穆迪（MCO）首次覆盖买入——进入收入与盈利黄金区间

在购买时启动——进入营收与盈利增长的“黄金分割区” 我们在买入时启动了对信用评级和分析提供商MCO的信用评级。得益于有利的债务到期环境，2027年的收入增长率应提高150个基点至+8.2%，这将促进并购活动、人工智能基础设施支出，并使这些指标维持在较高水平。一项接近尾声的成本效率计划，加上运营人工智能的效益和杠杆作用，应将推动超出市场预期的可持续的两位数调整后每股收益增长。随着29.1倍的预期市盈率处于3年低点，其估值具有吸引力。 2027年的加速增长和强劲的利润率扩张是我们给予“买入”评级的主要原因。我们预计2027年收入同比增长8.2%（高于市场预期70个基点），全年增长将加速，并在低双位数水平收尾。我们预计2027年调整后营业利润率将同比增长200个基点（高于市场预期120个基点），这得益于重组计划带来的成本节约以及高利润率投资者服务交易收入的加速增长。我们2027年的调整后每股收益预期为18.73美元，略高于市场预期的18.68美元。 在信用评级领域占据主导市场地位，并受益于结构性利好。作为领先的信用评级提供商，MCO将在未来几年内受益于行业增长带来的利好。近期投资者对利率方向的担忧很可能只是短暂的，因为随着债务发行从即将到来的再融资壁垒加速、并购反弹、私募信贷持续增长以及与人工智能基础设施建设的发行增加，债务发行将加速。对于评级业务，我们预计2027年营收将同比增长8.7%，并预计到2028年，三年复合年增长率（CAGR）为8.3%。 信用评级之外的营收增长具有高度可预测性。目前，分析业务约98%（占公司总收入43%）已实现经常性收入，加上评级业务中约33%的经常性收入，公司总收入中近70%现已实现经常性收入，这提供了高度的可预测性。我们相信，未来三年经常性收入将有机增长，年复合增长率为+7.4%，考虑到其过去五年的年复合增长率已达+10.0%，这一预期是合理的。对于分析业务而言，我们亦预测2027年收入将同比增长+7.4%，较2026年受资产剥离影响而仅增长+4.5%有所提升。 来源：公司数据，Jefferies 生成式人工智能（GenAI）是增长的助推力，并提升了利润率。MCO 已推出超过50个特定领域的AI代理，并观察到其最大的分析客户对其GenAI产品有强烈的采用意愿。展望未来，我们将人工智能视为通过增强的数据和分析机会推动收入增长的助推力，同时我们也相信人工智能将提高信用评级发行的能力并提升效率。结合即将完成的成本削减计划，我们预计每年有超过100个基点的利润率扩张潜力。 一个有吸引力的切入点。我们的610美元目标价反映了相对于同行组而言处于高位的32.5倍市盈率倍数，该倍数应用于我们2027年的调整后每股收益预期。当前市盈率为29.1倍，处于3年低点，因此估值具有吸引力。主要风险是经济状况恶化。 +1 (415) 229-1515 | sthind@jefferies.com辛德·廷德，CFA* | 股票分析师 (312) 588-5523 | cfeldmann@jefferies.com科尔顿·费尔德曼，CFA，CPA* | 股权分析师 +1 (917) 421-1989 | gschwartz@jefferies.com加布里埃拉·施瓦茨 * | 股权助理 长远视角：穆迪 投资逻辑 穆迪公司（MCO）是信用评级市场的领导者，其收入基础具有地域多样性。除信用评级外，分析业务为客户提供了一套强大的解决方案，并通过其经常性收入基础为财务业绩提供了稳定性。穆迪公司的中期目标是实现双位数调整后每股收益（adj EPS）增长。未来关键的增长动力包括人工智能和基础设施相关发行、私募信贷以及金融机构的数字化。穆迪公司保持着强劲的利润率结构，该结构会随着发行趋势而波动。 $375, -28%下行情景 $720, +39%上行情景 $610, +18%基本情况 2027年展望 2027年展望 2027年展望 • 加速经济增长 • LDD 同比收入增长，投资者服务与分析业务增长 • 2027年调整后运营利润率预计将扩大约250个基点 • 并购整合 • 目标价：720美元（= 2027年预期调整后每股收益20.50美元，市盈率35倍） • 经济增长放缓• 收入同比负增长，投资者服务部门利润率下降，分析服务部门利润率上升• 2027年预计调整后营业利润率将收窄约50-100个基点• 目标价：375美元（= 2027年预期调整后每股收益15.00美元，市盈率25倍） • 经济增长稳定向好 • HSD 同比营收增长，投资者服务与分析业务增长 • 2027年调整后运营利润率预计将扩大约175-200个基点 • 并购整合 • 目标价：610美元（= 2027年预期调整后每股收益18.73美元，市盈率32.5倍） 可持续发展很重要 催化剂 主要材料问题：1）员工敬业度、多样性与包容性。作为一家全球风险评估公司，MCO 依赖于其人才提供数据驱动的洞察。拥有来自40个国家的16000多名员工，培养平等、机会和尊重是一项重大挑战。2）气候风险整合。MCO 利用其对 Cape Analytics 的收购，评估特定地址遭受自然灾害暴露的概率，试图减少物理事件造成的财务影响。 [ +/- ] 发行量变化 [+] 日益广泛采用分析服务 通过经营杠杆和成本节约实现利润空间扩大 [+] 大规模回购和分红 公司目标：1) 到2040年实现运营和价值链的碳中和 2) 到2030年将绝对排放量减少50%（涵盖范围1和范围2排放）3) 到2025年，确保60%的供应商支出（涵盖采购商品和资本品）设定基于科学的减排目标 [-] 受人工智能能力提升的挑战，分析服务的定价和采用率 管理层提问：1) 追求ESG目标对盈利能力的短期净影响是什么？ 2) 您预计何时将供应商净零目标扩展到所有地域和层级？3) MCO如何确保ESG考量始终如一且透明地融入其评级、分析及决策解决方案中？ 执行摘要 我们开始对穆迪公司（纽约证券交易所代码：MCO）进行覆盖，给予其“买入”评级，并设定12个月目标价为610美元。穆迪公司是全球领先的信用评级、研究、工具和分析服务提供商，服务于资本市场。公司总部位于纽约，在全球40多个国家雇佣了约16,000名员工。公司通过两条业务线产生收入，其中投资者服务（MIS）占总收入的53%，分析服务（MA）占总收入的47%。 过去五年，MCO的营收和调整后每股收益（adj EPS）分别以7.5%和8.0%的复合年均增长率（CAGR）增长，其中包括了市场环境不佳的时期。未来三年，我们相信该公司有望以略快的7.5%和12.2%的CAGR分别推动这些指标的增长。这反映了该公司在评级和分析领域的领导地位，我们认为这是可持续的，同时市场环境也呈积极态势，因为预计未来几年债务发行将保持强劲，这得益于即将到来的债务到期潮、并购活动改善以及人工智能基础设施投资的结构性利好。从近期来看，我们视2026年的指引为高度可实现，并建模预测营收和adj EPS将分别同比增长6.7%和11.8%。 在给出买入评级的同时，我们还注意到以下几点考虑因素： 1.在信用评级领域占据市场领导地位，拥有庞大的再融资壁垒和结构性利好2. 通过拓展经常性收入实现增长可见度提升 估值 我们的610美元目标价是通过将32.5倍的乘数应用于我们对2027年日历调整每股收益18.73美元的预测得出的。我们上述同行组向前看市盈率倍数得到了对可比公司分析以及DCF分析的支持。详情请见第19页。 风险 对我们价格目标和预测的主要风险包括：(1) 经济状况发生重大变化，(2) 债务发行周期性，(3) AI颠覆对定价能力造成压力，(4) 破坏性并购，以及(5) 监管和法律诉讼风险。这些因素中的任何一个都可能导致MCO增长率、利润率及盈利能力发生变化，并导致未来现金流增加或减少，以及市盈率扩张或收缩。 