研究 如何理解6月结售汇数据

00:00:02 嗯，各位领导早上好，我是广发证券的银行分析师李文杰。那上周六的话，外管局公布了银行结售汇和代客涉外收付款的一个数据。我们这边的点评和分析如下，那首先其实是回报率的一个情况，那回报率其实是和跨境流动性直接相关的一个影响因素。那我们这边用美债10年期的呃人民币套利交易回报率去做一个分析，那嗯这一套利交易回报率其实最直接的影响因素还是汇率。 00:00:34 那从6月份的汇率走势来看的话，其实在美联储加息预期升温的背景下，那美元指数是有明显走强的。那最主要的推手其实还是通胀对嗯整体美联储决议的一个影响。那从6月份的一个议息会议的决议来看，其实无论是点阵图还是经济预期都是偏阴的，包括其实美联储是大幅上修了通胀的预期和小小幅下修了增长的预期，那反映出委员。会预期能源供给冲击推升通胀的同时，其实AI资本投资其实还是在支撑经济的韧性的，所以整体反映出美联储对通胀风险的重视程度是有明显上升的。 00:01:15 那所以从数据来看的话，6月份的美元指数是大幅回升了2.28%，突破了101。那人民币其实随之迎来了阶段性的回调，那离岸人民币兑美元是小幅贬值了0.44个百分点到6.79，但是呢，其实相比于其他的一揽子非美货币来看的话，人民币其实还是保持了相对韧性。 00:01:35 那从由于美元指数走强，所以整体来看，6月份的10年期美债，人民币套利回报率环比是上升了0.68个百分点到-2.48，但其实虽然有所上升的话，整体还是处于一个负值的区间。那7月份以来的话，其实从上周的CPI数据来看，美国的通胀数据和加息预期是有降温的，所以整体呃7月份至今美元指数是回落了百分之。0.42，那人民币也是兑美元顺势升值了0.21%，所以整体的套利回报率环比是有所回落，到-2.8%这样一个水平的。 00:02:14 那和回报率直接相关的一个指标其实就是呃涉外收付款。那嗯我们在之前的报告其实有提到，整体的嗯跨境资金回流其实分两个步骤，第一个步骤其实就是涉外收付，也就是说一方面可能是外币资金的回流，一方面可能是离岸人民币的一个直接回流。那第二个步骤就是这部分外币存款回流，呃外币资金回流之后形成外币存款，那这部分外币存款可能会嗯涉及到一个结售汇的事情。那所以从第一个步骤涉外收付这个步骤来看的话，随着套利回报率的回升，那对涉外收付的影响是非常直接的。 00:02:50 所以我们看到了6月份跨境回流，也就是银行代客售外收付顺差边际是有所放缓的，那从数据来看的话，6月银行代客售外收付顺差是2531亿元，差是环比大幅回落了1744亿元。那这部分的回落的话，主要还是由于证券投资项由顺转逆，那6月份证券投资项下的逆差。是2487亿元逆差，环比同比分别是大幅走扩了3748亿元和2087亿元。那我们在呃我们其实观察到2018年之后，证券投资项对汇率的影响其实是非常敏感的，所以嗯整体来看，嗯整体汇率呃证券投资向逆差的走阔，其实主要还是因为美元指数走强带动的整体套利回报率的回升。 00:03:42 但是其实如果从同比数据来看的话，跨境回流其实还是保持在同期的一个高位水平。那嗯，其实主要还是因为6月份进出口增速持续超预期，货物贸易涉外收付款顺差是同比明显走阔的，那一定程度上抵消了证券投资向下的加速流出。 00:04:01 6月份从数据来看的话，货物贸易顺差是7207亿元，那顺差环比同比10，分别大幅走扩了2233亿元和两千四百十五亿元，位于历史同期的一个非常高位的水平。那服务逆差的话，其实环比是有还是有小幅走阔的，那可能也是受到了汇率的一个影响。 