有嚼劲的午餐外卖

路透社 CHWY.N TMT互联网 有嚼劲的午餐外卖 本杰明·布莱克，CFA研究分析师 +1-212-250-9218 上周的投资者午餐会上，我们对 Chewy 围绕其核心电商业务所构建的战略举措有了更深入的认识，尤其是在医疗保健、远程医疗、Chewy+、广告和股票回购方面。该股票的关键争论点仍然是终端市场，以及这些举措能否在仍然显得承压的宠物类别中推动更快的份额增长，或者更现实的基本情景是终端市场处于个位数低段，Chewy 的增长速度是类别的 2-3 倍。我们越来越倾向于将后者作为我们模型的适当框架，尽管也不能低估如果其中一些举措取得成功则可能实现更快增长的可能性。 库纳尔·马杜卡尔，CFA研究分析师 +1-212-250-9357 王永强 研究助理 +1-212-250-2060 胡文博先生 研究助理 +1-212-250-2064 事实上，这次午餐进一步强化了我们的观点，即Chewy拥有相当大的战略选择权。我们对公司构建更广泛的宠物医疗保健生态系统的战略有了更深的理解，该生态系统可以增加客户使用频率、提升客户终身价值，并创造差异化的转化循环，从而带动自动续订、药店、食品和服务业务。从中期来看，权衡之处在于，如果Chewy更大力气投入增长计划以加速市场份额提升，当前每年约100个基点的利润扩张算法可能会放缓。但我们认为，如果公司能够证明医疗保健、远程医疗、Chewy+和广告能显著提升LTV和客户留存率，投资者会对此持积极态度。总而言之，我们适度下调了我们对2027财年营收增长的预期，但我们也对Chewy长期飞轮的持久性和广度持更积极的态度。总而言之，我们将2027财年有机同比增长营收预期调整为6%，从7.5%下调，以更好地反映受犬只人口停滞、多犬家庭压力以及更换周期拉长制约的品类背景。话说回来，我们对Chewy的战略定位持更积极的态度。公司正在构建一个覆盖自动续订、Chewy+、远程医疗、诊所、药店、广告和股票回购的更广泛、更高LTV的生态系统。这些举措若能执行得当，将有助于持续提升市场份额、深化客户参与度，并为我们更为审慎的营收预期创造上行潜力。 截至当前年度已下跌约37%，且市盈率约为EBITDA的8倍，我们认为，近期的主要担忧（增长放缓、宏观经济及行业逆风）已基本反映在股价中。在此背景下，我们继续认为Chewy凭借其持久的竞争优势，仍处于市场领先地位，并有望在环境稳定后，通过诊所和生态系统的扩张，驱动增量飞轮效应。鉴于当前的风险/回报比，我们重申买入评级及32美元的目标价，并认为诊所战略的上行潜力尚未被充分认识。 低个位数增长很可能是最合适的基准情景。 对Chewy最大的阻力仍然在于其基础宠物品类的健康状况。我们从午餐会议中得出的结论是，终端市场不太可能出现急剧的转折。相反，这强化了Chewy可能在一个低个位数品类的背景下运营的观点，并且该公司通过持续的份额增长，有能力实现该速度的2-3倍增长。这个计算结果支持了大约6%的有机收入增长框架，我们现在认为这是更合适的2027财年基准。 狗的数量趋势仍然是主要制约因素。狗的数量在过去几年似乎保持稳定，而疫情期间的领养现象导致需求提前释放，尤其是在有多只狗的家庭中。家庭组建速度放缓似乎也对新狗的拥有率产生了影响。替代率仍然是最终需求复苏的来源，但替代周期已经延长；替代意愿似乎完好无损，但时间从相对较快的替代窗口拉伸到了许多情况下的三到六个月的更长时间。这种延迟的替代现象对消耗品需求、新客户形成和品类增长的可视性产生了负面影响。 猫咪提供了一定的缓冲作用，但尚不足以称为市场重新加速。养猫家庭在多宠物拥有方面有更高的倾向性，饲养成本较低，空间摩擦较小，这应支持家庭增长。猫咪高端化在其生命周期中也处于更早的阶段，为食品、零食、玩具和特色产品等品类的组合改进创造了空间。然而，猫咪的利好效应仅部分抵消了狗狗的压力。因此，我们认为投资者应押注Chewy股价的持续上涨，而非整个宠物品类的全面复苏，因为其将是未来几年核心收入驱动力。 关键启示在于，我们将FY27的有机收入增长预估从7.5%下调至6%。这一调整更准确地反映了该品类可能持续承压的态势，同时仍承认Chewy在持续抢占市场份额方面的贡献。若终端市场改善或战略举措加速家庭获取，则该框架存在上行潜力。我们认为将基准情景设定为6%对股票而言是一个更清晰的衡量标准。 增长举措：生态系统正变得越来越可信 这次午餐加深了我们的观点，即Chewy的增长计划并不仅仅局限于电子商务份额的增长。Chewy+正在以经济纪律进行扩展，目前围绕毛利中性而非以折扣引领的销量来构建。该计划为Chewy提供了另一个增加频次、巩固钱包份额和深化客户参与的杠杆，尤其是在公司评估如何为该计划增加更多价值时。我们认为远程医疗可能成为进入Chewy健康生态系统的更高频次入口。一个由兽医执业医师（DVM）支持的远程咨询模式，能够开具处方药物或特殊饮食，为从建议直接通往药店、处方食品和自动订购创造了直接路径。这使得远程医疗成为一项潜在强大的客户终身价值（LTV）工具，因为它减少了宠物健康旅程中的摩擦，并引导客户更深入地融入Chewy的电商平台。此外，Chewy兽医护理（CVC）和现代动物（Modern Animal）又增加了另一层医疗保健服务，预计到2026年将专注于整合、操作手册开发以及客户行为学习。近期的机遇在于保持客户满意度、提高运营可复制性，并确定诊所客户如何在整个 有嚼劲的平台。如果 Chewy 证明了从诊所到电商的闭环，医疗保健将成为更具可信度的长期获取、留存和钱包份额驱动力。最后，广告仍然是未被充分认识到的利润和增长杠杆。Chewy 正在扩大线上和线下的供应，随着业务规模扩大，该业务应能带来有吸引力的增量利润。更广泛的市场营销模式似乎也日益专注于基于客户终身价值（LTV）的客户获取，这应能支持更自律的份额增长和更高质量的长期增长。 