天风海外韩国散户去杠杆调研20260713

ExpertCallMinutes—TossSecurities 嘉宾：HaYeongBaek（前麦肯锡；Toss证券，曾负责全球战略与美国子公司TSAFinancial设立，现负责美股/韩股、期权、融券业务战略）日期：2026年7月11日（北京时间上午）时长：约75分钟主题：韩国散户海外杠杆ETF持仓、保证金去杠杆进程、海力士ADR、机构行为与存储 ★核心增量信息（公开报告/新闻看不到的一线数据） 资金面硬数据 1.银行→券商资金搬家已停止：2026年初约40-45万亿韩元→目前约82万亿，年内翻倍，但流入速度已明显停滞——行情的新增弹药泵在关闭。2.散户购买力（预托金）-20%：一二季度约140万亿→目前100-110万亿，且陷入停滞。3.融资余额实际已降至约30万亿（专家称"两天前"数据），较峰值39万亿降幅20-25%——远快于公开KOFIA数据（7/2仍报37.7万亿），去杠杆进度好于市场认知。 监管增量 4.杠杆ETF门槛上调幅度已内定：1,000万→3,000万韩元（3倍），券商已收到系统准备通知（媒体仅报道"研究上调"）；生效时间、存量是否豁免未定。5.新单股杠杆ETF审批已实质关闭；但监管只能管韩国上市产品，美国/香港杠杆ETF管不了→杠杆将外溢而非消失。6.券商风控细节：三星电子融资保证金率20%→30%（Kiwoom等），Meritz上调至60%。 持仓结构独家数据 7.集中度惊人：某单股杠杆ETF前30个散户账户持有超过20%总份额。8.NPS应卖未卖的缺口：按规则日均应卖约5,000亿韩元韩股，政治施压下实际仅卖1,000-2,000亿——每日约3,000-4,000亿的递延卖压被人为冻结。 9.散户已在卖首尔本股海力士/SKSquare、搬去美国买ADR（规避韩元汇率风险）；ADR首日溢价约13%+，KSD转换机制未打通前难套平。 行为与轮动增量 10.特斯拉时代结束：从常年成交第一跌出前十，成交主力转为美光、SanDisk及SOXL类产品；SpaceXIPO单日成交约4亿美元登顶后也已跌出前十。 11.近两周行为切换：杠杆ETF成交回落，散户转为直接买正股（SanDisk等）——是"降杠杆不离场"而非投降。12.韩国主动型ETF已在减半导体（Nvidia/AMD），转买礼来等医疗、生物科技与股息/royaltyincome类标的；韩债10年期4-4.5%分流股市资金。 周期时钟（专家个人判断） 13.DRAM价格峰值约2027年四季度（美光先扩产、海力士2028跟进），股价峰值提前至2026年底-2027年一季度——隐含未来两个季度是存储股最后主升段。 一、核心结论速览（KeyTakeaways） 1.去杠杆已过初段、快于公开数据：融资余额从峰值约39万亿韩元降至约30万亿（两天前口径），降幅约20-25%，明显低于7/2公开的37.7万亿——去杠杆比市场基于KOFIA数据的认知走得更快。 2.散户购买力在耗竭：全市场散户可动用资金（预托金口径）从一二季度约140万亿韩元降至100-110万亿，下降约20%并陷入停滞；银行→券商的资金搬家增速也已停滞。 3.行为模式是"冻结"而非"投降"：杠杆ETF成交近两周边际回落，但散户是停止交易/转买正股（如直接买SanDisk），而非主动卖出去杠杆；仍在逢低买海力士、三星。 4.监管三板斧基本确定：①不再批准任何新的单股杠杆ETF上市；②杠杆ETF交易最低存款门槛从1,000万→3,000万韩元（券商已收到系统准备通知，但生效时间和细则未定）；③方向上继续收紧至散户可能无法交易韩国单股杠杆ETF。监管只能管韩国上市产品，管不了美国/香港的杠杆ETF——杠杆将外溢至境外。 5.NPS的卖压被政治冻结：按再平衡规则NPS本应每日卖出约5,000亿韩元韩股，但政府施压+理事长公开表态短期不卖，实际每日仅卖1,000-2,000亿——8,000-9,000点位有政治托底成分，但递延卖压仍在。 