大类资产回顾及7月展望：石油美元体系阶段性修复，贵金属涨价逻辑再度弱化

宏观策略分析2026年7月6日 主要内容： 一、大类资产回顾：AI主线延续但分歧加大，贵金属、原油和长债整体偏弱 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com 6月，霍尔木兹海峡恢复通航，地缘风险溢价加速出清，AI主线延续但分歧加大，全球市场呈现“科技股结构分化、原油加速回落、长债震荡”的格局。商品市场，美伊协议落地叠加伊朗原油出口许可发放，地缘溢价基本挤出，OPEC+增产预期与需求淡季共振，布伦特原油跌破74美元/桶；黄金延续“避险退潮+美元走强+实际利率上行”的压制，价格一度跌破4000元/盎司的关键点位，白银同步承压。权益市场，AI产业逻辑仍是主要驱动，但市场结构分化，资金从估值偏高的GPU龙头向存储芯片、算力上游基础设施扩散，美股“七巨头”表现疲软，拖累美国大盘指数，韩国市场受监管与获利了结短暂扰动，A股科创50/创业板再创新高，传统价值股受再通胀-加息叙事的扰动，表现相对平淡。债券市场，美联储点阵图转鹰，欧洲和日本央行6月启动加息，美欧日债继续承压，其中10年期美债收益率在4.45%附近高位震荡，2年期美债收益率上行16BP至4.14%；国内债市相对独立，由资金面和基本面主导，长短端利率低位震荡。 二、宏观环境：经济K型分化加剧，政策发力节奏或加快 经济K型分化加剧，投资继续下行，消费罕见转负，出口是主要动力。我国产能过剩有深刻的制度性根源，短时间难以逆转。当前内部过剩的产能依靠海外市场消化，这是出口保持高速增长的原因之一。 三季度政策发力节奏或加快，隔夜利率锚定强化，政府债供给高峰期将适度投放中长期流动性。近年政策强化逆周期调节，“年初发力、全年主动”成为宏观调控固定范式，经济走势通常呈现“一季度开门红、二季度经济下行压力增加、三季度稳增长政策力度加码、四季度延续回升但略有回落”的特征。三季度是稳增长政策加码的窗口期，存量政策落地节奏有望加快，内需显著走弱或促使提前储备一批综合性政策措施。 三、展望和策略：债市年内预计先抑后扬，权益市场可能转向适度均衡，黄 金上涨逻辑进一步弱化 （1）债券：下半年债市预计呈先抑后扬的走势，重点关注供给冲击下超长债的配置机会，四季度30年期国债和期限利差可能将迎来修复；（2）股票：7月迎来中报业绩期，A股结构性机会仍存，资金可能从极致抱团转向适度均衡；AI产业趋势持续，需要缩圈聚焦核心。（3）黄金：石油美元体系阶段性修复，叠加偏鹰派美联储主席执政，美元信用迎来重塑，黄金上涨逻辑进一步弱化，短期以观望为主。（4）原油：霍尔木兹海峡通航持续恢复，原油定价重回供需基本面，油价中枢回落，三季度预计筑底回稳，继续大幅下行的空间有限。 一、大类资产回顾：AI主线延续但分歧加大，贵金属、原油和长债整体偏弱 1、大类资产表现回顾 2026年6月，霍尔木兹海峡恢复通航，地缘风险溢价加速出清，AI主线延续但分歧加大，全球市场呈现“科技股结构分化、原油加速回落、长债震荡”的格局。商品市场，美伊协议落地叠加伊朗原油出口许可发放，地缘溢价基本挤出，OPEC+增产预期与需求淡季共振，布伦特原油跌破74美元/桶；黄金延续“避险退潮+美元走强+实际利率上行”的压制，价格一度跌破4000元/盎司的关键点位，白银同步承压。权益市场，AI产业逻辑仍是主要驱动，但市场结构分化，资金从估值偏高的GPU龙头向存储芯片、算力上游基础设施扩散，美股“七巨头”表现疲软，拖累美国大盘指数，韩国市场受监管与获利了结短暂扰动，A股科创50/创业板再创新高，港股受制于强美元及外资回流压力表现落后，传统价值股受再通胀-加息叙事的扰动，表现相对平淡。债券市场，美联储点阵图转鹰，欧洲和日本央行6月启动加息，美欧日债继续承压，其中10期美债收益率在4.45%附近高位震荡，2年期美债收益率上行16BP至4.14%；国内债市相对独立，由资金面和基本面主导，长短端利率低位震荡，信用利差小幅压缩。