就业复苏难确认，加息预期降温

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔报告日期：2026年07月05日 摘要 ➢海外宏观：就业复苏难确认，地缘进入新“常态”。经济数据方面，美国就业市场全面走弱，6月大幅低于预期的新增非农（仅增长5.7万）、前值的进一步下修叠加跑输通胀的薪资增速，进一步印证了美国劳动力市场的修复依然面临挑战，从而倒逼市场重新定价美联储激进加息路径。但对于美联储而言，就业疲软和通胀高企的矛盾依然构成两难，在秋季沃什的改革取得阶段性成果之前，联储行动的概率较低。地缘方面，美伊冲突逐渐进入新“常态”，美伊协商进展未见明显阻滞，但“局外”尾部风险仍存。货币政策方面，美欧英加息预期降温，日元汇率跌至40年来低位，货币政策路线依然迟钝。 ➢大类资产：本周美国非农数据“遇冷”，贵金属“否极泰来”。一方面，6月美国大小非农低于预期导致美联储加息预期显著降温，叠加特朗普表态“或为沃什清理障碍”，金银市场“否极泰来”。另一方面，以色列搅局等因素或导致霍尔木兹海峡清理障碍的过程相对缓慢，我们认为国际油价有望迎来技术性反弹。值得注意的是，我们认为黄金的至暗时刻已经悄然过去，货币宽松预期下黄金有望在7月持续向好。 ➢下周重要事件预览：美国6月非制造业PMI、成屋销售；美联储货币政策会议纪要等。 ➢风险提示：美国经济超预期放缓；油价上涨超预期，导致通胀快速上行；美联储降息节奏不及预期。 海外宏观：就业复苏难确认，地缘进入新“常态” 大类资产：美联储加息预期降温，贵金属“否极泰来” 目录CONTENTS 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：就业复苏难确认，地缘进入新“常态” 1.1本周海外宏观重要事件一览 货币政策 经济数据 克利夫兰联储主席哈玛克（CNBC访谈）：哈玛克在CNBC访谈中释放温和偏鹰信号：强调就业市场"接近充分就业"、增长"看起来不错"，同时警告"通胀仍然太高"、可能需要考虑加息，显示在对经济有所担忧的情况下仍愿意收紧政策。 5月JOLTS职位空缺/6月谘商会消费者信心：•5月职位空缺升至759.4万（前值修正至758.5万）； •同日谘商会6月消费者预期指数受油价回落带动小幅上升，认为工作“难找”的消费者占比升至22.5%；受访者预计未来六个月劳动力市场变化不大。 美联储主席沃什：•利率与前瞻指引：拒绝就利率提供指引；前瞻性指引并非当前 6月ADP私营就业：ADP方面，6月私营部门就业增加9.8万，低于预期的11万，前值12.2万；近半增量（4.8万）来自教育与医疗服务。 形势下的正确政策；不想就过去两周的数据提供新的信息；至少在短时间内仍将有点阵图。•通胀与经济：过去四周通胀风险有所下降；已重新致力于实现价格稳定；经济需求稳健、供给侧强劲；潜在增长率看上去已呈上升趋势，有理由对生产力感到乐观。•AI：AI是否具有通胀效应，应由央行来决定；AI模型改进的变化率是指数级的；关于AI对就业影响的时间节点存在严重疑问；供给扩张将对政策产生重大影响。•资产负债表：希望美联储资产负债表规模缩小，最近四周对资产负债表的看法没有改变；希望利率政策成为主要工具。•独立性：美联储的独立性不会有任何改变。•机构改革：任命英国央行前行长默文·金共同领导新成立的沟通工作组；工作组将涵盖沟通、资产负债表及“通胀框架”等领域。 6月ISM制造业PMI：6月ISM制造业PMI回落至53.3（前值54.0），产出（52.2）与新订单（56.0）扩张放缓；物价分项大跌9.1点至73.0。 6月非农就业：6月非农新增经季调5.7万，逊于道琼斯一致预期的11.5万。失业率降至4.2%，劳动参与率下滑0.3个百分点至61.5%；家庭调查就业人数当月锐减50.7万。专业商业服务贡献最大（+3.6万），社会救助+2.5万，医疗+2.2万；休闲酒店业减少6.1万，BLS称反映季节性招聘弱于往常。 1.2经济数据—美国6月非农：大幅不及预期，市场重估联储路径 ➢美国6月非农数据全面走弱。6月新增非农仅5.7万，不及市场预期的一半；4-5月前值累计下修7.4万。