支付、处理及IT服务：所谓的「真实」估值倍数是什么？

FISV、FIS、GPN：什么是“真实”倍数？ FIS、FISV和GPN目前市盈率分别为6.4倍/6.0倍/5.1倍新台币，接近历史最低水平（另见我们的报告）。因此，投资者似乎正在重新审视这些公司。然而，考虑到盈利调整（历史上更具经常性特征）、自由现金流转换率较低、杠杆率较高以及调整后税率极低等因素，评估这些股票的“真实”市盈率存在一定挑战。在本报告中，我们提出了更新后的盈利质量分析，并展示了我们认为的干净的企业价值/税后营业利润率倍数（考虑到杠杆率，我们认为企业价值/税后营业利润率是比市盈率更好的指标），涵盖这三家公司。我们还讨论了回购和资本回报的潜力。 +1 917 344 8485harshita.rawat@bernsteinsg.com拉维塔·拉瓦特，CFA +1 917 344 8614viola.chen@bernsteinsg.com陈薇拉 +1 917 344 8329simran.ratani@bernsteinsg.com西蒙·拉塔尼 在调整了盈利质量和税率后，我们发现净值与报告倍数之间存在多个档次的差异。虽然非GAAP 2026每股收益（EPS）的倍数极其低（FIS 6.7倍，FISV 6.3倍，GPN 5.6倍），但净企业价值/税后营业利润（EV/NOPAT）的倍数却高出了多个档次（FIS 14.3倍，FISV 10.8倍，GPN 11.3倍）。我们注意到，2027年的分析会稍微复杂一些，因为我们需要对“调整”做出大量假设。我们对2027年净EV/NOPAT倍数的估计包括：FIS约为13倍，FISV约为10倍，GPN约为10倍，而与非GAAP市盈率（基于共识调整数据）相比，FIS约为6倍，FISV约为6倍，GPN约为5倍。 我们预计FIS、FISV和GPN在2025年/2026年第一季度非GAAP利润中的净利润占比分别为77%/76%、94%/75%和75%/71%。关于净利润转换为自由现金流，我们预计FIS、FISV和GPN在2025财年和2026年第一季度的转换率分别为53%/64%、90%/12%和67%/-50%。我们注意到FIS自2025年末开始报告更干净的自由现金流版本，该数据计算方式为：经营活动产生的现金流 - 资本支出 - 真实的单项现金流出。 在我们的“净收益”定义中，我们允许公司将部分可理解的购买会计摊销和真正的非经常性项目加回，但包含其他费用，例如“转型成本”、通常模糊不清的重组成本、并购整合费用（这些费用可能在交易完成后持续数年）（此外，并购对该公司而言已是反复发生，并非真正的一次性）。在我们的“净自由现金流”定义中，我们同样排除真正的非经常性项目，但加回经常性现金支出。我们还关注低“调整后”税率（例如，FIS在2026/2027年约为12%/13%）的可持续程度。 有时，公司在交易关闭数年后，会将并购整合费用调整得远超通常可接受的范围。转型费用近期也已成为一项重大调整——例如，FISV在2026年第一季度为调整净利润，追加了超过1.4亿美元与“一个FIServ”倡议相关的转型费用；GPN在2026年第一季度追加了9600万美元，这与近期Genius业务拓展重组相关，但需注意的是，这是一项持续时间更长的追加项，涵盖了持续进行的内部转型和GTM（面向市场）重组计划。FIS在2024年追加了2.62亿美元的 企业转型和平台现代化费用，2025年追加了1.57亿美元，2026年第一季度追加了9300万美元。 在这些估值水平下，还有更多回购吗？GPN 已经在这么做了。到 2027 年底，GPN（以及 PayPal）可能回购其现有市值的约 30%（投资者可能需要更长时间才能等到 FIS 和FISV）。FIS 和 FISV 的复杂之处在于，它们正处在近期收购后的去杠杆化过程中。我们将就解锁潜力做更多工作。 通过资产出售（例如，为FISV服务）创造股东价值。请参阅我们关于STAR/Accel的最新笔记。 细节 投资影响 总的来说，尽管我们承认整个金融科技领域（包括FIS、GPN、FISV）的估值已处于历史低位，但我们仍然将V、MA和Adyen视为我们最看好的投资标的。 我们对 V、MA、Adyen、Block 和 Toast 评级为 OP。我们对 Klarna、FISV、FIS、GPN 和 PYPL 评级为 OP。 我们的方法论与展品 关于盈利调整方法的说明： 我们通过将公司报告的非公认会计准则净利润减去我们认为是合理的调整项（例如，合并、整合成本、遣散费和组织调整/转型成本）来计算2025财年/2026年第一季度净收入。 • 为计算清洁自由现金流，我们采用了公司报告的2025财年及2026年一季度的调整后自由现金流数据，并剔除了收购整合费用以及其他我们认为不可调整的公司特定调整项。 • 为计算清洁NOPAT，我们采用了与清洁净收入类似的方法计算出的清洁营业利润，并扣除假设20%税率下的标准化税项。调整后NOPAT是根据公司报告的调整后营业利润减去调整后税项计算得出的。 展品4：我们一直密切关注“清洁”自由现金流（FCF）占报告调整后自由现金流（adj.FCF）的百分比。 展品5：虽然市盈率在非公认会计准则2026年每股收益方面极其低（FIS 6.7倍，FISV 6.3倍，GPN 5.6倍）... 图6：...它们的清洁EV/ NOPAT估值要高几个档位（FIS14.3倍，FISV 10.8倍，GPN 11.3倍） 第七项展品：我们注意到，2027年的分析会稍微复杂一些，因为我们需要对“调整”做出大量假设。我们对2027年市盈率的估计包括：FIS为7.3倍，FISV为6.3倍，GPN为5.8倍。 第八项展品：...以及清洁的EV/NOPAT倍数包括FIS约13倍，FISV约10倍，以及GPN约10倍 展品10：FIS、FISV在近期收购后正进行去杠杆化（对其银行业务很重要）——在短期内都不会进行有意义的回购 展品9：许多公司（例如PYPL和GPN）已开始进行激进的回购；FIS和FISV面临杠杆约束。 请查看我们近期研究的链接： • 支付：华尔街日报报道大型银行探索Fiserv借记网络交易；对V/MA、Fiserv、金融科技的影响 (2026年7月)• 支付/金融科技：股价接近10年低点——是时候采取大胆行动了吗？ (2026年6月) • (2024年1月) 支付：审视收益质量及我们的“清洁”可比数据表 伯恩斯坦行情表 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。有关风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York,NY 10167。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在（日本以外的）亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌 – 普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融类价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融类大中盘价格回报指数欧元（EDMFI）指数，用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险类价格回报指数（E600IN）指数，用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融类指数，用于美国保险领域的S5LIFE指数，用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）指数，以及用于新兴市场银行、保险公司和支付领域的彭博新兴市场金融类大中小盘价格回报指数（EMLSF）指数。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保单暂停：自主研究品牌下某公司的保单已被暂停。评级及目标价位已暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： •超额收益（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将超越其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符