印度即时零售：从淘金热到长期收获

印度速递零售：从淘金热到长期丰收... 我们2026年的展望曾预测2026年将充满波动，竞争激烈，我们在上半年已经看到了这一点。我们预计2026年下半年网络密度会增加，但折价强度可能比投资者预期的缓解得更快。 +91 226 842 1494jignanshu.gor@bernsteinsg.com吉南书·戈尔 +91 226 842 1493dhruv.luthra@bernsteinsg.com卢德鲁·卢特拉 100%的质检行业增长已决断性地结束。印度的质检行业NOV已飙升至约140亿美元的年化NOV（2026年第四季度）。我们自下而上的专有模型预测，到2030年，质检行业的盈利性SAM将达到350亿美元。虽然140亿美元的质检NOV行业EBITDA为（-10%至-12%），但Blinkit的60亿美元NOV已实现盈亏平衡。我们维持2026年约80%行业NOV增长的预测，预计该增速将在2027/2028年进一步放缓。未来的增长可能需要依靠钱包份额的扩张而非客户获取，尤其是在前50名城市。 电子商务（E-comm）与快消品配送（Q-comm）的界限正日益模糊。Blinkit在印度北部（NCR）销售超过8万种SKU，在接下来的7个主要城市销售超过5万种。Instamart也提供约5万种SKU。快消品配送（Q-comm）参与者已明显侵入了电子商务（E-comm）的市场份额。快消品配送（Q-comm）也在采用电子商务（E-comm）的节日营销策略来提高用户采用率。未来快消品配送（Q-comm）的增长部分可能源于渠道从电子商务（EC）的转移——这一前景可能促成了Flipkart和亚马逊加大快消品配送（QC）的投入。 网络建设仍在加速，导致市场过度拥挤。过去3-4个月，主流即时零售商新增约900家暗仓。我们估计，截至2027年第一季度，暗仓数量约为7000家，覆盖约2700个邮编区域和约2.5亿消费者。超过50%的新暗仓位于前八大都市圈，目前所有前五大主流即时零售商已覆盖44%的都市圈邮编。Flipkart和亚马逊现已引领建设，新增约500家门店。亚马逊目前也进入约35个城市，而此前仅为约10个城市。Blinkit将其扩张重心转向二、三线城市，其中55%的新店位于这些地区。 同一城市。同一客户。策略略有不同。(a) 产品 - 在都市地区，同一子类别的Top-3商品种类相似，约有5万种SKU。重点是扩 大钱包份额，通过推广活动日（如母亲节、情人节等）进行促销。 艰难的单位经济可能迫使公司提前调整客户激励措施。质检直接成本存在结构性下限，约为每订单95-100印度卢比，这限制了运营杠杆的幅度。目前，该行业按年化运行率计算亏损约25亿美元，稳健的资产负债表是成功所必需的（但不是充分条件）。改善单位经济需要提升订单变现能力——我们正看到各公司都在努力。Blinkit已减少折扣，Instamart正削减低客单价订单量，Zepto似乎已将最低订单金额提高到149卢比，并尝试了雨天费，亚马逊的激励结构采用阶梯式。我们预计，由折扣/激励驱动的激烈竞争将在2026年下半年开始缓和，这比我们之前的预期要快。 伯恩斯坦行情表 投资影响 它仍然是盈利指标上最为稳妥，且现金余额最高的公司。我们认为，在下半年，对竞争威胁的感知将会缓和，因为 ••随着前30-40个主要城市趋于饱和，新增暗仓的速度逐步放缓。客户激励措施（如产品折扣、钱包返现等）将更加合理 任何此类监管都有助于 Blinkit 作为市场领导者及当前最盈利玩家的商业案例。 我们预计 Instamart 将在 2027 年第一季度实现贡献利润平衡，其调整后 EBITDA 亏损将连续减少。然而，其实现 EBITDA 利润平衡的道路并不紧迫，取决于竞争激烈程度，并可能波动。Instamart 接下来的关键决策在于，是利用增量贡献边际资金来资助增长（门店+激励），还是将其存入以改善 EBITDA。