Mankind制药：希望的幻影 等待的转型未曾到来

印度医疗保健 mankind pharmaceuticals limited 评分 表现不佳 目标价 MANKIND.IN 2,057.00 INR 人类制药：希望的幻影；为永不会到来的转折付出代价？ 每季度，我们都会分析IQVIA提供的印度制药公司月度处方量和市场份额数据。在我们覆盖的范围内，人福医药对IPM的敞口最高（约占总收入的90%）。我们的分析表明，2027财年第一季度对这家国内医药市场历史销售冠军而言，又是一个国内表现平平的季度。在2026年上半年，人福医药连续第九个季度是IPM公司中增长最慢的，并且在三个月的时间里，其增长速度也慢于IPM。鉴于我们的观点——人福医药在同时处理三件没有成功的事务：BSV收购带来的拖累、心不在焉的创新投入——这一点并不令人意外： 2,546.002,057.00Upside/(Downside)(19)%2,706.60/1,909.701,947.71FYEMar0.0%1,051.491,097.01截止日期2026年7月16日人类。收盘价（印度卢比）目标价位 (INR)52周区间亚细亚股息收益率市值（印度卢比）（B）EV (印度卢比) (B) 我们的分析表明，Q1增长疲软既体现在急性病领域，也体现在慢性病领域。尽管我们在收购品牌、产品线扩张和销售团队能力建设方面进行了投资，但Mankind的领先慢性病产品在第九财季的增长速度仍慢于IPM公司的同类产品。我们认为，销售团队的生产力持续落后于同行。我们对Mankind产品线的深入分析表明，几乎所有主要治疗领域的增长都放缓了，包括妇科、心代谢和抗感染领域，这再次凸显了BSV引擎表现不佳。 在产品层面，万邦医药庞大医生网络和基层覆盖的护城河持续减弱，其核心急症产品增长也慢于IPM急症市场。万邦每名全科医生的处方量持续同比下滑。其在该指标上相对于太阳制药的领先优势正在缩小，太阳制药在2027财年第一季度已达到约110张处方/医生的平均水平，而三年前仅为约80张。我们认为有机增长的持续减速会削弱运营杠杆，并对EBITDA利润率构成下行风险。 投资启示 我们继续将人类评为表现不佳，评级点数为 INR 2,057。 细节 2027财年第一季度人类增长落后于印度制药市场 (IPM) 我们对IQVIA关于IPM在销量和销售额方面的数据分析表明，在2026年上半年，Mankind是国内领先药企中增长最慢的公司。尽管Sun Pharma、Abbott India（NC）和Cipla（NC）的国内营收基础更大，但它们的增长速度都更快；而规模小于Mankind的Lupin、Zydus和Eris在增长方面也保持领先。国内市场本身保持健康，因此Mankind增长疲软不能归咎于行业增长乏力。这凸显了过去八个季度持续存在的一个异常现象——一家因其历史悠久的卓越国内运营能力（且以如此高的市盈率交易）而备受推崇的企业，却不应该成为其主要竞争对手中增长最慢的公司。 月度数据显示，这种疲软状态贯穿了2027财年第一季度。4月份， mankind 的增长略低于 IPM，5月份差距扩大，6月份公司再次低于市场水平，但增速有所部分加快，这主要得益于季节性急性期的定价利好。6月份，mankind 和 IPM 的增长均有所改善，但 mankind 仍未缩小差距，我们认为这是因为宏观引领的短缺利好在一定程度上有利于 mankind 产生更好的价格增长，而销量仍然疲软。连续三个月的表现不佳表明，这指向的是一个更广泛的执行问题，而非正常的月度波动。 尽管 Sun Pharma 的国内销售额基础比 Mankind 大得多（约是其 2 倍），其增长速度仍显著快于 IPM，而 Eris（NC）这家规模虽小但增长迅速的企业，也因其拥有慢性疗法 80% 的市场份额而实现了快于市场的增长。类似地，规模与 Mankind 相近的 Torrent（NC）也成功以较大优势超越了 IPM。Mankind 的弱点并非局限于其产品组合的某个部分，因为其慢性疗法和急性疗法的增长速度都慢于各自的市场。 急性与慢性：压力持续存在于两者之中 截至2027财年第一季度，人类的慢性投资组合始终低于IPM的慢性增长。近期，人类通过投资组合扩张、销售团队能力和品牌收购来构建更大的慢性业务，但这些投资尚未转化为超越市场水平的增长或具有意义的增长。尽管6月26日的数据显示有所改善，但这归因于2025年6月比较基数较低，而人类仍低于IPM的慢性增长。 这种弱点也体现在Mankind的急症产品组合上，而该组合曾一直是公司的核心优势。