德银2026年第二季度信贷风险官行业展望

2026年第二季度：绿、绿、绿 July 2026, Justin Bowers, CFAJustin.Bowers@db.com+1.917.517.9836 (m) 我们预计2026年将持续实现环比增长。投资组合经理简介 — 2026年第二季度业绩展望：CRO股票在进入2026年第二季度时的表现则大不相同，过去一个月平均上涨了17%，而该板块在进入5月业绩季时，年初至今累计下跌了23%。我们对CRO股票仍持看涨态度，并认为从积极预期修正至2027年以及收复因AI/ML担忧和周期性复苏信心不足而压缩的行业估值空间来看，存在进一步上涨的空间。 — 1H26回顾：我们回顾了2026年CRO展望（从12月开始），以保持客观，回顾时我们认为：对Charles River（CRL：买入）的看法最为建设性，因为存在不同观点；对Iqvia（IQV：买入）的评级更容易在2026年上半年持有；以及Icon（买入：ICLR）的2026年指引可能成为转折事件。CRL是迄今为止表现最好的CRO，年初至今上涨了17%，而IQV和ICLR均下跌了8%，但正在为2027年设定积极的业绩修正故事，并得到估值支持。 — 买方预期：尽管买方仍持有较多CRO，但相较于卖方，买方在2026年第二季度预期账单与实际账单的比率平均高出0.05倍，其中ICLR达到高点1.30倍，而MEDP多头则在低端寻求1.05倍的账单。上次买方超负荷运作时，2025年第四季度的股票表现令人痛苦，但该行业已连续几个季度获得生物技术资金加速投入，并促成MFN交易以加速试验支出。Icon和Charles River仍是首选的CRO，而市场情绪对Iqvia最为负面（在TMAC最新调查中，Iqvia也被筛选为共识多头和空头）。 投资组合经理简介续：宏观指标向好；我们看好CRL、ICLR和IQV。 — 人工智能作为第二股 Tailwind 或 Headwind：我们相信，仅从对人工智能/机器学习的恐惧中恢复，仍可带来 1-2 倍的增长，并且随着我们持续与大制药公司及其他行业参与者合作，这一理由只会不断增强。我们最近的调查表明，排名前五的生物制药公司计划长期维持 CRO 外包份额；正从 CRO 的人工智能/机器学习工作中收获质量和上市速度，同时不牺牲成本；并且特别指出 Iqvia 在技术部署和商业模式变革方面最为进步：因此我们最近发布了 Catalyst Call。 — 重点关注股：在CRO领域，我们看好IQV，因其可能提振市场情绪并实现每股收益超预期，同时我们也在寻找CRL和ICLR的超预期表现及潜在的温和上调。 — 宏观指标：绿色，绿色，绿色：2026年第二季度是有记录以来生物技术股权融资的第三高点；药品批准时间预计将超过2025年；2026年第二季度许可水平同比增长70%；大型制药企业并购有望超过2025年水平；临床前/早期研发外包至中国/印度增加（与2-3年前相比增加5-10%） 目标价位更新：MEDP、CRL及FTRE的更新。 根据28倍2026年每股收益（EPS）（此前为25倍2026年每股收益），我们将MEDP的市盈率（PT）上调至480美元（此前为425美元）；我们的目标市盈率与五年前瞻市盈率一致，反映了行业市盈率的恢复和增长预期。 我们基于13.5倍的2027年预期EBITDA估值倍数（较之前的12.5倍）将CRL的PT上调至260美元（较230美元），目标估值倍数与该股票5年历史平均估值倍数相符，这是由于终端市场条件改善及行业估值倍数提升所致。 我们正将FTRE的市盈率从14倍上调至18倍（基于2027年预期EBITDA的11倍倍数，从8倍上调），我们的目标倍数是对CRO同行组中位数的一个折让，更大的利润率扩张和EBITDA增长前景被今年杠杆率上升和收入增长逆风带来的更大财务风险所抵消。 数据库估算变更 数据库 vs 共识第二季度26的书单和预订通常更为积极。 