管理层关于这一平衡的决策将更多地受到市场动态的影响，而非其自身优先事项。 我们维持对Eternal（目标价350印度卢比）和Swiggy（目标价430印度卢比）的“跑赢市场”评级。 估值可比公司表 其他相关报告链接： 2026年7月8日 - 印度消费者：宏观经济数据显示，广泛复苏的预期需谨慎对待。(7/x)2026年6月24日 - 上市前：Zepto - 快速零售的B-I-Z……在关键指标上堆叠前三名玩家。 细节 关于方法论的话 据我们所知，我们尝试通过基于数据的深度分析来确定快速零售竞争格局，这在业内尚属首次。伯恩斯坦（Bernstein）的专有数据库为我们提供了巨大帮助，该数据库包含约3,000个城市中约19,000个邮政编码，覆盖了印度约1.4亿人口。每个邮政编码数据点都包含了当地的消费群体特征和零售覆盖范围。 该数据库在我们的启动报告中（链接）创建Quick Commerce SAM自下而上的估算中发挥了关键作用。当我们结合这种理解与我们的Quick Commerce店铺位置数据库时，我们就能在本报告中得出有意义的见解。数据收集时间介于2026年7月1日至2026年7月10日之间。 关于如何解读数据及可能的局限性的一些说明： • 由于长期缺乏官方人口普查数据，印度的人口数据（即使在国家/城市层面，尤其是在邮政编码层面）是根据多种信号进行推算的。 我们的数据库包含约19,000个邮政编码，覆盖了印度的所有地区。 • 邮编在面积上差异很大。有些小到只有几平方公里，有些则达几千平方公里。有些甚至有百万平方公里！ • 当我们的数据库显示某个邮政编码可由暗店提供服务时，我们的意思是该邮政编码至少有一部分可服务。这并不意味着该邮政编码内的所有地点都必须可服务。 本报告中的数据收集时间跨度为2026年7月1日至2026年7月10日，并定期更新。 欢迎大家就如何改进此方案提出所有想法、建议和数据点。我们已经公开了我们的方法，并对分析及其结论充满信心，因为它们指明了快零售行业的现状和可能的演变方向。 百分之百的质检行业增长已彻底结束。 我们估计，快速零售行业在2026财年结束时的年化NOV运营收入约为140亿美元，其中约120亿美元来自Blinkit、Instamart和Zepto（B-I-Z），其余约20-25亿美元来自其他玩家（亚马逊、Flipkart、Bigbasket）。B-I-Z的季度NOV从2025年第一季度约10亿美元增长至2026年第四季度约29亿美元。然而，以卢比计价的同比增长率在约116%时达到峰值，此后每个季度都在放缓，至2026年第四季度降至81%（参见图表1）。我们预计该行业将不会再次出现三位数的增长率。 这个市场能有多大？我们的供给侧模型表明，印度可以盈利地支持约8,500家暗店，覆盖约3,800个邮政编码（见附表2）。以每家店每天约2,000个订单（OPDPS）和约550印度卢比的平均订单价值（AOV）计算，这意味着到2030财年（FY30），将形成一个约350亿美元的盈利性自建网络（SAM）（见附表3）。该行业目前已达这一数字的约40%。 然而，盈利能力仍然很差。该行业在11月份的140亿美元NOV（净营业利润）上做出了约(-10-12%)的EBITDA利润率，而Blinkit在约60亿美元的11月份实现了收支平衡。这意味着剩余的约80亿美元行业NOV正在以更深的速度亏损。 因此，我们可以从两种不同的角度来理解我们的SAM估算。 从140亿增至350亿美元，我们预测该行业增长率仅为2.5倍，即4年复合年均增长率约为25%。 • 从 2022 年 11 月 60 亿美元的零 EBITDA 开始，我们预计该行业有利润的部分将达到 350 亿美元，这几乎是 6 倍，并且年复合增长率约为 55%。考虑到投资者的需求，该行业的实际规模除了这部分有利润的之外，可能会大得多。 在排名前三的玩家中，Blinkit和Zepto轮流成为增长最快的玩家，而Instamart则落后于两者（见展位4）。