6月，大类资产收益率排序上：A股（成长）>日股>A股（价值）>中债>韩股>美股>港股>国内商品>贵金属>原油。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内重要市场分析 中债：利率走势上，6月债市收益率走势分化，长端收益率小幅上行，主要是资金面由极度宽松转为均衡宽松，但偏弱经济基本面对债市支撑作用加强，其中10年期国债到期收益率较上月上行2BP至1.73%，1年期国债利率下行4BP至1.12%，期限利差走阔6BP。本月央行首次进行隔夜逆回购操作，操作利率低于 市场预期（1.3%-1.35%）。资金宽松下，信用利差、等级利差均收窄，其中3年期中短期票据信用利差较上月底收窄3-5BP，信用利差连续3个月收窄；等级利差较上月底持平或者小幅收窄，机构本月对低等级信用债配置更多。利差压缩行情中，5大债券指数均录得正收益，高等级信用债表现好于中低等级信用债，其中中债10年期国债指数收益率最高，为0.24%，中债企业债AAA指数和AA指数收益分别为0.17%和0.15%，中债短融总指数收益率最低，为0.12%。 城投债方面，今年城投到期收益率结束连续5个月的全面下行，本月收益率涨跌互现，短端调整，长端低等级城投收益率继续下行，机构对城投债继续进行信用下沉和久期拉长；1-5年期AA-到AAA等级城投到期收益率所处的历史分位数为0%-0.6%，整体城投收益率水平较上月小幅反弹，但仍处于历史低位水平。 重点行业债券收益率走势上，3年期信用债收益率继续下行。6月，房地产、钢铁、煤炭、电力、建筑工程行业3年期AA+债券收益率分别为1.79%、1.74%、1.68%、1.68%、1.71%，较上月下降1-5BP，其中钢铁、房地产行业降幅靠前，分别为5BP和4BP，绝对收益水平上房地产信用债收益率最大。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理，数据选择3年期、AA+、中位数的债券收益率 A股：6月，美伊冲突缓和，股市继续围绕科技主线交易，分化走势更加极致。资金从周期股、消费股 中持续流出，集中抱团在高景气的AI硬科技板块，并传导到上游原材料行业，算力金属表现活跃，半导体、MLCC、电子化学品等AI硬件细分板块成市场最重要主线。市场行情极致割裂，近八成个股收跌，非科技板块基本表现惨淡。具体指数层面，主要指数先抑后扬，其中上证指数上涨0.6%，拥有芯片权重的科创50和拥有CPO权重的创业板指数多次创下历史新高，当月分别上涨7.5%和26.1%；风格层面，成长>价值，中盘>大盘>小盘，成长风格指数普涨，价值风格指数普跌，成长与价值分化达历史高位。 行业层面，申万一级行业涨少跌多，其中有6个上涨、25个下跌。算力需求爆发，AI硬件缺货持续，涨价传导到上游原材料行业，MLCC、功率器件等迎来涨价；国内半导体迭代加速，叠加韩国6月推出数百万亿韩元的半导体大规模扩产计划，半导体材料设备和存储芯片板块涨幅靠前；国际油价和原油相关需求回落，石油石化板块跌幅靠前；猪价持续寻低，农林牧渔板块本月下跌10.2%，二季度累计下跌超20%；5月社零同比转负，内需继续低迷，消费相关的商贸零售、食品饮料、美容护理等行业继续表现较差。 6月，A股日均成交额3.11万亿，环比小幅下降2.2%，交易活跃度保持高位，其中6月22日两市成交量为3.76万亿，为历史次高；杠杆资金流入速度加快，月底融资融券余额为3.02万亿元，较上月底增加1080亿元。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 二、宏观环境：经济K型分化加剧，政策发力节奏或加快，流动性投放配合政府债发行 1、国内经济 5月经济分化加剧，投资继续下行，消费罕见转负，出口是主要动力。出口端，全球制造业PMI连续11个月均处于扩张区间，外部需求带动中国出口增长，叠加AI投资需求下集成电路出口高增、中美关系缓和下对美出口同比涨幅扩大，5月进出口增速均保持高速增长，成为经济主要拉动点。