00:04:23 那从结售汇数据来看，也就是跨境回流的第二个阶段来看的话，就是虽然从第一个阶段的涉外收付款数据来看是有走弱的，但是结售汇数据6月份环比同比都是有明显的增长的。那6月份银行代客净结汇是三千九百十三亿元，环比同比分别是大幅增长了1064亿元和2073亿元，那虽然第一阶段的跨境涉外收付款其实是有放缓的，那但是其实结售汇意愿是有明显增强的。所以整体来看，结售汇数据走强的主要原因其实就是结汇意愿的增强。 00:04:58 那从6月份的结汇率情况来看的话，6月份结汇率是66.47%，环比同比分别是大幅提速了5.3个百分点和3.1个百分点。那这部分的话，我们觉得主要由于虽然嗯，我们常说结收汇呃结汇率和售汇率其实是和汇率是高度相关的，也就是说嗯6月份如果随着人民币整体的走弱，那可能结汇率和受汇率正常来说可能会逐步的放缓。 00:05:26 但其实我们如果除去美元看其他的货币来看，人民币其实整体的走势还是保持非常强的韧性的，所以我们觉得结汇意愿的提升，可能还是因为人民币相对于一揽子货币保持强有力的韧性所导致的。 00:05:42 那包括我们看到社汇率的数据来看，还是处于历史的低位，在61.61%，环比持平，同比是大幅回落了3.4个百分点。 00:05:57 那嗯具体分类别来看的话，其实结汇结售汇嗯的走强其实主要还是因为经常项目的走强。 00:06:06 那首先其实看货物贸易，6月份货物贸易净结汇是5573亿元，环比同比分别是上升了1909亿元和两千四百十五亿元。那服务贸易的逆差其实也有所收窄了，所以其实我们看无论是结汇的数据还是看涉外收付的数据，其实整体经常账户就是货物项的数据还是比较强的。但如果我们去看资本项的数据的话，其实可以看到资本项和嗯第一阶段也就是涉外收付款的数据比较类似，也是有呃明显的回调的。那受到美元强势反弹，人民币小幅回调的影响， 00:06:45 资本和金融项目的净结汇是再度由顺转逆，那6月份资本和金融项目的净结汇逆差是542亿元，逆差环比同比分别是走阔了870亿元和700。14亿元，那主要还是由于证券投资向下的逆差走阔。 00:07:04 那最后就是对跨境回流6月份对流动性的一个影响的分析，那从狭义流动性这个角度来看的话，外汇占款保持高增，对超储形成了持续的补充。嗯。那6月份的话，外汇占款环比 是增长了0.45%，单月新增规模是976亿元。那虽然其实在上周嗯超出的数据中，或者说在上周嗯外汇外汇储备的数据中，我们看到了外汇储备可能还是有所回落的。但是其实我们如果看央行的操作，就是外汇占款这个部分的话，其实环比还是有明显的增长的，那也就意味着超储的下降，可能大部分是由于汇率和资产价格波动所导致的。 00:07:47 那如果综合考虑结售汇对超储的消耗，以及外汇占款的补充这两部分的话，我们测算出来跨境回流一共补充超储是682亿元，也就是说，整体跨境回流对基础货币来看还是一个明显的补充的。嗯， 00:08:03 但是其实从广义流动性的情况来看的话，跨境回流对M2的拉动率是有边际回落的，那可能是短期市场情绪波动加剧的主要推手之一。 00:08:15 那如果我们结合6月份的金融数据来看的话，那6月份其实大家比较关注的一个点就是M2同比增长是8%，那增速较上月末是下降了0.6个百分点。那嗯M2的大幅回落其实我们觉得是两部分的原因。 00:08:30 第一部分就是社融增速的回落，其实从7月份呃6月份的一个收入数据来看的话，增速是较上月末环比继续下降了0.3个百分点，那一方面是因为政府债的净融资嗯偏偏慢，那第二块其实就是信贷嗯提降速提质的一个新常态的一个趋势。那所以嗯但是其实如果除了社融这个部分的话，我们如果看M2和社融的剪刀差来看，其实较上月末还是继续呃回落了0.3个百分点到0.6%。