中金公司 AI泡沫之辩

00:00:00 Make any form of confirmation or guarantee for the completeness or accuracy of anyinformation, opinions and or or judgment presented by the guests. CICC and or or itsassociated entities and persons shall not be held liable for any consequences arising fromthe reliance on, or use of any content of this conference without the written permission ofCICC and the guest speaker. No organization or individual is allowed to disclose, publish,forward, reprint, disseminate, copy, edit or modify in any form the conference contents andrelevant information.CICC reserves the right to take legal actions against any violator of theabove restrictions. 00:00:46 大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是Kevin刘刚。 00:00:49 那过去一周我们看到啊，全球围绕科技的交易啊呃还在不断的动荡啊，甚至呢导致呢这个中国市场啊，在上周呃后几天的交易中啊也出现了连带的反应。但与此同时呢，我们看到不管是恒生科技、港股和创新药呃都出现了这个接连的修复啊，甚至反弹的力度呢还比较强啊，所以很多投资者在这个环境中自然会这个有一定的疑问，说呃港股的反弹持续性能有多少。 00:01:20 那这个问题的另外一面其实就是在呃这个关心AI啊到底有没有泡沫，AI的这一轮的动荡要持续多少。因为本身从资金流向和情绪的角度啊，两者还是有一定的跷跷板效应的啊，那能不能呃出现这个类似持续的轮动啊，我们呢今天要做一些对这个问题做一些回答啊，当然随着这个业绩期的展开啊，关于AI是不是泡沫。 00:01:46 AI的作用，AI的进展等等啊，这些呃讨论也在逐在升逐渐升温。所以今天呢，我们给大家安排的内容啊，可以是不夸张地讲是这个AI的专场。 00:01:57 我们想谈一谈怎么去监测啊这个AI泡沫，怎么去有效地去追踪各个指标走到了什么位 置。与此同时呢，AI到底啊这个对增长的角度啊有多大的影响啊，它除了在二级市场交易的层面，在宏观上有多大的影响，中美之间AI的投资啊到底又有什么差异啊？这些呢可以从各个维度帮我们去理解，走到现在这个位置啊，市场进入了什么预期以及拉长周期来看潜在可能的影响。当然与此同时呢，我们也会在聚焦啊这个行业层面啊，从保险资金的角度啊，再谈一谈寿险的这个支配匹配的啊，支付匹配的这个问题啊啊。 00:02:36 以上呢，就是我们今天啊给大家安排的主要的内容，那还是按照呃以往的这个惯例啊，由我先来向大家做一个。 00:02:46 呃，一个一个这个整体市场和策略的汇报啊。呃，我们这周呢，想给大家汇报的主要的内容啊，其实这个核心也很简单，就是怎么去监测AI泡沫。呃，为什么会做这样一个研究呢？其实主要的背景也是最近一段时间大家看到啊，AI的波动在加大，那波动在加大的时候呢，自然就会引发大家对于AI是不是变呃逐渐演变成泡沫的这样一个担忧。 00:03:15 那在我们看来呢，与其啊武断地去宣称说啊现在没有泡沫，或者说现在有泡沫。