经济周刊：货币再次重要——通货膨胀和美联储不断演变的框架

威廉·布莱尔 上周，美联储公布了为讨论其运作程序而成立的各专项工作组成员名单。这份名单出人意料地保守，没有为了改变而进行激进改革（正如一些人担心的那样）。名单中包含了该领域许多资深专家的名字。在本期《经济学人》中，我们回顾了格雷格·曼昆的过往言论——他（与威廉·怀特和托马斯·萨金特一起）被任命来审视美联储的通胀框架，以洞察央行及金融领域——暗示着美联储可能会采取某些措施。我们还将讨论货币供应问题，它随着沃什的任命而重新引起了人们的兴趣，我们可能会看到各种变化。 在他对联邦公开市场委员会（FOMC）的新闻发布会中，沃什主席还表示：关于2%的通胀目标，这就是美联储长期持有的2%目标。你之前听过我说，我倾向于关注小数点前的数字。嗯，2就在小数点前。目前，0在小数点后。在我们重新确立对实现2%通胀目标的承诺和能力之前，我看没有理由重新审视这一点。 这句话听起来非常像曼基维的评论。 两年前在会议上：我坚信2%的目标优于2.0%的目标。这两个目标之间的区别，当然在于有效数字的多少。如果你还记得高中时上过的某门科学课，你可能会学到一个人报告的数字应该反映其估计的精确度。央行官员们常常忘记这个教训。他们有时说话仿佛他们正在将通胀率目标定为2.000%。如果央行官员们向公众承认他们控制通胀的能力有多不精确，那会更好。他们不必担心通胀率跌至1.6。那可以舒适地四舍五入到2。当通胀率回升到2.5时，他们应该准备好宣布战胜通胀。正如那句俗话所说，那足以应付政府的工作。 哈佛大学教授格雷格·曼昆、纽约大学教授及诺贝尔奖得主托马斯·萨金特，以及前国际清算银行经济顾问威廉·怀特（他在《通胀任务小组》报告中关于资产泡沫框架的警告极具远见卓识。虽然我们不知道该小组最终会得出什么结论，但我们可以从其关于GFC前泡沫的警告中推断出结果的可能基调。这是曼昆在2024年NBER会议上所作的评论。） 对曼基夫而言，菲利普斯曲线框架（即失业与通胀之间的权衡关系）将长期存在——尽管其存在缺陷（例如，通胀与失业已不再可靠地负相关）。 并且收到了许多投诉——最近一次来自主席沃什的投诉：我不认为我们面临残酷的选择。我不认同几代人前所表达的看法，即美联储主席们站上这样的讲台，说：“你们必须做出选择。你们将不得不决定是否愿意容忍更高的通胀来创造更多就业岗位。”我不相信这一点。我相信的是，如果我们做好本职工作，就能实现强劲增长、低物价和充分就业的兼容。 依我们看，这些表述是合理的，似乎在1%-3%的范围内是可以接受的。简而言之，我们怀疑，这与美联储非正式地设定一个1.5%-2.5%的目标区间相一致，或者仍然大致符合沃什和美联储未来的目标，他们可能会强调2%的目标，而不是2.0%的目标。例如，加拿大的通胀目标是2%。 虽然曼基夫不相信美联储能摆脱菲利普斯曲线，但他确实认为在制定实时政策与进行预测决策时，不应严格遵循这一框架。在他看来，鉴于我们无法精确地了解计算本身（例如自然失业率）所涉及的短期供需权衡的思路，这根本不是一个好的“实用工具”。相反，作为一个粗略的框架，它在需求方面具有概念上的帮助——例如，如果产出和就业增加，就会有 在2024年NBER会议上的发言中，曼昆也评论说，他认为货币供应量值得 再审视：如今忽视货币总量已成为一种时髦做法。或许到了该重新思考这一立场的时候了。人们提出的多数论点，用以证明忽视这些总量是合理的，都站不住脚。 十年前，或许更早一点。我认为，现代央行行长应该掌握多元化的信息，并且不应对任何与其可能在初级经济学课程中学到的教条相悖的数据产生排斥。 图1显示了从会议记录中抓取的关于货币供应量在FOMC会弗里德曼——持有类似观点。尽管这并非美联储其他成员的情况，而且数十年来也从未如此。沃什——是米尔顿的前学生和研究员。 议中被提及的次数。在沃尔克时代，货币供应量达到了其受欢迎程度的顶峰，当时美联储实际上接近于遵循弗里德曼式的目标或规则。然而，在其相关性开始在大萧条结束后的1990年代后期随着格林斯潘执掌美联储而逐渐减弱，当时该机构认为其在美国这样一个庞大而复杂的经济体中的能力有限。