投资考量 1) 在收视率市场占据领先地位，前方有巨额再融资压力 强大的竞争优势和稳固的市场地位 穆迪是全球信用评级市场的领导者，该行业受严格的监管和声誉壁垒高度保护。其护城河因根深蒂固的机构行为而得到加强，大型资产管理公司和投资指令经常要求穆迪评级。对于发行人而言，穆迪评级提高了透明度并扩大了全球资本的可及性，穆迪评级暗示企业债券的期权调整利差（OAS）与非穆迪评级债务相比可能收窄高达约22%。这种持久的价值主张支持了2025年创纪录的发行量，穆迪当年评级了6660亿美元债务，全球未偿还的评级债务总额超过8万亿美元，这些数字在未来几年将继续增长。 发行已恢复，大型再融资墙即将到来 2022年利率上升和宏观不确定性严重影响了债务发行，全球债务市场在紧缩的信贷利差、利率缓和以及投资者因利率相对于近期趋势较高而产生的强烈收益需求推动下，经历了强劲的周期性复苏。2025年，MIS创造了创纪录的41亿美元收入，同比增长9%，较前纪录水平（2021年的38亿美元）增长8%。我们预计2026年的收入增长将达到类似水平。 中诚信国际的最新研究指出，未来四年企业再融资需求约为5.2万亿美元，这将比上一个窗口期分别在美国和欧洲、中东及非洲地区（EMEA）增长6%。此外，再融资组合正变得日益有利。在美国，投机级债券的到期规模同比增长超过20%，而欧洲、中东及非洲地区的投机级债券和贷款规模增长了约20%，这凸显了有利于发行相关活动的持续多年利好因素。总体而言，投机级债券的到期通常更为复杂，且能为中诚信国际带来更多收入，并且未来几年投机级再融资的“再融资墙”将更为显著（图8）。 并购复苏与结构化发行驱动因素 再融资的利好态势，伴随着预期中的债务融资并购活动复苏。尽管近年来并购活动有所低迷，但私募股权赞助商面临巨大压力，要求其动用创纪录规模的现金储备并变现先前投资，预计将释放大量交易流。2026年，MCO预测债务融资并购发行量将增长40-45%。此外，与AI驱动数据中心建设（见第10页）相关的超大规模企业资本支出，代表着一个增量性长期增长动力。资本密集度依然很高，2025年第四季度有超过700亿美元的超大规模企业债务获得评级，AMZN（Thill，买入）和GOOG（Thill，买入）在2026年第一季度分别筹集了860亿美元，而AMZN在7月初又筹集了250亿美元。 2026年发行及收入展望的积极方面 管理层预计2026年总发行量将以个位数低位的速度增长，这得益于宽松的货币环境以及健康的市场流动性。竞争对手SPGI预计其2026年计费发行量将同比以相似的低至中个位数速度增长。两方的分歧在于它们如何达到这一发行量水平。虽然MCO预计并购发行量将强劲反弹（增长40-45%），但SPGI预计其他领域的增长将更为强劲。我们的模型假设2026年MIS收入将高速增长，这与管理层指引一致。关于盈利能力，MCO预计MIS的调整后营业利润率将在2026年达到约65%，这意味着相比2025年将扩大140个基点。 2) 摩迪分析业务扩张及经常性收入稳定性 一种针对市场周期性的结构性对冲策略 马斯特里赫特业务板块通过增加具有高度可预测性的订阅型收入，从根本上重塑了公司的财务状况，显著降低了公司的整体波动性。通过聚焦软件、数据和业务流程解决方案，管理层为更具周期性的MIS评级业务创造了一种制衡。在利率上升或债务发行疲软的时期，马斯特里赫特业务持续产生大量且可预测的现金流。2025年，马斯特里赫特业务占总收入的47%，贡献了359.9亿美元，经调整营业利润率同比扩大240个基点至33.1%。 向可预测的年度经常性收入转变 向云托管、SaaS模式解决方案的战略转型，为分析业务创造了高度耐久的收入来源。2025年，该业务板块的经常性收入约占其总收入的96%，得益于持续保持在低至中90%区间的留存率，这一留存率可能存在偏高的情况。管理层持续优化业务组合，削减低利润、一次性咨询和交易性业务的比重。例如，2025年第四季度出售的学习解决方案业务，其约9