吉百利拥有其合理的优势。 就竞争而言，亚马逊和沃尔玛仍然是强大的对手。但宠物类别具有独特的物流和选品要求，这些要求并不一定完全适用于普通商品的当日达服务。笨重消费品、10-12磅的食品包、专业产品、处方药品以及长尾宠物产品类别，其履约问题与小型、高周转率的普通商品不同。值得注意的是，Chewy的网络是专门为宠物产品和自动续订而建设的，这应该有助于维护其单位经济模型和选品广度。亚马逊的当日达服务并非无关紧要，但我们并不认为它是对Chewy核心以自动续订为主客户群的直接一对一替代。一些客户会重视小件物品的即时送达，但Chewy的核心主张更为广泛：选品、可靠性、自动续订的便利性、药店、医疗健康相关服务，以及日益增长的服务。该公司仍然有相当的空间将线下宠物家庭转化为线上客户。但话说回来，转化挑战依然存在，尤其是在较年长或更习惯线下购物的群体中，尽管年轻家庭应该会继续对Chewy的价值主张表现出更高的偏好。 总而言之，我们的讨论表明，Chewy的竞争优势并非仅仅是价格或配送速度，而是自动订购、品类专属履约、客户数据、药店、医疗保健以及服务层附加值的组合。这个更广泛的生态系统应该能让客户关系随着时间的推移更加稳固，特别是如果远程医疗和诊所增加了高意向的参与度。 回购仍是其中的一部分 奇沃的资本配置优先级似乎很明确：首先为有机增长提供资金，然后根据相对回报率，将资本分配于回购、并购以及维持产能以吸收未来私募股权持股的出售。鉴于深化订阅模式、扩展Chewy+、构建医疗保健生态系统和增长广告的机会，有机投资仍然是最高优先级。 除此之外，回购更有可能成为近期资本使用的主要方式。Chewy最近收购了Modern Animal，这可能降低了近期进行更多与诊所相关的并购的紧迫性，而我们认为，近期的股价压力使得私募股权持股的出售可能性较低。在当前股价下，回购似乎提供了一个有吸引力的回报率，并应继续成为盈利算法的重要组成部分。 预估变化及最终结果 我们将2027财年有机收入同比增速预期从7.5%下调至6%，这更能反映宠物品类低个位数增长，以及Chewy市场份额以约2-3倍于市场速度持续提升。犬类人口趋势仍承压，更换周期拉长，家庭形成速度放缓正拖累品类增长，而猫类及持续的网络渗透... 提供部分对比。话说回来，我们在 chewy 的战略定位上确实有了更建设性的看法。该公司正在构建一个覆盖自动配送、chewy+、远程医疗、诊所、药店、广告和股票回购的更广泛、LTV 更高的生态系统。如果执行得到改善，这些举措将有助于持续提升市场份额、深化客户参与度，并为我们的更为审慎的收入预期创造上行空间。 附录1 重要披露 价格截至上一交易时段末，除非另有说明，数据来源于路透社、彭博及其他供应商提供的本地交易所信息。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。 美国监管机构要求的重要披露 14 - 德意志银行及其关联公司（如有）在过去一年内已从该公司获得与投资银行业务无关的服务的报酬。 根据非美国监管机构要求的重要披露 24 - 德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾为与该公司的协议一方，该协议涉及提供指令2014/65/EU附件I第A节和第B节所述的服务，或在过去12个月内，根据实际情况，有义务或权利支付或收取与提供指令2014/65/EU附件I第A节和第B节所述的服务相关的补偿。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或估计的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除了在本报告内，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署人首席分析师（们）的个人观点。此外，签署人首席分析师（们）未因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。本杰明·布莱克，CFA。 公司评级与分散度 上表展示了德意志银行在我们覆盖公司中的公司研究评级分布情况。我们还呈现了在过去12个月内，德意志银行曾提供投行业务以及/或MiFID投资与辅助服务的公司百分比。请参见下方的评级键及定义。 注意 - 百分比已四舍五入，可能不等于100%。 覆盖范围内的所有有评级公司的整体评级分布情况。 与德意志银行的投资银行业务关系：在过去12个月内，德意志银行为每个“买入”、“持有”和“卖出”类别中评级为该类别的覆盖公司所占比重。 与MiFID服务相关：在过去12个月内，德意志银行已提供MiFID投资及辅助服务，且评级属于每个“买入”、“持有”和“卖出”类别中的受覆盖公司所占的百分比。 买入/持有/卖出百分比：这些百分比反映了基于我们对12个月总股东回报（TSR）的展望，每个类别中分配了相应评级公司的比例。 评分定义： 买入：基于对TSR当前12个月的展望，我们建议投资者买入该股票。 基于对TSR未来12个月的当前展望，我们建议投资者卖出该股票。 持有：我们对该股票未来12个月的走势持中立看法，基于此时间范围，我们不推荐买入或卖出。 TSR：总股东回报。当前股价与预期目标股价之间的百分比变化，加上预期股息收益率。 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对信息的准确性或完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售而使用德意志银行的业务，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券而使用德意志银