每周经济观察： 赢者通吃 特征下的政策浅思

【每周经济观察】 “赢者通吃”特征下的政策浅思 核心观点：本篇报告聚焦企业内部的分化，基于利润、收入、就业等集中度的纵向时间变化和横向行业比较两大角度，来思考政策的“有效”抓手。在5月经济数据点评中，我们从行业视角描绘了当前经济的分化问题，即中游制造业强，上游建筑材料与下游消费制造业偏弱。本篇报告，使用上市公司数据，进一步探讨相比于就业，利润、收入是否过于向大企业集中。若是，意味着即便PPI转正下行业整体利润较强时，其向就业和劳动一次分配的改善传导都存在一定的不确定性。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 我们发现，从纵向的时间序列而言，上市公司的数据表明，制造业、建筑业、服务业，近些年均存在利润向大企业进一步集中的倾向，“赢者通吃”的特征愈发鲜明。其次，从横向的行业比较而言，就业集中度与收入集中度的差距问题，建筑业相比制造业，两者更为接近。对于服务业，由于上市公司的体量相比于服务业整体而言体量较小，或不太具有代表性。 相关研究报告 《【华创宏观】美国红皮书商业零售增速大幅上行——海外周报第148期》2026-07-13《【华创宏观】航班出行降幅明显收窄——每周 经济观察第78期》2026-07-13《【华创宏观】全球风险偏好显著修复，被动资金主导中国股基大幅流入——全球资金流动周报第17期》2026-07-12《【华创宏观】美国红皮书商业零售同比升至2022年10月以来最高水平——海外周报第147期》2026-07-05《【华创宏观】全球资金避险特征强化，美债成为核心避险承载资产——全球资金流动周报第16期》2026-07-05 对政策的思考而言，由于建筑业的收入利润集中度和就业集中度更接近，意味着该行业扩大需求可以相比制造业更好的改善就业问题和劳动力一次分配占比。如再叠加制造业投资代表扩大再生产性投资（未来是供给，影响产能利用率分母），基建地产代表终端需求投资（是需求，影响产能利用率分子）。稳就业和稳劳动力一次分配的最佳抓手或需稳终端需求类投资，即政府扩大基建投资的必要性依然很强。我们建议财政要保持必要支出强度，十五五重大项目提前推进，进而稳定基建投资。 一、利润集中度与就业集中度持续分化 我们观察上市公司的利润集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照利润总额，选前10%的企业（利润从大到小），其次，计算这部分企业的利润总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。 我们发现，无论是制造业、建筑业、服务业，还是制造业内部的上游、中游、下游，利润集中度与就业集中度的差距持续扩大中。或表明利润更加集中，但并未同步带来就业的集中。行业整体的利润改善，是否对就业产生较大的正向影响存在一定的不确定性。具体数据如下：我们比较2025年和2017年的数据，观察这期间的变化。制造业：2025年，利润集中度91.7%，就业集中度49.8%，差距为41.9%，2017年差距为24%。服务业（不含金融和地产），2025年，利润集中度104.2%，就业集中度43.9%，差距为60.3%，2017年差距为20.8%。建筑业，2025年，利润集中度为107.5%，就业集中度为76.5%，差距为30.9%，2017年，差距为3.9%。 二、稳就业或需要稳基建投资 对制造业、建筑业、服务业，首先观察其证券化率（上市公司总资产占该行业总资产之比），使用2023年的数据（有普查数据）发现，制造业、建筑业的证券化率较高，分别为27.7%、29.1%。而服务业的证券化率较低，仅为3.5%。因而，制造业与建筑业的上市公司数据有一定的代表性。 其次，计算收入集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照收入总额，选前10%的企业（收入从大到小），其次，计算这部分企业的收入总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。我们发现，建筑业的收入集中度与就业集中度较为相近，2025年差距为4.9%。而制造业的收入集中度与就业集中度差距较大，2025年达到15.9%。因而，稳就业视角，稳投资可能效果更好。 风险提示：测算使用的是上市公司数据，每年样本有变可能影响纵向比较。此外，上市公司可能不足以代表全国公司。 目录 一、利润集中度与就业集中度持续分化.........................................................................4二、稳就业或需要稳基建投资.........................................................................................5 图表目录 图表1制造业、建筑业、服务业：上市公司，利润集中度持续高于就业集中度..........4图表2制造业：上、中、下游：利润集中度持续高于就业集中度.................................4图表3制造业、建筑业、服务业的证券化率.....................................................................5图表4制造业：收入集中度与就业集中度.........................................................................5图表5建筑业：收入集中度与就业集中度.........................................................................5 一、利润集中度与就业集中度持续分化 我们观察上市公司的利润集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照利润总额，选前10%的企业（利润从大到小），其次，计算这部分企业的利润总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。 我们发现，无论是制造业、建筑业、服务业，还是制造业内部的上游、中游、下游，利润集中度与就业集中度的差距持续扩大中。或表明利润更加集中，但并未同步带来就业的集中。行业整体的利润改善，是否对就业产生较大的正向影响存在一定的不确定性。 具体数据如下：我们比较2025年和2017年的数据，观察这期间的变化。 1）制造业：2025年，利润集中度91.7%，就业集中度49.8%，差距为41.9%，2017年差距为24%。服务业（不含金融和地产），2025年，利润集中度104.2%，就业集中度43.9%，差距为60.3%，2017年差距为20.8%。建筑业，2025年，利润集中度为107.5%，就业集中度为76.5%，差距为30.9%，2017年，差距为3.9%。 2）制造业内部：中游装备制造业，2025年利润集中度为92.8%，就业集中度为55.4%，差距为37.5%，2017年差距为19.9%。上游材料制造业，2025年利润集中度为88.1%，就业集中度为37.3%，差距为50.8%。2017年差距为29.3%。下游消费品制造业，2025年利润集中度为91.3%，就业集中度为41.3%，差距为49.9%，2017年差距为26.4%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、稳就业或需要稳基建投资 上述研究表明，由于利润集中度与就业集中度的分化扩大，行业整体的利润改善，是否对就业产生较大的正向影响存在一定的不确定性。若需要稳就业，我们进一步观察收入集中度与就业集中度之间的关系。原因是，任一需求的改善，首先对应的是企业收入。 对制造业、建筑业、服务业，首先观察其证券化率（上市公司总资产占该行业总资产之比），使用2023年的数据（有普查数据）发现，制造业、建筑业的证券化率较高，分别为27.7%、29.1%。而服务业的证券化率较低，仅为3.5%。因而，制造业与建筑业的上市公司数据有一定的代表性。 其次，计算收入集中度与就业集中度。观察方法如下：首先按照收入总额，选前10%的企业（收入从大到小），其次，计算这部分企业的收入总额占全部企业的比重，以及这部分企业的就业人数占全部企业的比重。我们发现，建筑业的收入集中度与就业集中度较为相近，2025年差距为4.9%。而制造业的收入集中度与就业集中度差距较大，2025年达到15.9%。因而，稳就业视角，稳投资可能效果更好。 资料来源：Wind，华创证券；注：2023年数据，法人单位总资产为经济普查数据。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 组长、资深分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。 副组长、资深分析师：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 分析师：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 分析师：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 分析师：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数