美国就业市场修复依然面临挑战，远未达到过热状态。 ➢资产市场对激进加息路径开始“纠偏”。单月非农难以彻底扭转加息预期，但在挑战加息叙事上迈出第一步：数据公布后，市场打消10月加息的激进预期，将加息时点延迟至12月。跨资产表现印证定价转向：黄金走高，美债利率同步下探；美元指数跌破101，创近两周低点。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 1.2经济数据—美国6月非农：“低招少裁”的冻结格局仍在深化 ➢信号一：修正方向再度逆转。上月将3-4月合计上修9.3万人；仅一个月后下修惯性“卷土重来”（4-5月累计-7.4万人），支撑就业韧性的存量证据遭到质疑。 ➢信号二：休闲住宿对称回吐，坐实5月脉冲的一次性属性。6月休闲住宿就业锐减6.1万人，与上月+4万人的跳升形成镜像。剔除该噪音后，主要贡献仍旧来源于传统产业的支柱：专业商业服务+3.6万人、社会救助+2.5万人、医疗保健+2.2万人，就业扩张的广度依旧偏窄。 ➢信号三：失业率与薪资“虚热”，数据质量大打折扣。失业率的下降（4.2%）存在劳动参与率（下降0.3pct至61.5%）的扰动，长期失业者占比升至27.3%，初领失业金处四年低位但续领抬头。此外，虽然时薪同比+0.1pct至3.5%，薪资增速远不及通胀，实际薪资购买力负增长。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3中东冲突：从停火走向新“常态” ➢多哈会谈落地，外交轨道重启。美伊7月1日在多哈举行间接技术性会谈，特朗普称双方“处得很好”，已听取战争方案简报但选择继续谈判、可接受超过8月18日截止日期；不过伊方坚持最终协议谈判取决于备忘录落实情况，双方尚未进入实质阶段。 ➢海峡运力恢复情况转好。霍尔木兹日输油量恢复形成新“常态”，沙特出口恢复至战前近90%，伊朗出口已超4000万桶、按20%溢价销售。全球原油库存下滑情况有所缓解，但整体尚未进入明显上行通道。 ➢尾部风险仍在：以防长称已选定打击目标、做好对伊独立军事行动准备；伊朗进入穆杰塔巴时代，权力过渡期政策连续性待观察。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月1日至7月3日，左轴单位为艘 资料来源：MacroMicro，国联民生证券研究所注：数据截至2026年6月26日 1.4货币政策：非农压低美国加息定价，紧缩预期小幅降温 ➢美国：非农走弱压缩加息押注。6月非农大幅不及预期后，市场将加息时点后移。美国年末隐含利率由3.94%降至3.91%，年内剩余加息预期由31bp收窄至28bp。 ➢欧元区与英国降温幅度较大。欧元区年内预期由24bp降至21bp，英国年内加息预期由23bp降至17bp。 ➢反向变动集中在联储影响力外围，2026年内加息预期较上周变化：加拿大（9→13bp）、新西兰（60→62bp）、澳大利亚（11→13bp）加息预期小幅上行；日本基本持平（23→22bp），日元跌破162创四十年新低，美日利差仍大以及日央行行动的缓慢始终掣肘日元走势。 02 大类资产：美联储加息预期降温，贵金属“否极泰来” 2.1本周大类资产表现：贵金属“否极泰来” •本周美国非农数据“遇冷”，贵金属“否极泰来”。一方面，6月美国大小非农低于预期导致美联储加息预期显著降温，叠加特朗普表态“或为沃什清理障碍”，金银市场“否极泰来”。另一方面，以色列搅局等因素或导致霍尔木兹海峡清理障碍的进程相对缓慢，我们认为国际油价有望迎来技术性反弹。值得注意的是，我们认为黄金的至暗时刻已经悄然过去，货币宽松预期下黄金有望在7月持续向好。 2.2本周重要事件复盘 2.3 WTI原油下跌斜率放缓 •本周霍尔木兹海峡恢复速度受阻，国际油价跌幅较上周收窄。本周霍尔木兹海峡船只通行量降至20艘附近，中东原油海上浮仓激增，反映以色列的搅局导致霍尔木兹海峡的恢复进度受挫，WTI原油跌幅较显著收窄至0.65%。 •总结：考虑到美伊在协议上仍存在较大分歧，叠加以色列的持续搅局，霍尔木兹海峡的恢复或被持续拖延，我们认为国际油价在下周有望迎来技术性反弹。