华谊集团系列之二：资产置换迈出市值重估重要一步

华谊集团系列之二：资产置换迈出市值重估重要一步 核心观点 ⚫资产置换有望大幅提升盈利：本次置换预计以净资产为对价进行交易，但置出和置入的资产在回报率上有较大差距。计划置入的广西能化是具有突出竞争力的煤化工项目，与煤化工同行比较可以看出，其与华鲁恒升荆州基地在资产规模、资产负债率、周转率都相近的情况下，净利率与ROE仅略低一些。而计划置出的上海能化近几年回报率都并不理想，基本在盈亏边缘波动。从ROE角度看，明显不如广西能化。交易完成后，上市公司有望在几乎不付出额外代价的情况下，初步解决与集团的同业竞争问题，同时使上市公司的净利润和资产回报率显著提升。 ⚫主业集中有望驱动估值提升：华谊集团长期估值偏低的主要问题是业务过于多元。上市公司资产结构主要由2016年双钱轮胎重组形成，不止有碳一、碳三和氟化工等化工资产，还包括投资公司、财务公司、上海制皂等大量非化工资产。而本次资产置换为上市公司未来主业突出形成良好范本，如果后续上市公司能够依照这一思路，继续进行资产重组，我们预计原先主业不突出的问题将得到明显扭转。我们统计了上市公司目前主要业务相关子公司的股权和资产情况，我们认为上市公司有充足的空间和能力来进行深度资产结构调整。我们以华谊集团、江苏索普和鲁西化工三家企业进行对比，预计如果全部重组完成，在不考虑化工行业景气度波动的情况下，华谊的PB有非常大的重估提升空间。 倪吉执业证书编号：S0860517120003香港证监会牌照：BYB678niji@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2026-2028年每股收益EPS为0.64、0.60和0.63元。按照可比公司2026年16倍PE，对应目标价为10.24元，维持买入评级。 风险提示 ⚫宏观经济波动风险；资产重组进展风险；新项目投产低于预期；能源品价格波动；假设条件变化影响测算结果。 减值计提拖累业绩，重组提升值得期待2026-04-22业绩稳步增长，资产结构持续优化2025-08-25广西基地成型与强化市值管理，有望驱动公司价值重估2025-06-02 目录 1、资产重组开启新篇章.................................................................................4 2、资产置换有望大幅提升盈利......................................................................4 2.1广西能化竞争力突出.....................................................................................................42.2置出资产盈利能力较低.................................................................................................5 3、主业集中有望驱动估值提升......................................................................6 3.1资产置换成为良好范式.................................................................................................63.2估值提升空间较大........................................................................................................7 4、投资建议..................................................................................................8 5、风险提示..................................................................................................8 图表目录 图1：广西能化产业链情况（数字为产能：万吨/年）...................................................................4图2：碳一化工品中合成氨类产品的产值更高（元/吨）...............................................................5图3：华谊集团ROE弹性小于主业更为突出的企业.....................................................................7图4：2023年后华谊与对比公司ROE水平接近..........................................................................8图5：2023年后华谊PB明显低于对比公司.................................................................................8 