大类资产配置周报：上半年GDP同比增4.7%，6月信贷数据降速

（2026年7月13日-2026年7月17日） 赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、本周全球市场巨震。全球主要市场同步回落，韩国融资资金接连爆仓，监管祭出降杠杆措施。国内市场受到外围市场影响，以及部分投资者对于大型IPO吸收市场资金、以及美国反复的科技经贸政策表示担忧，前期抱团股票大幅回落。资金层面看，国内融资盘遭遇补保被动平仓的压力，而与此同时，7月以来宽基ETF持续净流入，对市场托底。我们认为，随着国内相关企业的平稳上市，以及外围市场逐渐稳定，国内市场将有望迎来快速反弹。 二、美国6月CPI同比3.5%，较5月前值4.2%回落0.7个百分点，低于市场3.8%的预期。本次通胀回落由多重因素共同驱动：能源项环比-5.7%，美伊局势阶段性缓和带动原油价格下行；核心侧同步走弱，核心CPI同比2.6%，低于市场预期，住房粘性租金涨幅持续收窄、机动车保险等服务分项涨势熄火，叠加关税传导效应消退后服装、家电等敏感品类价格走弱，共同压制核心通胀水平。需要注意的是，本次通胀回落的部分驱动因素具备临时性特征，7月通胀走势仍存不确定性；当前美伊冲突再度升级，布伦特油价已从此前70美元左右的低位回升至88美元。中期来看，时薪同比3.4%维持温和，工资通胀螺旋未成形，难以托举服务通胀反弹；AI相关硬件虽涨价明显，但CPI权重较低，对整体拉动有限。美联储主席沃什在同期听证会上表态对持续高通胀零容忍，同时强调美联储政策独立性，未释放明确的加息或降息信号，结合当前通胀走势判断，年内美联储加息概率极低。市场表现方面，2年和10年美债收益率分别下行8bp和5bp，美元指数回落至100.7附近，市场加息预期明显降温，黄金价格小幅反弹。 三、国内，上半年实际GDP增长4.7%，第二季度4.3%，较一季度5.0%回落，但名义GDP达5.9%、反超实际GDP，GDP平减指数1.6%，为2023年二季度以来首次转正。支撑经济增长的力量主要来自生产端：工业增加值在6月反弹至5.3%，PPI同比上涨4.1%，出口上半年增长13.4%，三者共同推高了名义读数。然而需求侧依然疲软，社会消费品零售总额尽管在6月回升至1.0%，扭转了5月的负增长局面；但居民收入增速5.2%与消费支出3.7%之间1.5个百分点的缺口，凸显收入向消费的转化率不足，居民消费意愿整体偏弱，消费结构上服务消费增速显著高于商品消费。上半年，投资端整体表现克制，固定资产投资同比下降5.7%，1-5月一般公共预算支出同比0.8%落后全年进度，专项债发行完成全年额度的47%不及往年同期，8000亿超长期特别国债尚未大规模投放。结构上，K型分化贯穿各领域：外需、高技术制造业和服务消费表现较强，而内需、地产、传统制造业和商品消费则持续偏弱。货币政策方面，二季度例会新增对外部环境复杂多变和国内经济结构分化的判断，调控转向增强前瞻性与灵活性，6月末首启合计9000亿隔夜逆回购，7月加量1万亿买断式逆回购续作，维持短期流动性宽松基调。综合来看，第二季度大概率是全年的实际GDP低点，随着下半年低基数效应显现、存量财政政策加快下达以及政策性金融工具逐步落地，全年实现4.5%-5.0%的增长目标难度不大。 四、国内，6月M1同比4.0%、M2同比8.0%，较上月分别回落1.5和0.6个百分点，二者增速剪刀差走阔至4个百分点；当月新增社融3.36万亿元、新增人民币贷款1.61万亿元，均低于市场预期，其中居民短期贷款、中长期贷款分别同比少增1560亿元、1769亿元。本次金融数据走弱，除高基数、政府债发行节奏放缓、资管领域监管趋严等短期扰动外，核心原因是实体有效融资需求疲软，居民消费意愿与购房加杠杆动力不足；社融结构呈现人民币贷款与政府债双重拖累、企业债形成正向支撑的特征，且企业债融资持续向新兴产业倾斜。央行发布会明确7天期逆回购仍为核心政策利率，同时指出贷款“降速提质”将成为宏观运行的长期新常态。后续货币政策将延续稳中偏松的流动性基调。三季度各项政策的具体发力节奏仍需等待7月底政治局会议定调。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——恒生科技较沪深300走强，中证1000与创业板相对走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为49.2、69.56、24.1与17.07点，基差年化收益率分别为-6.6%、-8.9%、-5.12%与-5.81%， 三 年 期 历 史 分 位 数 分 别 为70.4%、34.4%、32.9%及21.3%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱7.3%，走强3.06%，走弱5.51%，比值的三年期历史分位数分别为37.8%，9.4%，91.6%。 利率——利率曲线有所走陡 期限结构：维持走陡观点。 企业债到期信用利差与城投债同时下行。 近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空。近几年黄金最多横盘4个月，有望在8月前后（重新交易美国国债发行和财政博弈）迎来新一轮的上涨。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，无显著矛盾。短期看煤炭产能难以回到之前，但是成才亦有较大压力，限制价格上限。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。冲突缓和，短期承压，但我们认 为原油的中枢也难以再回到冲突前，以及美国大选前油价不太容易持续拉高。 三、农产品： 1）油脂端，弱现实，强预期，阶段处于弱季节性周期，中期供需双增，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，短期偏强，成本驱动型，交易美豆出口乐观预期。中期供需双增，关注产区天气和出口兑现度。玉米替代增加，下游需求转弱，偏弱运行。2）生猪需求偏弱，震荡运行；鸡蛋供需双弱，震荡运行。白糖现实与预期博弈。短 期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，国内外棉价止跌反弹，现实与预期逻辑相互转换。短期交易天气升水 和季节性偏弱，整体维持震荡。中长期全球棉花产量和期末库存开始下调，价格已经筑底反弹。 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 国内-6制造业PMI、非制造业PMI均小幅增加 数据来源：WIND，招商期货 国内-6月M1、M2均有降低，剪刀差扩大 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数小幅波动 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：6月规模以上工业增加值持续回升 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，石油沥青开工率低位下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 数据来源：WIND，招商期货 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额快速上涨 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各