野村中国第二季度GDP增速录得新冠疫情后最低读数，2026071511页

全球市场研究 2026年7月15日 亚洲洞察 经济学 - 亚洲（除日本外） 中国：第二季度GDP增速录得疫情后新低 研究员 亚洲经济 ting.lu@nomura.com+852 2252 1306丁路 - 香港衛生防護中心 第二季度国内生产总值（GDP）年增长率从第一季度的5.0%放缓至4.3%。该数据低于市场普遍预期的4.5%，但高于我们更为谨慎的预测4.1%。六月份的经济活动数据显示，强劲的出口（同比增长27%）与疲软的国内需求之间存在巨大差异，零售销售增长1.0%（从五月的-0.6%上升），而固定资产投资（FAI）增长率为-10.0%（与五月的-10.7%基本持平）。六月份工业生产增长率从五月的4.5%上升至5.3%，超过市场普遍预期4.6%。 jing.wang@nomura.com+852 2252 1011王静 - NIHK harrington.zhang@nomura.com+852 2252 2057张 Harrington - NIHK 北京可能将加大支持力度。 理呼吁“加强逆周期政策调整”以稳定增长，并指出下半年将采取更为宽松的政策立场，尽管规模或许会稍显温和。政治局定于本月稍晚召开会议，就下半年经济政策进行决策。我们预计年中政治局会议将启动新一轮支持措施。然而，此类措施的规模可能受到三方面限制。首先，常规的货币政策措施，如降息和降准，空间或效果均有限。其次，北京认识到，一些短期政策，如以旧换新计划，可能产生反作用，不能过于频繁使用。第三，北京可能不愿在基础设施资本支出上大幅增加财政支出，担忧回报率下降；同时，北京也可能不愿提高社会福利支出，担忧财政赤字难以控制。 hannah.liu@nomura.com+852 2252 1082 北京对“两个K字形”的政策回应 五月底，我们发布了一份关于中国房地产泡沫破裂与人工智能繁荣背景下的“双K型”主题报告。六月的活动数据进一步让我们确信，无论是市场还是北京的政策制定者，都不能假设新的AI经济将解决中国的经济困境。在我们看来，尽管人工智能产业蓬勃发展，北京最终可能被迫大幅加强政策措施，以整顿房地产行业的混乱局面。“地理双K型”格局也可能迫使北京加快财政改革，为地方政府提供更稳固的税收基础，因为根据我们的估计（不包括LGFV的土地购置），地方政府的土地出让收入已损失超过80%。 工业生产增长超出预期 标题：6月份工业生产者出厂价格同比增速增至5.3%，从5月的4.5%上升，超出市场预期（共识：4.6%；野村：4.5%）。第一季度平均工业生产者出厂价格同比增速为4.6%，远低于2026年第一季度的6.1%和2025年的5.9%，尽管第二季度名义出口增速从第一季度的14.7%激增至20.2%。按月度同比、季节性调整计算，6月份工业生产者出厂价格环比增速升至0.76%，从5月的0.40%（2025年6月：0.50%）。 按主要行业划分，制造业产出同比增速从5月的4.4%上升至6月的6.0%，而公用事业和采矿业产出增速分别从5月的7.6%和2.3%放缓至6月的7.4%和-2.2%。随着公用事业部门增速放缓，电力生产增速从5月的4.2%降至6月的2.0%。随着采矿业萎缩，原煤产量增速从5月的-1.7%降至6月的-9.7%。 主要建筑原材料方面，6月份粗钢和水泥的产量同比分别从5月份的-2.7%和-8.1%增长至0.4%和-5.6%。 在电子产品领域，由于芯片价格上涨，个人电脑和智能手机的出货量增长持续强劲下滑，6月份同比分别下降13.8%和13.6%。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露以及非美国分析师的状态。 与5月的-19.4%和-8.8%相比。从数量上看，智能手机出口年增长率在6月份降至-12.9%，从5月的-3.5%下降。 