1994年，美联储还允许使用零售存款划转来预测通货膨胀，但认为其效果不佳。此外，它还认为总量指标未能涵盖货币的所有形式——例如将活期账户划转至货币市场基金，从而扭曲了持有在支票账户和货币供应量中的金额，并影响了其信号。计数，这会自动将客户支票账户重新分类。 我持有这种老派的看法，即货币政策与货币有关。我记得我的一位老教授，他是一位地道的凯恩斯主义经济学家，他说，嗯，我不明白在不提及货币的情况下，该如何思考像津巴布韦那样的地方的通货膨胀问题。 所以，我认为金钱问题很重要。当我们观察一些货币总量时，我们发现它们并不完美。我们对金钱的衡量不够准确。我们对货币流通速度的衡量也不够准确。 但这确实是一个相当不错的交叉验证。如果我们早在二十一年、二十二年就看到了那股激增，并关注了当时的通货膨胀和货币问题，我们或许能更早地发现这个问题。 本周发布的一篇论文中，前美联储理事斯蒂芬·米兰、努里尔·鲁比尼和彼得·爱尔兰重新审视了货币供应量，并同样（与曼昆和沃什的观点相似）认为货币供应量仍然重要。他们认为，可以获得并利用有益信息来预测通胀和增长——这反过来又有助于制定货币政策。 米兰、罗宾尼和爱尔兰更倾向于关注迪维西亚货币，这是一种根据货币的实用性和流动性来衡量货币总量的指标，而不是根据每种形式持有的金额大小（例如，现金比国债更具流动性，因此被相应地加权）。然而，在我们看来，简单M2货币与货币供应量CPI利率之间的相关性正在重新燃起，目前相关性为80%，并且持续超过60%的通胀与6-12个月的滞后显示出更强的关系（图表2）。该图表也有助于说明自2020年以来…… 那么，有什么变化呢？简单来说，是新冠疫情。 对于曼基，货币供应量再次证实了我们疫情期间所见的状况。他认为，如果我们在此期间更密切地关注货币供应量，将能对高通胀做出更佳的评估，这在预测高通胀方面将极具远见。 与此同时，在周三的证词中，查尔斯·沃什也谈到了通胀的持续性问题。沃什对此深有同感。 参议院银行委员会表示：我并非作为货币主义者出现在这里。我不会来这里声称，如果我们只了解M2，通货膨胀的秘诀就一切都好了。 但货币总量可能已从货币政策报告中剔除，大约在... 威廉·布莱尔 在其备忘录中，米兰、罗宾尼和爱尔兰探讨了P-star，这是一个根据货币供应量（M4迪维西亚指数，在他们的情况下）、实际潜在GDP以及货币流通速度估算出的均衡价格水平。P-star实际上是在询问，在考虑了流通速度和潜在产出之后，货币供应量是正在推动价格上涨还是下跌。 强调的是渐进式演变而非革命性变革。两年前格雷格·曼昆教授的评论听起来与我们现在从沃什主席听到的观点非常相似。美联储新通胀任务小组的构成——虽然菲利普斯曲线作为概念框架不太可能消失，但其作为精确预测工具的重视程度将下降。同样，美联储似乎不太可能放弃其2%的通胀目标，但沃什主席可能更注重于改变目标设定，而非扩大用于衡量和控制通胀指标的范围，而是采取更灵活的解释，承认围绕通胀测量和控制的内在不确定性。从这个意义上说，正在形成的框架旨在达成这一目标。 P星价格缺口，即P星与沃德通胀压力之间的差异，即任何高于零的数值都与货币增长超过经济吸收能力的现象相关联，因此实际通胀凸显了通胀压力的时期。这在图3中所示（如下所示）。P星曾是格林斯潘主席的宠儿指标，格林斯潘也是沃什主席的英雄，这一事实只会增加它今天的关联性。它对通胀产生上行压力（反之亦然）。 另一项更具影响的发展可能是对货币和流动性的关注再次升温。虽然没有人期望重新引入货币政策目标，但疫情经验暴露了完全忽视货币总量的模型的局限性。Miran、Roubini和Ireland的研究表明，货币供应量指标（如P-star）可能会再次在美联储的政策仪表盘上占据一席之地。现实情况是，像Warsh、Mankiw等人物日益增长的兴趣表明，当谈到数据时，我们仍然有很多未知数，而且数据远非完美。因此，像Mankiw和其他人发出的信息是，美联储应谨慎行事，不要去“追逐通胀和经济增长的驱动因素以及那些热门的东西”。