固收定期报告：利率理财委外不及预期怎么看？

证券研究报告 固收定期报告/2026.07.19 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖6月理财规模超季节性，7月资金回流则偏弱，为什么？客观上看社融增速下降会导致金融机构负债端被动“缩表”，主观上看有理财预期收益下降、交叉代销渠道、监管点名理财冲量、银行保存款诉求再度上升等问题，叠加机构预期债市胜率不高、赔率又低，理财的观望情绪较重，资金大多趴帐而非委外。向未来展望，一方面，市场越是提前降久期应对可能的风险，风险就越是可控，而且股市回撤增大，债市还是有“稳稳的幸福”；另一方面，在低利率环境下，存款出表是大趋势，考虑到风险偏好的一致性，理财还是主要受益机构，因此理财规模总会重回增长、同时继续委外，我们认为这个时间点在三季度中后半段，届时债市可能开启趋势性行情。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 相关报告 ❖6月以来理财增长为何不及预期？一是自上而下视角，社融增速下行，也会导致金融机构负债端增速下行，因此无论是存款增速还是理财规模增长，肯定不及去年同期。二是最重要的问题，近期理财预期收益下降严重，居民买理财的意愿也下降。三是监管定调趋严，理财子冲规模的动力下降。四是交叉代销比例上升，流动性管理难度与摩擦加大。五是半年末银行负债端压力上升，保存款诉求压制理财流入。 1.《信用|理财为什么没有加配信用债？》2026-07-192.《海外|“油强百弱”重现，但逻辑并不相同》2026-07-193.《流动性｜降准的概率在提升》2026-07-18 ❖理财委外为何不及预期？主要是理财机构转向观望。信用债拥挤度高、分歧度低、票息薄、最近又有评级调整等风险事件，利率债面临供给压力和央行关注，加上去年的疤痕效应，未来一段时间债市胜率不一定高、赔率又比较低。除此以外，一是交叉代销下的潜在流动性冲击，为了应对这种代销模式下的潜在流动性冲击，理财子在日常管理中必须保留更多的防御性流动性，限制了其对外申购长久期或非银产品的规模；二是二级债基的波动性加大，权益市场的波动拖累了二级债基表现，导致理财委外更加谨慎。 ❖债市复盘——资金面边际收敛，短端上行，中长端震荡。美伊冲突带动油价反弹、股市下跌导致部分产品流动性需求上升、特别国债发行前券商卖盘较强、6月出口较强、央行发布会提到贷款降速提质新常态等因素构成利空；买断式大幅放量、二季度GDP较弱、30Y特别国债承接较好、6月金融数据较弱、央行发布会提到不应关注单次公开市场操作规模等因素利多债市。 ❖久期跟踪——久期下行，分歧度下行。7月13日-7月17日，公募基金久期较7月10日下行至4.54，周内久期先下后上。公募基金久期分歧度较7月10日下行至0.60，市场一致性预期上升。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1 6月以来理财申购基金为何弱于季节性？.................................................................................................31.1 6月以来理财增长为何不及预期？..........................................................................................................31.2理财委外为何不及预期？........................................................................................................................52资金面边际收敛，短端上行，中长端震荡...............................................................................................63久期下行，分歧度下行...............................................................................................................................74风险提示.......................................................................................................................................................8 图表目录 图1:理财规模增长季节性............................................................................................................................3图2:理财规模周度环比................................................................................................................................3图3:社融同比和理财+存款规模同比..........................................................................................................4图4:银行理财破净率....................................................................................................................................4图5:理财代销机构数量和母行代销金额占比情况....................................................................................4图6:银行理财收益率和1年国债、中短票利率........................................................................................4图7:非银存款占比上升................................................................................................................................5图8:银行存款同比增速................................................................................................................................5图9:理财对纯债基金净申赎........................................................................................................................6图10:理财对同业存单净买入......................................................................................................................6图11: 10年国债收益率上行0.1BP至1.74%...............................................................................................7图12: 10年国开债收益率下行0.1BP至1.79%..........................................................................................7图13: 1Y与10Y国债利差收窄3.38BP至60BP........................................................................................7图14: 1Y与10Y国开债利差收窄3.8BP至39BP......................................................................................7图15:基金久期..............................................................................................................................................8图16:基金久期分歧度..................................................................................................................................8 16月以来理财申购基金为何弱于季节性？ 预计二季度理财网口径银行理财规模增长1.69万亿元，基本符合季节性。首先参考年初的央行发布会上提到2025年末银行理财为34.5万亿元，而随后理财网公布2025年末理财规模为33.3万亿元，两者相差1.2万亿元。因此，我们线性推算，7月央行发布会上提到的2026年6月末银行理财34.8万亿元，对应理财网口径应该是33.6万亿元。那么，可以推断，二季度理财网口径银行理财规模增长1.69万亿元，基本符合季节性。 但我们认为二季度规模增长主要是靠4、5月份贡献，6-7月份以来，无论是机构的实际体验、还是从利率表现等方面评估，理财规模增长大概率不及预期，跨季之后的资金回流也较弱，为什么？ 数据来源：普益标准，中国理财网，财通证券研究所 数据来源：中国理财网，中国人民银行官网，财通证券研究所 1.16月以来理财增长为何不及预期？ 理财规模的扩张乏力并非单一因素所致，而是宏观信用环境、监管导向与微观机构行为共振的结果。主要可归结为以下五点： 一是自上而下视角，社融增速下行，也会导致金融机构负债端增速下行，因此无论是存款增速还是理财规模增长，肯定不及去年同期。金融机构资负之间的关系，从来都是贷款派生存款、资产派生负债，社融增速的持续下行会导致机构面临“缩表压力”。社融存量增速从2025年7月的9%下降至2026年6月的7.4%，合并理财和居民、企业存款后的同比增速也从2025年9月的8.3%下降到2026年6月的6.6%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 其次也是最重要的问题，近期理财预期收益下降严重，居民买理财的意愿也下降。债市收益率中枢下移、股指波动增大，资产配置面临“低波不赚钱，高波控不住”的困境，客户吸引力也显著下降。伴随长端和超长端利率的下行，6月中下旬理财产品的挂牌基准收益率持续走低，相较于1-2年期的大额存单或定期存款，比价优势已不再明显。 据金融时报报道，自6月起，多家银行理财子公司集中调整理财产品业绩比较基准。具体