宏观观察2017年第26期（总第197期）：M2为何与社融走势背离

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：盖新哲 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4026 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2017年10月9日 2017年第26期（总第197期） M2为何与社融走势背离？＊ 2017年以来，我国广义货币（M2）同比增速逐月下滑。8月，我国广义货币（M2）同比增长8.9%，这已经是连续第4个月增速“破10”，为历史所罕见。与之形成鲜明对比的是，同期我国宏观经济稳中向好态势显著，社会融资规模增长平稳。M2和社会融资规模同为货币政策中介目标，本是一个硬币的两面，为何会出现如此显著背离？本文从其他存款性公司资产负债表、金融机构信贷收支表入手拆解了M2低速增长的来源，从金融机构行为、金融链条发展的变化解释了这两大金融指标背离的原因。展望未来一段时期，M2的低速增长可能成为新的常态，但社融的平稳增长也不等于金融发挥了充分支持实体经济的作用。当前正处于供给侧结构性改革的关键时期，在缺乏理想的中介目标时，货币政策可以更多地直接关注经济增长和价格稳定，做好应对经济内生动能放缓的预案。 国际金融研究所 宏观观察 2017年第26期（总第197期） 1 M2为何与社融走势背离？ 2017年以来，我国广义货币（M2）同比增速逐月下滑。8月，我国广义货币（M2）同比增长8.9%，这已经是连续第4个月增速“破10”，为历史所罕见。与之形成鲜明对比的是，同期我国宏观经济稳中向好态势显著，社会融资规模增长平稳。M2和社会融资规模同为货币政策中介目标，本是一个硬币的两面，为何会出现如此显著背离？本文从其他存款性公司资产负债表、金融机构信贷收支表入手拆解了M2低速增长的来源，从金融机构行为、金融链条发展的变化解释了这两大金融指标背离的原因。展望未来一段时期，M2的低速增长可能成为新的常态，但社融的平稳增长也不等于金融发挥了充分支持实体经济的作用。当前正处于供给侧结构性改革的关键时期，在缺乏理想的中介目标时，货币政策可以更多地直接关注经济增长和价格稳定，做好应对经济内生动能放缓的预案。 一、近期M2与社融增速走势出现明显背离 过去M2与社融整体上高度相关。从统计原理的角度看，M2和社会融资规模分别从金融机构的负债方和资产方统计，正如一个硬币的两面。M2包括公众持有的通货和银行存款等，是金融机构的负债。社会融资规模是实体经济从金融部门获得的资金，是金融机构的资产。从金融宏观调控实践来看，M2和社会融资规模都列入了我国中央经济工作会议文件和《政府工作报告》，两者2017年的增速目标均为12%，共同构成了货币政策中介目标。从过往历史经验来看，M2和社会融资规模存量两个指标在绝对值上非常接近，在增速走势上基本相同（图1、图2）。 近期M2增速大幅下滑，与社融增速背离加剧。从2012年以来，我国M2增速随着经济增长放缓而逐渐下降，但也长期保持在10%-15%之间。然而，2016年10月之后我国M2增长放缓，2017年加速回落，从11.6%大幅降至9.2%，出现了历史上首次“破10”的情况。与此同时，我国宏观经济却触底回升。2017年上半年，我国GDP连续两个季度保持了6.9%的高增速，超出外界预期，世界银行、IMF等多次上调对中国经济 2 2017年第26期（总第197期） 的增长预测。2017年以来，社会融资规模总体上与宏观经济运行相匹配，保持了稳中向好增长态势，与大幅下滑的M2形成了显著的背离（图3）。理论上贷款创造存款，但贷款余额的平稳增长也与低迷的M2增速形成鲜明对比（图4）。 图1：M2和社融存量基本相等（亿） 图2：M2和社融增速较为同步（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 图3：M2增速与社融走势背离（%） 图4：M2增速与贷款走势背离（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 二、从统计视角剖析M2增速下滑 （一）从存款持有结构看 非金融部门是M2下滑的主要组成。人民银行并未直接公布M2的持有结构，但根据其他存款性公司资产负债表的负债端，把“对非金融机构及住户负债”、“对其他04500009000001350000180000020022005200820112014M2社会融资规模存量051015202530354020022005200820112014M2:同比社会融资规模存量:同比91011121314152015年8月2016年2月2016年8月2017年2月M2:同比社会融资规模存量:累计同比9101112131415162015年8月2016年2月2016年8月2017年2月M2:同比金融机构:各项贷款余额:同比 宏观观察 2017年第26期（总第197期） 3 金融性公司负债”1和“流通中现金”三项相加，可以估算M2的持有结构，误差不超过0.06%（图5）。