投资端，基建投资、地产投资降幅扩大，制造业投资低位波动；其中，5月基建投资跌幅扩大，主要是政策发力节奏放缓、项目配套资金到位偏慢等因素拖累基建投资增速，新型政策性金融工具加快投放和“六张网”建设有望推动三季度基建投资低位回稳；制造业投资当月同比下跌4.2%，跌幅收窄0.1pct，结构上新质生产力相关的行业保持高速增长，其中高技术产业投资同比增长4.5%，航空航天器及设备制造业、信息服务业投资分别增长16.7%、13.8%。房地产开发投资同比下跌24.4%，增速较上月下行4.3pct，新开工、施工、竣工面积当月同比跌幅均超10%。5月商品房销售面积和销售额当月同比跌幅扩大，投资端同样继续下行，房企扩张意愿并未实质性恢复，房价仍在下行趋势。消费方面，服务消费需求保持相对旺盛，但居民对长期收入和就业信心不足，同时“以旧换新”政策效果边际减弱，以及房地产加速调整下相关商品消费受到明显抑制等因素，消费增速继续回落。5月社零同比增长-0.6%，是除疫情期间外历史同比首次转负。后续随着国补退坡、房地产延续下行走势，年内消费整体承压。 经济供强需弱的趋势延续，预计将持续较长时间，在生产端有以下三大原因：（1）我国地方政府考核以GDP为主，而GDP核算以生产法为主。相比于见效慢、传导链条长的实体消费，地方更倾向于调控容易、见效快的投资生产。（2）作为我国最大的税收来源，增值税在生产制造环节按增值额征收，且地方分 成部分按“生产地原则”归属，因此形成“重生产、轻盈利”的倾向。（3）地方政府出于保就业、稳税收等目标，通过补贴、债务展期、政府采购等方式对亏损央国企进行输血，导致过剩产能难以市场化出清，全国统一大市场难以形成。我国产能过剩有深刻的制度性根源，短时间难以逆转。当前内部过剩的产能依靠海外市场消化，这是出口保持高速增长的原因之一。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内政策 三季度政策发力节奏或加快，隔夜利率锚定强化，政府债供给高峰期将适度投放中长期流动性。近年政策强化逆周期调节，“年初发力、全年主动”成为宏观调控固定范式，经济走势通常呈现“一季度开门红、二季度经济下行压力增加、三季度稳增长政策力度加码、四季度延续回升但略有回落”的特征。三季度是稳增长政策加码的窗口期，存量政策落地节奏有望加快，内需显著走弱或促使提前储备一批综合性政策措施。财政政策主要抓手在待发行的2.3万亿新增专项债、8000亿元新型政策性金融工具和“六网”建设，新增专项债发行进度偏慢，三季度预计将迎来专项债发行提速窗口期。货币政策收窄利率走廊，正式设立隔夜逆回购工具，隔夜利率锚定强化，推动资金低位平稳波动。流动性层面，DR001和DR007恢复到政策利率附近，叠加三季度政府债供给达峰，央行预计将适度投放中长期流动性，加强与财政政策协同，助力政府债顺利发行，MLF可能将配合政府债供给节奏灵活调减。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 三、市场展望和投资策略：债市年内预计先抑后扬，权益市场可能转向适度均衡 1、国内债券：下半年债市预计呈先抑后扬，重点关注超长债的配置 从基本面看，政策继续锚定科技自主和高质量发展，经济K型分化加剧，房地产、消费仍是主要掣肘，信贷内生走弱的趋势暂时难以逆转，通胀水平预计高点逐步回落。总量政策上，经济修复预期增强，10年期和超长期国债存在阶段性回调压力。货币政策和流动性层面，央行在陆家嘴论坛上未释放降准降息的信号，预计延续总量审慎态度；央行跨季超额投放展现对资金的呵护态度，预计将继续保持资金充裕以托底经济，同时隔夜逆回购工具推动资金利率低位平稳波动。供需层面，新增地方专项债上半年发行进度偏慢，将在三季度加快发行，新增专项债和超长债供给压力将强于二季度；需求端，银行、保险等配置盘主动配置意愿不足，待债市调整充分后或在四季度增加买入力度。 下半年债市预计呈先抑后扬的走势，重点关注供给冲击下超长债