6.海力士ADR溢价约13%+（相对首尔上周五收盘），高于TSMCADR惯常水平；溢价根源是KSD的本股→ADR转换机制尚未打通，套利通道不通；专家认为长期不会维持大溢价。本土散户已在卖首尔本股海力士/SKSquare、搬去美国直接买ADR（规避韩元汇率风险）。 7.存储周期观点（个人判断）：DRAM价格峰值约在2027年四季度（美光先扩产、海力士2028年跟进），但股价峰值会提前至2026年底-2027年一季度；LTA长约+大厂capex持续至2027+非大厂需求（国家级数据中心、金融科技公司自建GPU）使本轮超级周期长于以往2-3年。 8.散户美股交易版图剧变：特斯拉从常年成交第一跌出前十，成交主力已转为美光、SanDisk、SOXL类产品；SpaceXIPO时曾单日成交约4亿美元登顶，现也跌出前十。 9.韩国机构在撤退半导体：本土主动型ETF已减仓Nvidia/AMD等，转向礼来等医疗保健、生物科技和股息/特许权收益类标的；韩债10年期利率升至4-4.5%也在分流股票资金。 10.海力士vs三星轮动：专家认为Q2海力士的超额表现是非理性杠杆资金选beta的结果（纯半导体+高波动），近期海力士自高点回落20-25%后，市场转向三星追赶叙事（HBM4夺份额+代工传闻+代工Q3扭亏）——他认为这是交易性/估值修复，非基本面反转。 二、Toss证券业务概况 海外股票经纪韩国第一（以美股为主）；韩国本土股票经纪原排名10-12位，今年上半年升至约第5位，月度韩股成交约150-170万亿韩元。客户结构变迁：早期以无经验新手为主，现专业交易者和高频交易者占比持续上升，客户画像趋近Kiwoom（키움），以短线高频为主，非长期机构型。杠杆ETF发行商（Direxion等资管）主动在Toss平台投放推广，视韩国散户为核心客群。 三、韩国散户的海外杠杆ETF持仓与行为 集中度极高：某单股杠杆ETF中，前30个散户账户持有超过20%的总份额。主持人引用的"韩国投资者持有TQQQ约15%、SOXL逾20%"比例，专家未否认并确认韩国是美股杠杆ETF最大的交易来源地之一。 香港上市的单股杠杆产品（法兴报告提及的三星/海力士杠杆ETF）在韩国仅少数券商（三星证券、未来资产等）可交易，成交贡献不大；韩国散户主战场在美国上市杠杆ETF。 成交结构：二季度几乎每天的成交额前十都被杠杆ETF占据——SOXL、TQQQ、以及SanDisk、美光的单股杠杆ETF；韩国本土的海力士/三星杠杆ETF同样火爆。近两周边际变化：杠杆ETF成交量小幅回落，散户转向**直接买正股（SanDisk等）**而非杠杆产品；但仍在买KORU等杠杆产品，整体是"降速"而非"离场"。长期趋势判断：散户交易范式已永久迁移——从"买正股长期持有"转向杠杆ETF、期权、期货甚至永续合约等高杠杆工具，这是一代人的结构性变化。 四、去杠杆进程与购买力 融资余额：峰值约39万亿韩元→两天前约30万亿，降幅约20-25%口径为专家口述，快于𝐀🠀𝐀𠠀𝐀公开数据（7/2为37.7万亿），可能包含更近期数据或不同统计口径，需交叉验证。KOSPI跌破关键点位（约7,500-8,000区间转写存疑）时触发了集中降杠杆。散户购买力（预托金）：一二季度约140万亿韩元→目前100-110万亿，降约20%，且增长停滞。资金搬家：2026年初银行→券商资金约40-45万亿，目前约82万亿转写存疑，或为预托金总额口径，但流入速度已停滞。券商风控收紧：多家券商上调保证金比例——三星电子（股票）的融资保证金率由20%上调至30%（Kiwoom等），Meritz上调至60%券商名转写存疑。专家阶段判断：去杠杆"仍在进行但已在放缓"；相对韩股总市值，30万亿融资余额"占比很小"，倾向软着陆、逐步企稳，理由：卖正股买杠杆ETF的增量资金链路已断+监管收紧，尾盘（15:30）再平衡引发的巨震将缓解。 