这种做法将与降低利率时不太主动、保持利率略高一些时间、并尽一切可能确保美联储在履行其承诺方面被视为可信的做法保持一致。 对美联储而言，展品3中与之最相关的两个时期分别是2020-2021年，当时钱太多而商品太少，以及当前时期，后者再次显示出（更温和的）价格向上压力。 由此可知，尽管它并非完美指标，正如沃什所建议的，但它仍有潜力成为美联储用于评估增长的那些仪表板指标之一。 通货膨胀及其相对于这些变量的政策立场。 经济评分卡 重要披露威廉·布莱尔 www.williamblair.com. 本报告可通过R*Docs™平台，供注册用户以电子形式获取，网址为https://williamblairlibrary.bluematrix.com或 请通过 +1 312 236 1600 联系我们，或查阅 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 获取所有披露信息。理查德·德·沙扎尔证明：1）本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了他/她对本研究报告所涵盖的任何及所有证券和公司的个人看法；2）他/她的任何部分薪酬与报告中他/她所表达的特定建议或观点没有直接或间接关系。我们力求根据适当情况更新我们的研究。除某些定期行业报告外，大多数报告将根据判断的适当性在不固定的时间间隔发布。 NASDAQ: 25881.90研究员。道琼斯指数：52553.00 标普500指数：7533.77 超越买入超越买入市场表现（持有）26 市场表现（持有）2 业绩不佳（卖出）1 业绩不佳（卖出）0 *每个评级类别中投资银行客户的百分比，定义为威廉·布莱尔公司 过去12个月内，已获得投资银行业务的报酬。研究分析师的报酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对公司所有部门的贡献，包括资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪；公司 盈利能力；以及竞争因素。 其他重要披露威廉·布莱尔 股票评级与估值方法：威廉·布莱尔公司（William Blair & Company, L.L.C.）采用三点系统对股票进行评级。个别评级反映该股票在未来12个月内相对于更广泛市场的预期表现（通常指标普500指数，除非另有说明）。预期表现的评估是基于短期、中期和长期公司基本面、行业前景、盈利预测的信心、估值（及我们的估值方法）以及其他因素。表现优于市场（O）- 预计该股票在未来12个月内表现优于更广泛市场；市场表现（M）- 预计该股票在未来12个月内表现与更广泛市场大致持平；表现逊于市场（U）- 预计该股票在未来12个月内表现逊于更广泛市场；未评级（NR）- 该股票目前未进行评级。估值方法包括（但不限于）市盈率（P/E）、相对市盈率（与相关市场比较）、市盈率/增长率（PEG）比率、市值/收入倍数、企业价值/EBITDA比率、贴现现金流等。股票评级与估值方法不应被使用或依赖。 作为投资建议。过往业绩并不必然预示未来表现。 评级和估值方法反映了个别分析师的观点，并可能随时更改。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户、潜在客户或交易台提供口头或书面的市场评论、短期交易想法或交易策略，这些可能与本研究报告中的观点相悖。某些未结报告可能包含与证券、金融工具和/或发行人相关的讨论或投资意见，而这些信息已不再 актуальный。投资证券涉及风险。本报告不包含所有作出投资决策所需的材料信息。请始终参考公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。我们将不时持有（所引报告提及的）证券的多头或空头头寸，作为主要交易方进行交易，并买入或卖出该报告提及的证券。我们的研究报告主要通过电子方式传播，在某些情况下以印刷形式传播。所有客户均可同时获得该研究报