由于人工智能驱动的需求，集成电路（IC）的产量增长在6月份仍然保持高位，尽管同比增速从5月的22.9%放缓至18.8%。稳健的产量增长似乎与较弱的出口表现不符，因为IC出口量同比进一步下降至-0.4%，而5月为2.0%。 在限制供应的反通胀运动中，6月份太阳能电池板的产量增长仍然为负，尽管同比降幅已从5月的-20.4%收窄至-8.4%。 6月份汽车自动产量同比增长从5月的-3.2%提升至-0.2%，而根据中国汽车工业协会（CPCA）的数据，6月份汽车产量中的乘用车产量同比增长为-2.7%，较5月的-3.0%略有改善。根据中国汽车工业协会（CAAM）的数据，6月份汽车出口增长进一步飙升至同比增长75.1%，较5月的68.7%有所上升，而国内汽车销量增长则恶化至-23.3%（从-20.4%）。由于2025年6月国内市场占汽车总销量的80%，强劲的汽车出口仍不足以抵消国内市场的萎缩。 由于价格因素，6月份以出口交付的价值增长同比上升至14.8%，而5月份为10.1%。 油价相关的供应冲击的影响一直持续到六月。 随着原油进口量进一步下滑至6月份的720万桶/日（5月份为780万桶/日），创下十年新低，较战前水平低43%，我们观察到工业生产活动持续受到干扰，尤其是在石油和化工相关行业。 •原油加工量输出增长进一步下滑至同比-17.7%6月份从5月份的-9.1%下降至4月份的-5.8%和3月份的-2.2%。 由于硫磺作为石油炼制和天然气净化（脱硫）的副产品供应严重短缺，被誉为“化学工业之母”的硫酸产量增长在6月份同比下滑至-10.0%，从5月份的-1.6%进一步恶化。 • 化学纤维产量同比6月份下降至-3.8%，从5月份的-3.3%进一步下滑。 •在行业层面，初级化学品和化学产品的产出增长同比6月份进一步下降至-0.1%，而5月份为0.3%。开采业的IP增长石油和天然气价格进一步下降，6月份同比（年增长率）为1.0%，低于5月份的1.5%。 零售销售数据的详细信息 6月份零售增长保持低迷，为1.0%，虽较5月的-0.6%有所回升，但仍略高于预期（共识：-0.1%；野村：0.9%）。以6月份1.0%的年率CPI通胀作为替代性平减指数，实际零售增长从5月的-1.8%仅微增至6月的0.0%。按季度计算，零售增长从第一季度2.4%降至第二季度0.2%。零售增长疲软的读数涵盖多个类别，反映出消费者情绪疲软，以及折旧换购计划缩减带来的回款效应。然而，6月份的轻微回升主要是由去年的基数较低，以及芯片价格上涨带来的消费电子产品价格效应所驱动。 汽车销售额按价值计算在6月份同比继续大幅疲软，为-16.1%，与5月份持平。这与中国乘用车协会（CPCA）报告的销量增长情况一致。据CPCA称，乘用车销量按数量计算的增长仍然疲软，6月份同比从5月份的-22.1%小幅回升至-20.9%。按季度计算，汽车销售额按价值计算在第二季度同比进一步下降至-15.8%，而第一季度为-9.1%。此外，在国内外需求压力加剧的背景下，汽车制造商和经销商在2026年初暂时价格有所上涨后，再次出现了价格下调现象。 不包括汽车的商品销售额增长在6月份同比改善至5.8%，从5月份的3.3%上升，这得益于芯片价格上涨带动下的消费电子产品零售价格上涨。剔除汽车后，商品销售额的实际增长可能因以旧换新计划的反作用而恶化。 • 家电、家具和运动娱乐零售额增长持续疲软，6月份同比分别下降8.7%、5.6%和2.2%，分别为5月份的15.6%、-8.7%和-8.0%，降幅明显收窄，主要受缩减后的以旧换新计划回款效应拖累。按季度计算，家电、家具和运动娱乐零售额同比降幅显著扩大至-13.1%、-8.6%和- 第二季度分别为6.1%，较第一季度的0.0%、1.9%和1.9%均有显著增长。 • 由于零售石油价格上涨，6月份石油产品零售额同比降幅从5月的-3.2%扩大至-5.1%。根据我们的估计，6月份国内零售石油价格同比增幅仍维持在18.6%，较5月的25.6%有所回落。石油实际消费量可能较去年6月下降了约24%。 • 通信设备（包括智能手机）和办公设备（包括计算机）的零售额同比分别从五月的0.7%和-1.5%反弹至六月的16.5%和12.7%，这得益于去年基数较低，以及芯片价格上涨带来的消费电子产品价格效应。按季度计算，通信和办公设备的零售额同比分别从一季度的20.8%和9.3%显著下降至二季度的7.8%和1.4%。 餐饮服务增长在6月份继续保持低迷状态，同比仅增长1.2%（5月为0.6%），这表明在持续的房地产危机下，消费者情绪疲软。年收入超过200万人民币的指定餐厅销售额增长在6月份略有改善，从5月的-1.7%回升至0.9%。这可能与去年实行的反内卷化运动持续影响，以及家庭购买力减弱和消费者情绪疲软有关，尽管在人工智能热潮中股市表现尚可。 除餐饮服务外其他服务（参见《中国：零售销售重估》，2026年7月2日），我们估计其年初至今的增长率在6.0%，与5月份保持不变。 6月份，FAI仍处于深度收缩状态。 6月份，FAI增长同比为-10.0%，较5月的-10.7%略有回升，标志着第二季度（Q2：同比-9.7%）连续三个月收缩，使得年初至今的增长率从5月的-4.1%降至6月的-5.7%。该结果低于市场预期和本方更为悲观的预测（共识：-7.4%；野村：-8.4%）。按行业划分，下跌范围广泛，制造业FAI、基础设施FAI和房地产FAI均录得收缩。房地产部门进一步下滑，并持续处于深度负值区间，仍是主要拖累因素。 6月份，制造业投资边际改善，但同比仍为负值，为-3.2%（5月：-4.2%），这表明该行业可能已稳定在温和收缩的水平，而非重新回到增长轨道。4月份的政治局会议重申了对正在进行的“反通胀”运动的重视，这很可能继续对制造业固定资产投资（FAI）构成压力。值得注意的是，尽管同月出口增长强劲，但这种持续的疲软状态依然存在，这进一步印证了我们的观点，即政策驱动的产能限制正压倒外部需求信号。 根据我们的计算，机动车辆部门（目前主要为电动汽车）的固定资产投资（FAI）同比增长率为-7.9%，与5月份持平，但仍然处于收缩区间。包含锂离子电池和太阳能电池板的电气机械和设备部门的FAI增长率仅从5月的-2.3%小幅改善至6月的0.3%，再次表明了反通缩驱动力的行业影响力。 相比之下，铁路、船舶、航空航天及其他运输设备类别中的FAI增长——这是过去两年制造业增长最显著的驱动力之一——6月份同比增加了27.3%，从5月份的21.4%上升。我们最近重点介绍了中国全球造船订单的V型反弹，这应将为未来几年的造船生产提供支撑（造船一年之际：随着华盛顿转向盟友，中国的领先地位持续，2026年6月8日）。 6月份的基础设施投资变化不大，同比减少10.2%（5月：-10.8%）。这一数据再次似乎难以与政策信号和资金状况相协调，表明财政支出仍然缓慢。高频数据显示，中央和地方政府的债券发行速度，持续落后于去年同期同期的水平。 按所有权类型划分，国有企业的FAI（固定资产投资）同比增速自5月的-8.9%上升至6月的-7.1%，而私营企业的FAI增速则进一步恶化至-12.3%从-11.8%。这两个类别都显示出疲软，这凸显了6月份读数的严重性，并表明目前财政主导型投资和市场驱动型投资均未能提供有意义的抵消作用。 6月份的房地产萎缩情况加剧了。 6月份，房地产投资增长持续深陷负增长，同比下滑24.1%，低于市场预期值-18.9%，但接近我们预测的-25.0%。6月份，新建商品房销售额同比下滑，按面积计算为-14.2%，按价值计算为-13.9%，分别低于5月份的-13.1%和-9.5%。其他主要房地产指标方面，6月份新建商品房开工、新建商品房竣工以及房地产投资资金来源同比增速分别为-26.0%、-25.0%和-25.1%，分别恶化于5月份的-24.6%、-19.9%和-21.5%。 6月份，房价下跌情况加剧，尽管顶级城市录得上涨。 6月份平均新房价格环比下降0.15%，较5月份的0.20%降幅收窄。更能反映中国房价趋势的二手房价格环比在6月份下降了0