宏观点评：为什么社融增速与M2增速持续背离？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 为什么社融增速与M2增速持续背离？ 证券研究报告 2020年09月16日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060003 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 推动社融高增的因素主要来自四个方面,一是政府赤字的大幅扩张，二是实体经济活跃度的提升，三是资本市场改革带来的中长期变化，四是表外融资的短期波动甚至透支。 社融超预期高增的同时，M2增速反而下滑，二者走势连续两个月背离，主要因素来自三个方面。一是表外融资需求旺盛，信托贷款和未贴现票据存量增速持续回升；二是政府债券融资大幅增长，但财政收入转化为财政投放的效率不高，较多滞留在财政存款中；三是监管要求结构性存款压降，银行尤其是中小银行的负债端压力加大。 往后看，社融和M2走势持续背离的概率比较低，社融增速继续小幅回升2个月左右后开始回落的概率更大。信用扩张见顶后的回落速度，今年4季度和明年1季度可能比较平缓，明年2季度后可能开始加速。 利率债对8月数据对的反应基本完成，预计短期重新进入震荡观察阶段。如果4季度明确信用扩张的下行拐点，政府债券的供给压力也明显回落，利率债的压力可能有所缓解。 信用扩张的下行速度暂时平缓，基本面延续复苏，权益市场短期的下行风险有限。如果不确定性事件抑制风险偏好，则 “经济温和复苏+流动性紧平衡” 作为概率较高的方向，可能触发市场风格进一步再平衡。 风险提示：货币政策超预期变化；经济复苏强度超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 8月金融数据超市场预期，社融新增3.58万亿，比WIND一致预期高9000亿，存量同比增速升至13.3%；社融口径信贷新增1.42万亿，存量增速连续4个月保持在13.3%的高位；但M2同比增速超预期回落至10.4%，连续第2个月增速回落。 一、推动社融高增的四个主要原因 一是政府赤字的大幅扩张。政府债券净融资规模高达1.38万亿，同比多增8700亿，是推动社融高增长的最重要因素之一。8月存量社融同比增速从7月的12.9%升至13.3%，上升0.4%；剔除政府债券后，同比增速从7月的12.2%升至12.3%，上升仅0.1%。 二是实体经济活跃度的提升。企业中长期贷款新增7252亿，企业资本开支意愿好于预期，对应8月当月固定资产投资增速从7月的6%上升至7.5%，其中制造业当月投资增速从-3.1%大幅上升至5%，房地产开发投资则继续保持11%以上的单月增速。其次是居民短期贷款新增2844亿，居民消费意愿小幅回升，对应8月社零同比增速今年首次转正至0.5%。相应的，8月M1增速从7月的6.9%升至8%。 三是资本市场改革带来的中长期变化。2016年之后股票融资在社融中的占比从接近7%下滑到2%以下，随着股市活跃度提升、注册制改革等政策红利释放，今年以来股票融资规模逐渐走高，7-8月增量都在千亿以上，占比快速提升。 四是短期的波动甚至透支。信托贷款负增仅316亿，可能与预期即将出台的“三四五”房企融资监管政策有关。根据用益信托网的消息，在融资收紧预期之下，8月特别是下半月，房企境内外融资出现全面井喷。未贴现票据净增1441亿，可能与出口外贸景气度较高、中小企业经营活跃度提升有关。 图1：剔除政府债券后的社融增速环比上升0.1%（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 二、社融增速与M2增速连续背离的原因 8月M2增速下行至10.4%，社融增速则上行至13.3%，连续两个月背离。二者历史走势相当接近，因为社融和M2相当于一个硬币的两面，分别描述了金融机构资产端和负债端的情况。但二者走势也不尽相同，因为社融和M2在统计范围和渠道等方面存在一定差异，实际上今年5月以来社融增速持续强于M2增速。 9.09.510.010.511.011.512.012.513.013.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08社融增速（剔除政府债券）社融增速（全口径） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：社融与M2的交集和非交集 资料来源：天风证券研究所整理 二者的交集部分，也是对新增社融和派生M2贡献最大的部分“银行向实体经济发放的人民币贷款” （社融口径信贷）的存量增速已经自5-8月连续4个月保持在13.3%不变，因此非交集部分的差异化走势比较容易造成二者走势的背离。就当前而言，主要是三方面因素。 一是表外融资需求旺盛，信托贷款和未贴现票据存量增速持续回升，从今年2月的低点-10.2%升至8月的-1.6%。这一过程中出资者的存款转化为融资企业的存款，没有派生M2但会计入社融。 图3：表外融资是影响社融和M2增速差的重要因素（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 二是政府债券融资大幅增长，但财政收入转化为财政投放的效率不高，较多滞留在财政存款中，尚未充分转化为对实体经济的支持，8月金融机构财政存款同比多增5244亿。