相较于2027年的预期，2026年的收入预期则更为谨慎，与市场预期基本一致。 重点行业辩论 恢复的持久性；展望2026年第四季度至2027年；EBP；定价；以及利润率压力 — 耐久性 / 改善势头：2026年第一季度CRO结果/评论大体上支持需求改善；争论的焦点在于这是否仅仅代表进一步稳定，还是真正的拐点 — 2026年第四季度退出率：投资者正在评估在触及2026年第四季度之前，季度环比增长的范围，以及2027年是否会标志着一个回归更偏向长期留存收入（LRP）类型的CRO增长。 — 持续改进循证医疗（EBP）：迹象表明大型及中型制药公司保持稳定；EBP招标书（RFP）和预订量有所改善，但可能需要多个季度才能证明持续改进。 — FSO/FSP与定价：FSP渗透率在大型制药公司中仍很强，随着EBP回归将有更多FSO加入；定价正在稳定，但尚未逆转至CRO有利。 — 利润压力：2026年，业务组合/定价/订单质量均对利润构成压力；2025年末实现了更高质量的订单，有望在2026年第四季度对利润产生积极影响。 近期行业检查：CRO生物技术/临床前观察；现场工作特定公司观察 — 生物技术：尽管RFP TaT和决策过程有所改善，但该行业仍保持高企的乐观情绪；参考一家私营合同研究组织（CRO）的数据，项目周期已从约9个月缩短至不到6个月。 — 招标流程/奖项改进：私人CRO表示，上半年招标流程同比增长+33%，奖项也实现了同比增长；这两个指标在2026年第二季度也实现了环比增长，风险资本流入生物技术公司的过程变得更加容易。 — 可获得更高质量的招标书：第二家私人CRO注意到总招标金额同比稳定，但招标书质量因资金投入更优/数据质量更高及减少估算值而有显著提升 — 外包合同研究组织（CRO）竞标流程收窄：受邀竞标的外包合同研究组织（CRO）数量减少，现为3-4家规模相近的CRO，而去年为7-8家；大型制药公司仍在邀请大量CRO参与竞标 — 定价：经过几年的价格压力，定价环境趋于稳定；预计功能性服务提供商（FSP）和全服务外包（FSO）的价格将趋于平稳或低标准差；CRO按从高到低排序的价格为：Iqvia；Fortrea；Icon = Parexel；PPD；以及Medpace — 中国/印度在早期阶段承担更多工作：与2-3年前相比，中国/印度的临床前/早期阶段工作量增加了+5 – 10%，成本降低了（35 – 20%），速度提升了+40%；预期未来美国以外的业务量将逐步增长。 — 生物技术CRO市场份额变动：Icon正从Fortrea手中夺取份额；Fortrea是较昂贵的生物技术专注型CRO之一 近期行业检查：大型制药企业广泛使用AI，其益处尚不明确 — 前十名生物医药公司：使用AI已有7年，包括用于撰写报告的居家项目。在翻译上实现了节省，并将节省下来的资金用于增加与CRO合作伙伴的投入。 — 前十名生物制药公司：潜在的节省最终可能实现临床监测成本降低（20%），或许可降低CRAs（10%）。计划是将更多资金再投资于项目，而非削减研发支出。 — 前十名生物制药公司：仍预计需要手动完成工作，因此不会裁员；更注重效率 ——十大生物制药公司：AI应用于早期阶段和发现；认为存在使用AI并从10mm降至20mm靶点且减少人工筛选的场景 — 前十名生物制药公司：在生物统计学、文件记录、临床监测等领域看到节约机会——可能节约10%。人工智能在未来3-5年内可能具有重大影响，并将再投资节约的资金。 — 中型生物制药公司：CRO验证和实施该技术需要成本，因此重要的是不要在站点和CRO身上小题大做。但成本节约还有五年之遥，并且需要投资。 近期行业检查：AI持续在CRO领域应用以提升效率，但人类要素仍不可或缺 — 商业化前生物制药公司：若拥有供应商或CRO，不会拒绝，但缺乏足够规模或临床项目数量来证明在AI上的投资合理性。 — 行业贸易集团：认为人工智能将增强而非取代临床监测 — 私有CRO：与赞助商的关系中，AI使用的透明度很重要；收费标准相同，但会节省时间，并且AI有预算效率的空间 — 私有CRO：客户尚未因AI而更改RFP流程；响应时间仍为10天。变化在于，现在有10家CRO参与，而非之前的3家。 — 私有CRO：短期内，人工智能/机器学习将有助于公司增加利润，但长期来看，公司需要将部分节省的成本返还给赞助商。 — 私有化CRO：由于定价，未来几年行业利润率将面临压力，但行业或许能通过人工智能和生产力的提升来维持利润率。 — 大型制药外包专家：人工智能不太可能完全消除其取代任务中的人类因素；协议撰写；医学写作；统计分析；数据管理、审查和质量；以及系统编程都被提及为有风险。 对比表 2026年第二季度，工具/医药服务领域 multiples 评级上调。 Field Work (Jan 2026 to Jun 2026) Field Work (Apr 2025 to Nov 2025) 通过行业联系人、客户反馈和实地考察进行的一手研究 实地调研（2024年3月至2025年3月）通过行业联系人、客户反馈和实地考察进行初步研究 关注股票；IQV与人工智能相关的担忧被夸大；利润率差距安全，2026年每股收益有潜在上涨空间 —IQV同比下降8%，由于对AI去中介化的担忧，其表现不及其他合同研究组织（CRO）；我们认为这些担忧被夸大了，对于拥有专有数据且身处监管严格行业的市场领导者而言，这提供了一个有吸引力的切入点。 我们预计2026年的每股收益将温和增长，这得益于终端市场的改善和资本配置的优化；大型制药和生物技术公司对临床研发的投资正在加速，这得益于新冠疫情后的优先事项调整、地缘政治不确定性以及生物技术资金的复苏，同时Iqvia正逐步拓展新兴生物技术市场。 — 近期行业调研显示，大型制药企业可能因人工智能而增加外包；Iqvia 作为最大的CRO人工智能赢家之一，拥有广泛的专有数据套件/早期优势，已部署超过190个AI代理（计划到2027年底达到500个），目前19/20家顶尖制药企业都在使用Iqvia代理。 — lqvia公司只有约1亿美元的业务面临AI相关中断的风险，且在2026年第一季度仍实现了中个位数的增长。 对2026年保证金桥的担忧忽视了其潜在的+60个基点的保证金提升带来的运营杠杆作用，该作用将在第二季度至第四季度持续存在，而外汇和组合的逆风因素将在全年逐渐减弱。 —IQV目前市值为2027年预期EBITDA的11倍，较五年平均倍数13倍低3倍，对于一家优质业务而言，这是一个有吸引力的介入点。 焦点股票；CRL临床前研究活动正在恢复；利润率的提升已内含在2026年第二季度的预期有机增长中。 在结束1Q26业绩时，我们对关于CRL的建设性论点更有信心——这一论点在私营竞争对手的尽职调查和与C级高管的积极会面后反而得到了加强。 ——两起剥离业务已全部完成，公司对2026年下半年相比2026年上半年运营利润率提升500个基点以上仍充满信心，且前景明朗。 公司还表示，在效率/成本方面可能还有更多的砍伐空间，这可能将利润率的扩张延长至2027年以后。 — 2026年第一季度需求指标显示主要客户群正在复苏，而招标（RFP）增长处于中高个位数，与2019年疫情前增长相符；查理预计招标（RFP）将从中高个位数增长进一步加速。 — 钱河公司仍预计人工智能将整体成为更广泛的外包研发（CRO）市场的顺风，并在北美市场（收入约2亿美元）保持领先地位 当前13倍2027年预期EBITDA的估值与五年期预期相符，因为投资者对复苏的信心已增强；若公司持续执行并回归有机正增长，我们预计其估值可能被上调。 生物加工行业增长：2026年预计将实现高个位数增长 大型生物制药研发趋势 2026 研发预算与四月基本持平；2026 年研发增长预计为中等偏上一位数 大型生物制药公司研发费用在2028年前将保持中个位数增长 大型生物制药公司资本支出