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 2.4非农数据“遇冷”，黄金“否极泰来” •6月美国大小非农数据集体“遇冷”，黄金在本周“否极泰来”。2026年6月美国ADP和官方新增非农就业人数均低于预期，叠加特朗普表示为沃什“清理美联储内部障碍”，美联储加息预期显著降温，伦金一度逼近4200美元/盎司。 •总结：预计最近1个月左右油价回落或逐步导致美国通胀回落，美联储货币政策预期有望持续向鸽派方向边际修复，黄金有望在7月持续回暖。 2.5科技板块负面消息频出，美股反弹受挫 •本周科技板块负面消息频出，美股反弹受挫。本周虽然非农“遇冷”导致美联储加息预期降温，但是META承认AI进展未达预期、特斯拉等企业限制员工使用AI开销等消息面的驱动下，美股在本周“先扬后抑”。 •总结：7月美国半年报披露在即，我们认为美股的持续上涨不仅需要加息预期降温，更需要业绩和Capex的超预期。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年1月2日美股净值为1 2.6美元和长期美债对货币宽松预期交易相反 •5月美国职位空缺数高于预期，美债仍然交易经济持续向好。6月30日发布的美国JOLTS职位空缺数回升至759.4万人，超过预期728.8万人，后续即使非农数据“遇冷”，美债价格依旧疲弱，反映了美债市场并未充分定价货币宽松预期。 •相反，美元则因为非农数据“遇冷”而有所回调。 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：流动性维持中性偏紧，资金面平稳跨季 •跨季后资金面压力明显缓解，流动性从中性偏紧回归中性。DR007 − OMO从上周的+6.7bp降至-0.8bp，资金利率在跨过半年末后自然回落；CDs−MLF维持不变，银行负债端稳定。 •流动性预期维持历史均值附近，降息预期依然缺位，货币环境对市场既无拖累也无增量支持。市场对未来利率走向的判断保持中性，货币因素在当前阶段扮演中性角色。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据集覆盖2019年至今，为方便展示截取最近一年数据 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据集覆盖2019年至今，为方便展示截取最近一年数据 3.2权益：短期情绪从负值快速回升，但距离“过热”仍远 •短期情绪指数本周连续五个交易日回升，重返偏高区间，单周升幅为近两个月最大。短期情绪从上周末的0.19升至0.64，长期情绪指数小幅上行，两者重新趋于同步。 •情绪回升由期货基差与现货价格共振驱动，但乖离率Z值仍为负，情绪尚未触及极端过热区间。短期基差Z值升至2.11的相对高位，期货端多头意愿强劲；长期基差Z值维持2.36的较高水平。与此同时，长短期乖离率Z值分别为−0.60和−0.83，现货价格尚未显著脱离均线，本轮情绪回升具备价格基础，但若延续当前斜率，拥挤度风险将重新积累。 3.2权益：消费赔率回落，小盘成长风险补偿仍偏薄 •本周股价上涨压缩估值赔率，消费板块ERP回落幅度最大但仍居各风格首位。消费板块ERP本周下行0.17个百分点，是本周赔率压缩最明显的维度，但相对吸引力仍居首；周期板块回落，上证50变动较小。 •中证500 ERP持续处于较低水平，小盘成长的风险补偿相对薄弱，赔率分化格局未改。大盘价值与小盘成长的赔率剪刀差维持较大水平，一旦行情转向，小盘成长的回调弹性将显著大于大盘价值。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 3.3商品：能化溢价升至相对高位，螺纹钢基差三连修复 •三类商品溢价维持历史高位，能化溢价升至历史91%分位，商品相对债券的性价比优势持续凸显。能化溢价本周继续上行，工业品溢价升至历史均值以上一个标准差左右；农产品溢价小幅回落但仍处三者中较高位置。 •螺纹钢基差连续第三周