美国餐饮业：双食客时代的兴衰

《最好的时代，最坏的时代：美国餐厅——两位食客的 tale》 那是最好的时代，那也是最坏的时代。狄更斯的《双城记》捕捉了一个充满矛盾的时代：法国贵族沉溺于奢华与特权，而农民则承受贫困与压迫。虽然2026年值得庆幸地不是18世纪的法国，但阶级关系的转变比以往任何时候都更具话题性，从美国的K型经济到被挤压的中国中产阶级。在本篇笔记中，我们考察消费在餐饮业——这个以在周期中表现出强大韧性而闻名的行业——发生了多大程度的转变，并探讨哪些品牌最容易受到K型动态的影响。 餐厅需求正越来越多地由富裕的食客驱动，而低收入食客则持续退出这一类别。信用卡数据显示，自2022年以来，收入超过10万美元的富裕消费者在消费支出和到店频率上均有增长，而收入低于4.5万美元的低收入消费者则在几乎所有主要的餐厅概念中都失去了市场份额。重要的是，我们认为这种分化主要是受客流驱动而非单笔消费驱动。Cava、Chipotle、Starbucks和LongHorn Steakhouse等品牌对高收入家庭具有特别高的渗透率，并且似乎是富裕客户增长的最大受益者之一。在其他条件相同的情况下，这表明餐厅需求正越来越多地由那些相对较少受到通货膨胀和宏观经济压力影响的消费者所支撑。 与此同时，在我们分析的所有品牌中，2022年第二季度至2025年第二季度的期间，所有品牌都失去了收入低于4.5万美元的消费者的曝光机会，其中Wingstop、Chipotle、Taco Bell和星巴克的最大降幅尤为显著。将视角扩展至整个行业，我们认为这些结果与累积的菜单价格通胀（自2019年以来FAFH通胀上涨35%对比CPI上涨25%）以及消费支出转向杂货领域的趋势相结合，一致；并且指出，全行业的价值促销在重建低收入客流量方面仅取得了零星的成效。 分析的一个关键结论是，与收入相关的差异更多地是由频率而非票价大小所驱动。我们发现，在大多数品牌中，按收入群体划分的平均每笔交易支出相对相似，而每用户的支出则随着收入的提高而有更显著的增长。这让我们相信，富裕消费者并非每次访问都必然支出更多，而是访问频率更高，并贡献了不成比例的行业增长份额。 我们预期，那些在提供杠铃菜单策略方面已展现出专业能力的公司将更具韧性。这意味着，要提供优质创新、稀缺价值（LTOs和周边商品）以及增强的便利性，以吸引愿意支付溢价的消费者；同时，要建立自律的价格体系、精准的促销活动，以及清晰、一致的价格门槛，以吸引低收入消费者回访餐厅。 归根结底，我们短期内不预期K型经济的动态会逆转，因此，在其他条件相同的情况下，我们将继续更青睐那些面向高收入消费者的公司（如SBUX、CAVA、CMG）……详见第2页 或者那些似乎更能隔绝这些动态的公司（DRI、PFGC、USFD、SYY）。反之，低收入消费者的反弹可能会不成比例地使MCD、DPZ、QSR、YUM和WING受益。 伯恩斯坦行情表 **粗体标出变化估计** 投资影响 我们将8家公司评级为“跑赢”：CAVA、CMG、DRI、QSR、SBUX、WING、USFD和PFGC。我们将5家公司评级为“市场表现”：DPZ、MCD、WEN、YUM和SYY。 细节 概述 美国消费者领域正日益呈现K型分化。过去几十年间，财富集中度持续上升，如今顶端1%的人口掌控了约25%的家庭财富，而这一比例在1990年仅为17%，与此同时，中产阶级占国家总财富的份额正在萎缩。与此同时，收入增长更多地流向了高收入家庭，导致低收入消费者在必需品领域更容易受到通胀影响，其可自由支配支出也日益受限。 消费支出数据显示，低收入家庭将其预算中物质上更大的部分用于必需品，而高收入消费者则将更大份额用于储蓄和投资。重要的是，所有收入群体中的消费者信心都减弱了，但低收入家庭的消费者信心仍然最低，这加剧了支出行为的两极分化。 伯恩斯坦的K型消费指数将家庭外就餐（即在外就餐）列为收入差异最显著的消费类别之一，2024年，最高收入家庭在此项上的支出是最低收入家庭的4.6倍。