其实都是比较静态，可能参考意义也不大的啊主要的原因呢，就是面对啊这一次的这个可以说前所未见的科技趋势啊，很多的东西呢，我们很难能够用静态的思维去看得很清楚。那相比之下呢，啊，用一个动态的思维啊，我们构建一个监测指标体系，从各个维度去观察啊，到底走到哪一步了，可能呢对大家更有价值更有意义一些啊，这也是我们做这篇研究的一个。 00:03:55 啊，主要的一个初衷啊。那我们先从这个市场的表现来看起啊， 00:04:01 呃过去一段时间呢，呃随着这个一些啊所谓的这个叙事的变化，比如说Meta出租算力包括blackone还要啊推出一定的这个数据中心的。这个投资啊引发了大家呃，就担心这个AI是不是又走到啊这个泡沫的阶段了啊，就是是不是现在算力已经不稀缺，已经过剩了呃所以呢最近大家可以看到啊第一波动明显在增加。呃，波动增加的同时呢，算力链呢却出现了这个分化啊，就是市场实际上是通过分化和缩圈来去反映啊最近AI的交易啊， 00:04:37 比如说右边这张图大家可以清晰地看到啊韩国股市。啊，我们前段时间专门做了一个报告，叫做韩国股市的杠杆风险有多大，它是呢集齐了高拥挤、高散户还有高杠杆这三个特征，所以波动就会天然地更大一些。但不管怎么样，海外算力的波动啊要更大。 00:04:57 但与此同时呢，大家可以看啊，国产算力也就是国产替代这一块儿，因为它相对来讲啊，虽然也有联动，相对来讲呢，资金来源不同是相对独立的，所以反而体现了一定的韧性。这和我们之前提示的也是类似的，就是当海外的AI的叙事出现了松动以后，那国产的算力它的逻辑资金来源本质上不完全相同，而且过剩的定义从这个两边算力的需求和这个欠缺的程度来看，也不完全相同。所以体现了一定的这个所谓的韧性， 00:05:28 那总而言之呢，波动在加大。那波动加大这个奇怪意外吗？啊，其实在我们看来也不完全奇怪啊，也不完全意外。那为什么会出现剧烈的动荡？为什么又是现在呢？呃， 00:05:40 其实大家如果去看美国AI交易，从23年拆GPT开始以来，大体就遵循一个规律啊，就是强两个季度弱一个季度。呃，他跑了两个季度，比较快的时候有下一个季度自然会在那儿纠结。这个纠结呢，可以是下跌也可以是在那儿震荡。而且呢，每一次的纠结期啊，大体都是出现在业绩期期间。因为业绩期嘛，大家至少正好可以观望观望整体业绩的情况，兑现的情况， 00:06:06 公司的指引啊，比如说去年的这个九十月份三季报的业绩，二四年的七八月份二季报的业绩都是这样子啊。所以我们之前也就是提示你说，在七八月份经过了一两个季度的交易以后，比较尤其是瑞次涨得比较强劲，存储啊海外算力，那七八月份可能就是一个观望期啊。这个几乎是之前我们就可以明确地去看到的啊，我们之前多篇报告啊也明确地提示了这一点，但有一说一啊，我能提示说这个时间大家会纠结，会会会会这个会在这儿犹豫。但是你说到底是跌5个点还是跌10个点甚至不跌， 00:06:41 这个是没有办法判断的，这个是很难提前说。我们一定笃定这个知道怎么样啊，因为这个幅度以及持续的时间，对于大家仓位用什么样的方式去应对是完全不同的。 00:06:51 滚吧。但是这个时间点我觉得啊并不一定意义上并不完全意外， 00:06:56 呃更不用说这个本本来这个算力的链条呢，它就是拥挤，呃我们这个在一个月之前做了一篇报告，叫做如何应对高拥挤资产。 00:07:06 高拥挤资产呢，它不改变回报特征，就不是因为它拥挤度高啊，回报就被破坏了，它只是放大了短期对于尾部风险的反应程度，这个说人话就是这个整体的长期的趋势，不是因为拥挤就被破坏的，产业趋势才是根本。但是呢，如果有一些意外的扰动，毕竟拥挤嘛，容易导致类似于韩国股市这种啊，比较大幅的波动熔断等等这种情形啊。所以呢，拥挤度本来也会放大，大家对于叙事的这些担忧啊，这个是第二点，所以两个合在一起进入了业绩期啊，大家关注最近的一些叙事自然就会出现这样的一个情形啊啊。 00:07:45 所以从这个意义上讲呢，我觉得最近的波动啊，第一呢并不是没有原因，第二个呢也不完全奇怪啊，但是。