那这个0.3个百分点的话，其实里面有近1%可能就是跨境回流回落的一个影响因素，所以我们看到测算6月跨境资金回流对M2的拉动率是。是0.75%，那环比上月是回落了8个BP。 00:09:18 那这部分其实根据我们前面的分析，主要是两个贡献。 00:09:22 第一个贡献的话，其实就是我们看到了美联储加息预期升温之后，带动了美债美元嗯整体有上行。那所以嗯整体来看，涉外收付也就是人民币结算的一个涉外收付款，其实回流是 有放缓的，包括其实嗯整体资本向下的流出，其实可能也会让结售汇的数据可能嗯有所影响。那第二个其实就是基数的原因，那去年4月份对等关税之后，人民币其实步入了一个升值周期，所以跨境回流的统计基数可能是有所抬升的。那基数原因和整体嗯，人民币向下的回流放缓，这两个原因，可能就是导致6月份整体跨境回流，对M2拉动率边际回落的一个主要的影响因素。 00:10:07 那最后就是我们对后续做的一个展望，那往后看的话，其实从最直接的指标也就是回报率这个角度来看。嗯，那从外部的情况来看，其实美国的通胀和油价中枢已经从高位回落了。那虽然近期可能还是有所震荡波动的，但是我们认为其实嗯中枢已经呃有所回落了。那这样的话，其实美债利率可能难以长期维持在4.5以上的高位，那从国内来看的话，其实三季度尤其是7月份整体的财政已经进入了一个追赶进度的过程。所以预计无论是从基本面还是从供求关系来看，国债利率可能还是处于一个底部的区域。 00:10:49 所以从中长期的方向来看，中美利差收窄的方向应该还是比较确定的，那从汇率的角度来看，美元目前对人民币的影响已经是有明显弱化了，包括我们其实看到6月份的数据，虽然美元指数是大幅上升了超过两个百分点的，但是其。其实人民币离岸人民币对美元的波动还是小于0.5个百分点，所以整体来看，人民币对美元的嗯相关性可能或者说嗯影响程度已经是有明显弱化的。 00:11:19 那这部分的话，其实我们从嗯6月份的一个解说会数据中也能看到一些嗯一些端倪，那主要其实还是因为。虽然利差和美元指数的波动对资本项下的跨境资本流出，也就是说呃证券投资项下的跨境资本流动可能还是有阶段性的扰动，但是其实国内高端制造和出口产业链的竞争力是在持续巩固的，所以贸易顺差是具备可持续性的。 00:11:47 所以我们看到6月份整体进出口数据，无论是进出口还是结售汇，还是嗯，经常向下的涉外收付款数据其实都还是表现非常亮眼的，那这一部分其实为人民币汇率提供了一个基本面的支撑。 00:12:01 那并且其实如果从更深层的影响因素来看的话，我们认为跨境资资金回流的核心驱动因素有三点，那第一点是日益加强的出口竞争力，那包括还有第二点就是对外开放驱动的服务贸易逆差的收缩，那第三点就是资本国别风险的评估对比。那从这三点来看的话，其实嗯，前面两点经常向下，其实我们在6月份的数据有看到，然后包括资本的国别风险对比，我们觉得。随着美伊冲突的持续反复，那可能嗯资本风险国别对比可能还是我方占优。那从这三点来看的话，中期方向是没有方向性的变化的。 00:12:40 所以我们觉得二季度的或者说6月末的市场逆风，以及年终跨境回流的放缓，那并不代表整体风偏方向性的变化。所以如果映射到银行投资来看的话。由于我们觉得风偏中长期方向还是持续向上的，所以呃银行板块的行业贝塔可能还是会持续弱化，那个股的分化会加剧。 00:13:02 我们觉得重点应该选择投资和地产依赖度低、出口新兴产业相关度高的区域。那比如说像宁波银行、青岛银行、江苏银行、苏州银行和齐鲁银行等。那以上就是我们今天对跨境资金流动的一些相关数据，包括涉外收付款和结售汇数据的分析和呃分析和展望。那感谢各位领导的时间，谢谢大家。