从各项占比来看，对非金融机构及住户负债比重超过84%，前期比重呈现上升态势，但2017年以来比重稳中趋降。从各项增速来看，2017年以来，对其他金融性公司负债和流通中现金的增速相对稳定，但对非金融机构及住户负债增速波动较大，与M2增速下滑较为同步（图6）。 图5：从存款持有结构估算和分解M2 图6：M2与对非金融机构及住户负债增速回落较为同步（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 1 仅包括“对非金融机构及住户负债”、“对其他金融性公司负债”两者计入M2的存款部分。 91011121314158910111213142016年3月2016年7月2016年11月2017年3月2017年7月M2:同比对非金融机构及住户负债:同比(右轴） 4 2017年第26期（总第197期） 在非金融部门中，非金融企业存款和政府机关团体存款两项是M2下滑的主要因素。其他存款性公司资产负债表并未对非金融机构及住户负债科目进一步细分，但根据金融机构信贷收支表的资金来源细分科目，可以把“住户存款”、“非金融企业存款”和“政府存款”三项相加来估算，误差不超过5%2（图5）。住户存款占比虽大（45%）但较为稳定，而非金融企业存款和政府存款两项增速下滑较为显著。从2016年10月到2017年7月，非金融企业存款增速从19.1%降至10.8%，M2增速同步回落。2017年2月以来，机关团体存款增速降幅超过5个百分点，同期M2增速也有较大下降（图7）。 图7：M2与非金融企业存款、政府机关团体存款增速回落较为同步（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （二）从存款创造来源看 沿着存款持有结构的线索，可以进一步从存款创造来源的视角分析M2增速下滑。按照货币银行理论，银行可以通过发放贷款、开展同业业务以及证券投资等方式创造存款。按照我国相关统计报表，其他存款性公司资产负债表上有负债就必然有资产相 2 误差是因为金融机构信贷收支表的口径更大。相比其他存款性公司资产负债表，金融机构信贷收支表还包括中央银行和非存款性金融机构，但这不影响本处的分析和结论。 68101214591317212016年4月2016年10月2017年4月非金融企业存款:同比M2:同比（右轴）99.51010.51111.51011121314152017年2月2017年4月2017年6月政府存款:机关团体存款:同比M2:同比(右轴） 宏观观察 2017年第26期（总第197期） 5 对应，金融机构信贷收支表上有资金来源就必然有资金运用相对应。 政府机关团体存款增速下滑对应地方债发行放慢、政府债券资产增速折半。前期地方债发行量较大，使得机关团体存款增长较快，但2017年上半年地方政府债券发行规模相较去年同期几乎减半，机关团体存款增速相应下滑。从金融机构信贷收支表来看，资金来源中的机关团体存款与资金运用中的债券投资变化密切对应。从其他存款性公司资产负债表来看，负债方的机关团体存款和资产方的政府债券高度相关。2017年以来，金融机构持有的政府债券资产增速近乎折半，回落走势与机关团体存款增速下滑走势紧密对应（图8）。 图8：机关团体存款与金融机构债券投资、地方债发行增速同步回落（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 非金融企业存款增速下滑对应股权及其他投资下降、同业资产下降。从金融机构信贷收支表来看，2017年以来，资金来源方的非金融企业存款增速下滑与资金运用方的股权及其他投资增速下滑密切相关（图9）。股权及其他投资主要包括应收款项类投资等同业创新业务。从其他存款性公司资产负债表来看，可以把资产方的对其他存款性公司债权和对其他金融机构债权两个科目合并为对金融同业债权，该资产科目与负债方的非金融企业存款变化密切相关。2017年以来，资产方的对非金融机构和其他居民部门债权与贷款余额的平稳增长走势相近，但对金融同业债权增速下降36个百分111213141515192327312017年2月2017年4月2017年6月金融机构:债券投资:同比政府机关团体存款:同比（右轴）11121314154060801001202017年2月2017年4月2017年6月债券托管量:地方政府债:同比政府机关团体存款:同比（右轴） 6 2017年第26期（总第197期） 点，其中对其他金融机构债权增速回落占主导地位（图9）。 图9：非金融企业存款与股权及其他投资、对金融同业债权增速同步回落（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 三、从金融链条变化理解M2与社融走势背离 上述统计视角的分析剖析了M2下滑的细节，但理解M2与社融走势背离需要进一步分析。M2和社会融资规模正如一个硬币的两面，上述M2细项的变化为何并未反映在社融的变化？其中的关键原因在于金融链条的调整和社融统计的局限。 金融链条不断拉长成为近年来金融业的重要特征。过去，传统信贷业务金融链条短、涉及机构少，但规模管控、行业流向等方面监管较严。近年