说这个，这个归根结底你甭管他说高拥挤还是情绪的这些变化，归根结底啊还是产业趋势更为重要。 00:08:01 所以呢，那我们可以说短期有扰动，短期有波动，但是判断产业趋势啊，能不能这个持续啊，到底是不是个泡沫，这才是更关键的。 00:08:11 大家回想一下，其实从2023年以来，AI的发展就基本是在这样一个链条里啊，做这种这种波折中的前行。比如说投资先增加，投资增加呢，二级市场开始交易，交易到一定时间，嗯，大概两个季度左右，大家开始担心泡沫，担心泡沫呢就在这儿纠结在这儿等待，甚至有一些回调，然后突然又来了一个产业的突破啊，然后又开始投资增加，又重新开始来。 00:08:35 呃，不都是这样子吧？呃，最典型的就是去年四季度啊，大家回想一下去年四季度现在和现在几乎可以说这个有很多相像之处。去年四季度的时候，大家同样担心AI泡沫啊，同样担心这个AI带来的一些对于就业挤出的影响。比如说当时软件股大跌啊，担心就业产生挤出效应后对宏观增长的影响，还有就是呢，融资成本比较高，利率比较高，私募信贷的风险， 00:09:00 这个不是在去年四季度，一季度这个炒得尤为火热的一个一个一个一个问题吗？但是你想从那个角度我们事后诸葛亮来看啊？你不能说因为一季度之后大涨了就说当时的担心是不对的，它是完全有理由的。因为在去年四季度我们完全看不到啊，在今年一季度如此强劲的anthropic to b的订购和收入增长的需求，以及由此带来的资本开支的需求啊，你不能事后诸葛亮的，因为一季度大涨了，所以说啊， 00:09:29 去年四季度没关系啊，不应该这么担心。那也不对，就跟现在一样，现在大家也在等待同样的催化剂，但是如果是看到了一季度都已经有了新的催化剂，又很强，然后还什么都不操作，没把仓位迅速地转过来，那不就是错上加错了吗？ 00:09:45 呃，所以很多时候我们在做历史的对比和复盘的时候啊，其实呢大家经常出现的问题就是把这些表面上好像有关联的东西，其实本质没有联系的东西啊。或者说呢，它只是一个凑巧发生在同一时间啊，我们不要区分不同的东西啊，这些变量啊，这个把它把它给提炼出来啊，这种情形呢，这个没有没有做到，反而形成了一个表面上的联系，这个就有点儿问题了。但总而言之呢，这个呃我们现在要需要问的问题啊，就是算力到底是不是真的这个不稀缺了啊，云厂商的这个资本开支是不是已经冗余，还有是呢，这个投资的回报足不足够多啊， 00:10:24 从一定意义上讲呢，呃泡沫啊啊不在于投资规模有多大。啊，所以面对这样的这个呃所谓的这个前所未见的科技的趋势啊，你想我在这任何一个时间点，我简单地宣称说有泡沫或者没有泡沫，我觉得可能对大家的帮助都不大，甚至是比较武断的，所以我们还不如构建一个动态的监测体系。呃，也正是因为如此，这个这个考虑啊，我们构建了四个维度啊， 然后19个指标的监测体系供大家呢啊作为一个参考。 00:10:57 你怎么构建这个东西啊？四个维度啊，19个指标，呃，主要的出发点呢就是泡沫本身啊。它不是说投资规模有多大。你比如说美国的hyperscaaller现在投资5000~6000亿，如果再加上接下来这个投资的增速、自我的增速，以及A n t h r o p i c、S p a c e X还有这个OpenAI上市了以后，一人多出1000多亿，拿出IPO的钱再增加投资，我觉得万亿规模的投资是完全可以算得出来的。 00:11:23 啊，不在于本身规模有多大，而在于过剩两个字。那你怎么衡量过剩呢？呃，主要就看需求和能力嘛，所以我们就用需求和现金流来去判断它是不是过剩。 00:11:34 同时呢，外部它它会有扰动的，这个外部扰动呢， 00:11:38 用两个维度来衡量资金来源和外部的约束。我们分别来看啊。啊，先看这个这四个维度啊，先看这个前两个维度，前两个维度主要是来衡量过剩。我们把这个框架列出来，你就看它的需求和兑现的程度啊，然后再看这个需求和兑现的程度，我能不能赚到钱，再对比他要投出去的钱。如果投出钱持续过