表1：2024年广西能化经营情况略低于华鲁恒升荆州基地（亿元）.............................................5表2：上海能化资产情况（亿元）................................................................................................5表3：上海能化扣除安徽能化后盈利情况较差（万元）................................................................6表4：华谊集团业务与相关子公司股权和资产情况（万元，截止2025年，广西能化为2024年数据）..............................................................................................................................................7表5：可比公司估值（截止到2026年7月15日）......................................................................8 1、资产重组开启新篇章 公司4月28日公告了筹划资产置换的提示性公告，计划以上市公司持有的上海华谊能源化工有限公司100%股权及其持有的八家公司股权，与大股东华谊控股置换其持有的广西能源化工51%股权。虽然交易还未落地，但我们认为交易对于上市公司股东较为有利，因此成功的概率很大。上海市国资委在25年4月提出强化上海国资上市公司市值管理工作之后，华谊很快落地三爱富60%股权的收购，而我们认为本次交易有望成为公司推进市值管理工作的重要里程碑。具体如下： 1）本次置换预计以净资产为对价进行交易，但置出和置入的资产在资产回报率上有较大差距。交易完成后，上市公司有望在几乎不付出额外代价的情况下，初步解决与集团的同业竞争问题，同时使上市公司的净利润和资产回报率显著提升。 2）华谊集团长期估值偏低的主要问题是业务过于多元，而本次资产置换为上市公司未来主业突出形成良好范本。目前上市公司的核心化工资产还有大量少数股权属于控股公司，如果未来上市公司与控股公司之间继续采用类似方式进行重组，上市公司主业有望高度集中于化工新材料业务，估值水平有望大幅提升。 2、资产置换有望大幅提升盈利 本次资产置换，两边资产在规模上相近，但是在盈利能力上差异极大。将要置入的广西能化是具有突出竞争力的煤化工项目，而将要置出的资产则主要是暂时不产生利润与现金流的土地及参股公司股权。本次资产置换与25年收购三爱富类似，都是同一控制人下的控股合并。我们预计报表大概率也会按照类似三爱富的处理方式，即只要在2026年内完成，就将全年利润合并报表。因此，本次资产置换将使上市公司股东大为受益。 2.1广西能化竞争力突出 广西能化目前拥有甲醇产能180万吨/年，醋酸产能120万吨/年，且由于装置较新、运营水平高，其实际产量比额定产能更高。大宗化工生产盈利受行业景气度影响较大，只看单一企业情况难以评判其竞争力水平。将广西能化与煤化工同行业几家公司的同期（2024年）情况比较可以看出，其与华鲁恒升荆州基地在资产规模、资产负债率、周转率都相近的情况下，净利率与ROE仅略低一些。 数据来源：公司公告，东方证券研究 而且我们认为广西能化与华鲁荆州在盈利能力上的差异主要在于产品结构的差别。以2024年情况看，华鲁荆州投产了一期项目，主要产品除甲醇-醋酸外，还包括合成氨下游的尿素、DMF等。而过去较长时间，碳一化工中合成氨及下游产品的盈利相比甲醇及下游的更好一些。因此，我们认为在生产经营同样产品的情况下，华谊广西能化与华鲁恒升基本处于同一水平。而华鲁已经是国内公认最优秀的煤化工企业之一了，可见广西能化确实具有突出的竞争力。 今年预计广西能化的MTO、醋酸乙烯、EVA、草酸等项目都将陆续投产，其中乙烯可供氯碱化工的PVC、丙烯可供广西新材料的碳三业务。这些项目投产后，在提升广西基地一体化程度的同时，也丰富了产品类别，开始向下游偏向新能源、需求增长更快的草酸、EVA等产品拓展。 2.2置出资产盈利能力较低 从上市公司2025下半年以来一系列操作的时间脉络来看，公司可能早已在为本次资产置换做准备。首先在25Q3将上海能源化工公司中已关停的上海吴泾基地生产装置计提减值，又将原本归属上海能源化工公司（以下简称上海能化）的安徽能化（与广西能化业务相同）股权划转到上海能化化工公司。这样使上海能化形成以吴泾土地为主，加一些参股合资公司的资产包。虽然目前还没有披露拟置出资产的具体财务数据，不过可以从年报推测大致情况。截止2025年底，上海能化扣除安徽能化后的净资产达到52亿元。然而，上海能化的回报率近几年都并不理想。根据公司年报披露，上海能化扣除安徽能化后，基本在盈亏边缘波动，2025年还亏损约2亿元。从ROE角度看，明显不如拟置入的广西能化项目。 3、主业集中有望驱动估值提升 我们认为当下华谊集团上市公司的资产结构对于二级市场的估值造成了明显压制。不过，随着本次资产置换落地，上市公司未来如果能够持续推进以主业突出为导向的资产重组，我们预计华谊集团的估值水平将得到显著提升。 3.1资产置换成为良好范式 华谊集团上市公司资产结构主要由2016年双钱轮胎重组形成。在当时国有企业提升资产证券化率的大背景下，不少国有控股上市公司都通过类似的方式实现了资产规模快速扩大。对于华谊集团来说，华谊控股公司当时将旗下绝大部分非上市资产都注入了上市公司。而这些资产不止有上海能化（碳一化工）和上海新材料（碳三化工）等化工资产，还包括投资公司、财务公司、上海制皂等大量非化工资产。尽管之后随着上市公司以广西新材料控股股东的身份参与了广西基地投资，2025年又注入了三爱富60%股权，使化工类资产占比有所提升，但华谊集团仍存在主营业务不突出的问题。而主业不突出，就导致上市公司在二级市场长期明显折价。 2025年4月上海国资委印发《关于加强我市国有控股上市公司市值管理工作的若干意见》后，华谊集团也积极开展相关工作。我们认为本次资产置换落地，对于公司的市值管理工作具有非常重要的里程碑意义。将与上市公司主业一致的优质资产置入，并将