五、监管动向（重要增量信息） 不再批准新的单股杠杆ETF上市——韩国资管公司新发产品基本无望。杠杆ETF最低存款门槛：1,000万→3,000万韩元。监管已通知券商准备系统，但未明确生效时间与最终参数；存量持仓是否豁免（grandfathering）亦无定论。政策方向是持续收紧，直至散户实质上难以交易韩国单股杠杆ETF。管辖边界：措施仅限韩国上市产品，无法约束美国/香港上市的杠杆ETF——资金大概率外溢至SOXL/TQQQ/SKUU等境外产品（对Toss这类美股平台反而有利）。 关于"杠杆ETF与海力士正股的螺旋"：专家认为风险有限，因为该类ETF及期货的对手盘/成交主力是机构和做市商而非散户，对正股有扰动但非主导。 六、海力士ADR 首日溢价约13%+（ADR定价相对首尔上周五收盘，1ADR=1/10股），高于TSMCADR通常约10%的溢价水平。溢价根源：韩股→ADR的转换/结算机制尚未打通——SK海力士正与KSD（预托结算院）协商压缩溢价的转换流程，但"isnotfixed"。政府已认识到：通道不通→溢价持续→外资干脆撤出KOSPI去美国交易。估值逻辑：美光P/E约为海力士2倍，ADR存在向美国存储同业**重估（re-rating）**的空间。本土资金行为：韩国散户已在卖出首尔上市的海力士和SKSquare、把资金搬到美国直接买ADR，动机包括规避韩元汇率风险——对KRX是实质抽血。机构维度：NPS等本土公募受国内配置口径与政治约束，很难去美国市场买ADR，压力反而是继续在韩国本土持有/买入；若无此约束它们本可以买ADR。长期判断：溢价不会长期维持在高位（但收敛依赖转换机制落地，无明确时间表）。 七、机构行为：NPS、本土机构与外资 NPS再平衡被政治冻结：按组合规则NPS需减持韩股（超配约8%转写存疑），对应每日约5,000亿韩元的应卖规模；但政府施压下，理事长公开表态短期不卖，实际每日仅卖出1,000-2,000亿——对市场冲击被人为压低。长期方向仍是降低韩股占比，只是速度远慢于规则隐含水平。本土机构下半年策略：上半年KOSPI从约4,000涨至8,000-9,000，共识是韩股继续上行空间有限，机构将在下半年把配置从韩股移向美股。本土主动资金已在减半导体：韩国的美股主动ETF（KODEXactive等）已减持Nvidia、AMD等，转买礼来等医疗保健、生物科技、股息/特许权收益（royaltyincome）类标的以降低半导体beta。外资/对冲基金：全球对冲基金同样在从半导体移向医疗保健等防御板块；韩国半导体自高点回落约20%后，短期难回前高。韩国10年期国债利率升至4-4.5%，股→债的再配置吸引力上升。外资"连续净卖出但持股占比未明显下降"的表象，专家基本认可（卖出集中在部分权重股，被散户承接）。 八、存储周期与海力士vs三星 存储周期（专家个人观点） 历史规律：存储股价先于DRAM现货价格见顶（市场预判涨价→扩产→peak-out，提前卖出）。本轮不同点：①LTA长约使定价可见度拉长至3-5年，周期性弱化；②Google、Amazon、Meta等capex指引持续增长至2027年；③需求不止大厂——国家级主权数据中心、以及Toss这类金融科技公司自建GPU/数据中心的"长尾需求"。供给端：美光先增供给（2027年四季度体现），海力士2028年跟进。结论：DRAM价格峰值约2027年四季度；股价峰值提前至2026年底-2027年一季度；存储超级周期将显著长于以往的2-3年。（对海力士CEO"缺货持续到AGI到来"的说法持保留态度，认为无人能精确判断。） 海力士vs三星 Q2海力士大涨包含非理性成分：杠杆资金偏好其"半导体纯度+高波动+DRAM高盈利"，4-5月杠杆ETF资金明显偏向海力士。近期海力士自高点回落20-25%，叙事转向三星：HBM4夺回份额+大厂（Google等）代工订单