这一过程中政府债券融资计入社融，但形成的财政存款不计入M2。 三是监管要求结构性存款压降，银行尤其是中小银行的负债端压力加大。截至7月底，银行结构性存款余额已经较今年4月时的峰值下滑近2万亿。 三、对社融和M2后续走势的判断 问题一：社融和M2的背离走势能否持续？ 答：概率比较低。 二者的重叠部分“社融口径信贷”在社融中的占比接近70%，同时也是M2派生的核心。5-8月社融口径信贷增速连续4个月走平，使得非重叠部分的方向性差异很容易导致社融01234567-20-100102030信托贷款+未贴现银行承兑汇票:存量同比社会融资规模存量:同比:-M2:同比（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 和M2走势背离，一旦后续信贷增速出现方向性变化，则社融和M2增速走势大概率回归统一，这也是历史上绝大多数时间的情形。 问题二：社融和M2走势方向如何？ 答：社融继续小幅回升2个月左右后开始回落的概率更大。 首先，关键还是判断信贷增速的方向。 货币政策从5月以来逐渐收紧，7月底-8月初流动性环境已经回归疫情之前的水平。但弱复苏的基本面暂不支持流动性持续收紧，因此8月以来央行通过高频率的公开市场操作连续净投放，流动性整体保持相对平衡的同时，信用扩张速度也得以维持在高位。 往后看，两项指标均指向信贷增速出现回落的概率更高。一是流动性，经历了5月以来流动性环境从宽松到紧平衡的变化后，信贷增速可能滞后1-2个季度出现回落；二是超储率，6月超储率超季节性降至1.6%，7月为1.1%，8月保持在1.1%，9月MLF超额续作4000亿后可能恢复到1.3%附近。移动平均来看，超储率年初以来经历了一次快速回落，也将对后续金融机构扩表形成抑制。 图4：流动性收紧指向银行扩表滞后减速（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 图5：超储率低位抑制金融机构扩表速度（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 01234561213141516171819202010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08金融机构:各项贷款余额:同比:MA3SHIBOR 3M:MA3（右）（逆序）58111417201.21.622.42.82012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07超储率:金融机构:MA2其他存款性公司:总资产:同比（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 其次，考虑其他相对次要的因素。 对于社融，短期的主导因素是政府债券融资。9-12月政府债券净融资规模仍将高达2.68万亿，这将推动社融增速继续小幅回升至10月前后。表外方面，年初以来表外融资复苏兼有需求改善和流动性环境宽松的影响，但当前流动性环境已经回归平衡，监管层面对融资类信托和房地产融资收紧的导向不变，表外融资后续可能转向回落。因此，社融增速在政府债券发行高峰期过后随信贷增速回落的概率更大。 对于M2，短期的主导因素可能是财政支出提速。财政大规模融资逐渐转化为财政支出后，可能对M2有一定拉升作用。结构性存款规模压降短期加大了银行的负债端压力，中长期的结果是存款资源在不同银行间的在分配，对总量影响有限。因此，M2增速在财政支出释放过后随信贷增速回落的概率更大。 问题三：信用扩张见顶后的回落速度如何？ 答：今年4季度和明年1季度较平缓，明年2季度开始加速。 8月经济数据显示实体经济复苏延续，但复苏的斜率仍然相对平缓，且存在不均衡不充分的问题，这种宏观环境仍然不支持货币政策实质性收紧。如果央行能通过MLF超额续作、OMO净投放甚至小幅降准继续保持流动性的相对平衡，则今年后面几个月的社融信贷增速回落会比较平缓。 明年3月开始，如果政策环境继续保持平稳，受基数快速上升和财政赤字难以较今年继续明显扩张的影响，社融增速可能开始快速回落，至年底可能回到10%-11%的水平。 图6：信用扩张下行拐点即将到来但回落速度暂时比较平缓（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 四、对资本市场的映射 “基本面弱复苏+流动性紧平衡”的宏观环境暂时没有变化，社融超预期高增后利率债的调整已经基本完成，预计短期重新进入震荡观察阶段。往后看，如果4季度明确信用扩张的下行拐点，政府债券的供给压力也明显回落，叠加国内外风险因素较多，届时利率债面临的各项压力可能有所缓解。 对于权益市场，年内信用扩张的下行速度暂时会比较平缓，经济基本面也将延续复苏势头，因此市场短期面临的内部风险有限。后续的风险可能主要来自海外，过去两周海外市场波动率释放引发A股高估值消费和成长板块调整，中低估值的可选消费金融周期板块则较为抗跌，市场风格进一步平衡。短期来看，如果美股波动率持续释放或其他事件抑制风险偏好，则 “经济弱复苏+流动性紧平衡” 作为兑现概率较高的方向，可能触发市场风格进一步再平衡。 9101112131415存量社融增速:同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报