在2026年上半年，Mankind的13款主要急症产品增长速度低于IPM的急症市场。这对Mankind来说非常重要，因为其庞大的GP网络和基层覆盖（这是Mankind的核心优势）预计将推动急症疗法实现更强劲和更具韧性的增长。 如果发展中的慢性投资组合和已建立的急性投资组合都低于其各自的市场增长，那么我们不能说问题在于治疗组合的配置，而更应说是整体执行层面出了问题。 所有主要疗法增长均放缓 当我们深入研究了人类慢性病组合投资及增长情况时，我们发现2027财年第一季度，几乎所有主要治疗领域的增长都放缓了。图6将每个季度与上一年度相应的时期进行了比较。2026财年第一季度在心脏科、妇科和抗糖尿病产品等多个治疗领域显示出健康增长，但这个时期并非一个干净的对比，因为BSV的整合改变了投资组合基础，并支撑了部分国内业务的报告增长。 截至2027财年第一季度，BSV已被纳入比较基准，增长收益已恢复正常。心脏领域增长从超过20%降至个位数高位，抗感染领域增长有所放缓，胃肠道领域增长进一步放缓，抗糖尿病领域增长降至个位数高位，而我们的估计显示，妇科领域增长已转为负数。 因此，这种弱点涵盖急性病、慢性病和女性健康类别，而非单一产品或疗法。 该图表也测试了BSV收购的战略价值。这笔交易扩大了Mankind的规模并扩展了其专业产品组合，但最新数据显示，在整合效应正常化后，尚未显示出更强劲的基本增长引擎。 专科医生和全科医生的效率都在下降。 每家医生的处方量连续两年下降，削弱了其国内投资案例的核心支柱——基层覆盖与药品销售能力！！ mankind的每家医生P/D比率从2025财年第一季度的大约167降至2026财年第一季度的157，并进一步降至2027财年第一季度的大约147。而Sun Pharma则呈现相反趋势，同期从约95上升至近104。其历史优势正在缩小，同时Sun Pharma正基于更庞大的业务基础进行改善。生产力较低可能反映了增量处方生成能力减弱、医生覆盖面扩大但处方量未成比例、产品组合疲软或销售团队效率低下。 该弱点也体现在专业渠道上：人类制药（Mankind's specialist P/D）从2025财年第一季度的高70年代下降到2027财年第一季度的低70年代，而苏达制药（Sun Pharma）则从约124提升至接近130。因此，苏达制药结合了远高绝对处方量基础和积极的生产力趋势。 两种渠道的区别对投资者理解很重要。在通用处方药（GP）领域，人福医药的绝对生产力仍然领先但正在下降。在专科药领域，人福医药的表现远低于太阳制药，并且也在下降。太阳制药在两个处方群体中的表现都在改善。这降低了人福医药利用其现有平台构建慢性病和专科药规模的能力的信心。 Q1 财年27：我们预期什么？ 我们预计 mankind 将报告一个相对温和的国内季度，2027财年第一季度收入为387.6亿卢比，同比增长约10.5%，低于IPM预期。国内增长放缓可能会降低公司因扩大销售基础设施而带来的运营杠杆，导致我们预计EBITDA利润率将从去年同期的23.5%下降约50个基点。我们预计部分压力将通过运营线以下的方式得到抵消，因为折旧和财务成本随着BSV收购的完成和持续偿债而持续正常化，管理层目标是在2027财年结束时完全偿清债务。因此，我们预计净利润率将为12%。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联属伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 mankind pharmaceuticals limited 我通以下方法达到了目价格 2,057。 我们采用折现现金流估值法，以10.5%的加权平均资本成本（WACC）和5%的永续增长率（TGR）评估 mankind pharma 的价值。我们预测至FY31的自由现金流，然后通过永续增长法计算终值。 风险 mankind pharmaceuticals limited 我们价格目标的上行风险包括： •BSV在俄罗斯和东欧的业务组合迅速扩张，导致其整体BSV牵引线增长率达到两位数的高位。• 国内医药市场现场团队生产力恢复速度超出预期• 基于更强劲的全球市场拓展（GTM）或市场营销，Manforce 销售额的增长速度高于预期，这提升了消费者业务的表现。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博日本除外亚洲大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保