我们维持对2026年行业NOV增长约80%的预测，预计该增速将在2027年和2028年逐渐放缓。 未来增长将来自哪里？ 各平台的月活跃用户数（MAU）增长曲线趋于平缓——包括Blinkit和Instamart。Blinkit的MAU已增长至约8300万，而Instamart的独立应用程序MAU约为2000万（见展位6）。 在行业层面，我们预计未来增长的贡献可能来自于提升收购客户的钱包份额（购买频率 x 客单价）。这可能由每位客户购买更多品类驱动，从而形成增量消费模式。 最重要的是，我们期望这一点在排名前50的城市也成立。 图1：我们估计质检行业NOV的营收规模约为140亿美元（其中永恒、泽普托、Swiggy的贡献约为120亿美元，其他公司的贡献约为20-25亿美元）。 按卢比计的同比增速百分比 - 来源：公司报告、ZeptoDRHP、伯恩斯坦分析 展品2：我们运用供给侧的暗仓经济学方法进行QC SAM估算的流程 展品6：Zepto的月活跃用户数（MAU）保持稳定在约5900万，而Blinkit则持续增长，突破8300万。我们预计行业新增客户的速度将放缓。 网络建设仍在加速，导致市场过于拥挤。 根据我们的自有数据库（见附件7），Blinkit-Instamart-Zepto-Flipkart-Minutes五家公司合计运营着约6,500家暗仓。它们仅在上一季度就新增了约900家门店，这是迄今为止我们所见的最快的网络扩张速度。这些门店服务于约2,700个pin码，而我们的组织零售数据库表明，QC目前已覆盖印度约68%的组织零售点位。我们的供给侧模型估计，到F30，可能有约8,500家盈利门店。 主要增长动力来自挑战者，而Blinkit则保持同步。我们估计Blinkit在本季度新增约270家门店，而Flipkart门店数量增加了约260家——其网络规模环比增长35%。Amazon Now也显著扩大了运营规模，同期新增约250家门店，服务可用pin码数量翻了一番。 投资者应担忧的是这些门店的布局去向。本季度五家公司新增约900家门店，但唯一可服务的唯一服务码数量仅增长约150个（图9）。换句话说，十个新开门店中有九个开在了已有快消业务的码区内。目前大都市已有4300家门店，而我们的盈利门店潜在数量估计约为3600家，这意味着网络已达到约120%的潜力。现在每新增一家大都市门店都在争夺相同客户。门店拥挤现象在大都市最为明显，五家公司服务的码区份额已从26%跃升至44%，而现在只有9%的大都市码区由单一玩家服务（图14）。城市级别的图景也说明了同样的问题，本季度每个前八名城市都新增了门店（图13）。 在此之中，策略正以有趣的方式出现分化。2027年第一季度，Blinkit 75%的新店位于大都市以外地区，T2和T3城镇的份额正在增长（见附表15）。Blinkit正利用其盈利空间测试小城镇。Blinkit和Instamart每个城市的门店数量约为9家，正在向更广泛地区扩张，而专注于大都市的Zepto和亚马逊每个城市约有20家门店（见附表10、附表11）。随着亚马逊将其网络扩展到新城市，我们预计这一数字会下降，而Zepto的比率应保持稳定，因为这是该公司战略性地选择在高密度城市区域运营的决策。 结论难以避免。新店越来越多地复制现有覆盖范围，并争夺相同的客户。我们认为，大都市的门店网络优化只是时间问题，而非是否会发生的问题。在那之前，门店的过度拥挤将持续给每店指标和单位经济性带来压力。 展品7：根据伯恩斯坦（Bernstein）的专有数据库，这五家公司共同运营约6,500家暗店（而BigBasket还有约800家），并在一个季度内新增约900家门店。 第八项展品：Blinkit一直致力于拓展其门店网络。 展品9：可用的独特PIN码在本季度仅上涨约150个，达到2,722个——新店大多开设在已服务区域。 我们的零售