此外，自疫情以来，家庭外就餐（即在外就餐）的消费模式变得更加K型化，因为富裕消费者和低收入消费者之间的消费差距正在扩大。2020年，家庭外就餐（即在外就餐）的支出急剧萎缩，至今仅部分恢复。虽然高收入消费者已基本恢复在餐厅的支出，但低收入家庭在COVID-19疫情前相比，在餐厅的支出占其可支配收入的份额仍然明显较低。在过去的二十年里，低收入群体的餐厅支出占其支出的份额下降了约40个基点，其中最显著的下降发生在过去五年，随着通胀和购买力压力加剧。与此同时，在家就餐的支出有所增加，尤其是在低收入消费者中。 高收入家庭持续维持就餐频率，在某些情况下还会升级消费，而低收入消费者则在进行降级消费，减少就餐次数或将支出转向杂货。我们认为这种动态有助于解释为何面向中高收入消费者的商业模式持续表现出色，而注重性价比和以低收入群体为目标餐厅运营商则更容易受到可支配预算压力的影响。 C型区域，其中家庭烟草和食品行业为最低 展品4：在外就餐支出的下降和随后的复苏在不同收入群体中是不均衡的，低收入家庭看到了其钱包份额最大、持续时间最长的减少。 图3：疫情前，在外就餐支出占总年支出的比例 modestly 下降，随后在2020年出现急剧收缩，之后部分恢复。复苏仍不完整，尤其是对低收入群体而言。 图6：近年来，外食（在家以外消费食品）呈现更显著的K型分化。虽然长期趋势显示有轻微的压缩（2004-2019年），但自2019年以来，顶端与底端消费支出比率已扩大约0.4倍。 图5：高收入者和低收入者在家外食品消费的比率在2010年代中期经历了长期压缩，但在疫情后重新扩张，又在2024年再次下降。 信用卡数据分析 本说明中的分析基于2022年至2025年第二季度聚合的信用卡交易数据。信用卡数据不包括现金支付、借记卡交易，以及重要的是，预存卡价值（例如拥有3500万活跃用户的星巴克奖励计划），这些可能不通过标准卡网络进行交易。低收入群体（现金使用仍然） （比例上更高）的群体，在用户数量和消费数据上，相对于其在餐厅客流量中的真实份额，很可能存在代表性不足的情况。请注意，下述数据也未根据通货膨胀进行调整，但我们认为其趋势性发现和相对品牌排名与第三方调研数据以及财报电话会议中的管理层评论是一致的。 美国餐饮行业也沿着收入线出现两极分化，这与整体经济趋势一致。通过对13家主要连锁餐厅的信用卡交易数据分析显示，消费者群体在结构上呈现分割状态：年收入超过10万美元的高收入家庭几乎在所有连锁店都主导消费，而年收入低于4.5万美元的低收入消费者在过去三年中显著减少了他们在餐厅交易中的份额。我们认为，这种两极分化是由多种因素驱动的。 1.可支配收入减少。随着与新冠疫情相关的福利的到期，低收入消费者对其边际美元变得更加谨慎，这反映了随着收入和消费行为的正常化，他们更加小心。 2.餐厅与其他非必需品相比的相对通货膨胀。在劳动力短缺、供应链中断、商品成本上升和最低工资提高（尤其是在加利福尼亚州，2024年4月实施《快速行动法案》（FAST法案）后）的情况下，餐厅抓住机会提高价格，以保护其面临巨大压力的利润率。因此，餐厅的“超额定价”（定义为高于消费者价格指数（CPI）通货膨胀的餐厅定价）从历史年均60个基点（1960年至2019年）上升到110个基点以上/年（2020年至2026年）。低收入消费者往往表现出更高的价格弹性，他们可能以更低的交易频率来应对价格上涨。 3.消费降级转向购买日用品。我们相信，低收入消费者转向购买日用品，不仅是因为预算约束收紧，还因为日用品的相对通胀远低于餐饮业的通胀——这导致日用品相对于餐饮业的价值定位得到改善。这一动态对低收入消费者的影响更大，不仅因为低收入群体的购买力受限，还因为他们对价格更敏感。 我们的信用卡数据分析显示： • 高收入（年收入超过10万美元）：自2022年以来，总支出总体增加了约70%，交易额增加了55%，在两者（支出和交易额）上都呈现出复合式增长，且单笔交易金额也有所增加。 • 中等收入（约45,000美元至100,000美元）：消费水平总体平稳，近期略有回落——尤其是在交易方面。 • 低收入群体（<45,000美元）：自2023年起，其消费轨迹持续恶化，与2022年基准相比，交易量和消费额减少了25%-35%。由于单笔交易平均消费额保持相对稳定，我们认为这种分化主要是由流量驱动，而非单纯由人均消费额驱动——相比之下，一旦消费习惯发生转变，人均消费额的恢复可能更困难，而流量恢复则相对容易。 图7：高收入家庭（年收入超过10万美元）的季度总支出指数在2025年第二季度达到约170（对比2022年第一季度为100），而低收入消费者（年收入低于4.5万美元）则降至约75（以相同标准衡量）——自2023年以来，两者之间95个百分点的差距已显著扩大。 K-SHIFT评分：衡量消费者结构变化 我们将K-Shift分数定义为衡量每个客户群在2022年第二季度至2025年第二季度期间，其客户构成从低收入消费者（<4.5万美元）转向高收入消费者（>10万美元）的程度指标。K-Shift分数的计算方式为>10万美元交易份额的变化量减去<4.5万美元交易份额的变化量。换言之，它同时捕捉了分化现象的两个方面。分数越高，表明客户群中的K型分化趋势越明显。请注意，高K-Shift分数并不必然意味着品牌健康状况良好。它反映的是品牌客户构成向高收入客户转移的程度，这种情况可能通过（a）高收入客户的自然吸引而实现。 (a) 正面影响，或 (b) 低收入客户流失不均衡，导致剩余客户财富水平更高（负面影响）。 • 翼装客（Wingstop）以95.1%的得分位居榜首，其次是奇波莱（Chipotle，85.9%）和塔可钟（Taco Bell，82.1%）。我们认为，翼装客和奇波莱的高分反映了与塔可钟不同的动态。对于塔可钟而言，其品牌是基于性价比建立的，历史上一直倾向于低收入、高频次的用户，使其极易受到该群体流失的影响。话说回来，近年来，塔可钟推出了如“坎蒂娜鸡肉菜单”（Cantina Chicken Menu）等新菜单平台，可能吸引了更高收入消费者。而对于翼装客和奇波莱，我们认为存在低收入消费者因价格敏感度提高而减少消费的情况，同时也有更多高收入交易的流入。无论如何，这三家品牌的客户群体如今看起来比三年前更为富裕。 • 麦当劳 (74.6%)、波比耶 (71.8%)、温迪 (69.8%)、多米诺 (68.3%)、汉堡王 (68.1%) 集中在 60% 高至 70% 中段。这是快餐服务行业的竞争焦点：这些连锁店具有大致相当的 K 形风险敞口，它们都推出了应急价值平台（例如，2024 年7 月至 2024 年底期间广泛提供的 5 美元套餐），试图重新吸引低收入消费者。它们得分相似表明，这种不利因素是结构性且在整个快餐服务行业中普遍存在的，而非特定品牌执行或定价决策的独特问题。 • 肯德基（65.9%）和卡瓦（65.1%）在排名中相邻，但原因不同。肯德基的得分反映了真实广泛的客户流失。本说明后文的数据将显示，他们失去了低收入客群，但并未显著获得高收入客群。相比之下，卡瓦则是一个品牌和认知度扩张的故事：其得分受到这样的因素调节，即它从一个较小的基数快速增长，覆盖了两个收入群体，尽管其份额在下降，但绝对低收入客群规模仍远超2022年水平。 • 休闲餐饮概念在排名中处于低端，其中橄榄园（62.4%）和长角牛排馆（53.4%）在我们的覆盖范围内K-Shift得分最低，我们认为这反映了其真正的结构韧性。全服务模式提供了一个真正的缓冲：光顾橄榄园或长角牛排馆的低收入消费者是在做出一种有目的的、受特定场合驱动的消费决策，而不是习惯性的常规光顾，这使得这种关系比日常快餐场合更不容易受到价格敏感性的影响。此外，我们认为达登公司在提价方面一直更为审慎——提升了相对于快餐店和其他未实质性提升产品品质就提价的连锁品牌的相对价值定位。 K-shift得分在