023 交通运输行业研究20260712 导读
2026年07月12日19:48 关键词 航空 超级周期 油价 交运行业 选股逻辑 无形资产 研究框架 周期行业 美国达美航空 南方航空 投资机会 偏见长期价值 巴菲特 疫情ROE分红 现金流 产能利用率 客座率 全文摘要 本次讨论重点围绕周期行业，特别聚焦于交运行业中航空板块的研究框架。发言人指出，过去十几年航空业的研究和投资逻辑正在发生变化，尤其油价中枢快速回落及对未来的油价预期变化，认为航空业可能迎来一个新的投资机会，即所谓的“超级周期”。讨论了航空研究的关键概念，如产能利用率阈值理论，并通过历史数据和分析指出，尽管航空业长期被认为是“毁损价值”的，但实际情况并非如此。以美国航空业在2013-2015年期间的显著表现为例，作为航空业进入“超级周期”的例子。强调了需求增长、供给瓶颈、票价市场化以及公司战略等因素的重要性，认为未来航空业的需求有望增长，供给面临长期瓶颈，将支持票价的上涨，从而推动航空公司的盈利中枢上升。最后，发言人鼓励听众在未来关注航空业的发展，以期从中发现投资机会，认为航空业可能正处于一个新的投资周期的起点，对投资者来说，理解行业动态和长期逻辑至关重要。 章节速览 l00:00航空业超级周期研究：从毁损价值到投资机遇 分享了航空行业研究框架，包括产能利用率阈值理论，探讨了中国航空业可能迎来的超级周期投资机会， 强调了无形资产在行业竞争力中的核心作用。 l03:25航空业超级周期下的价值重塑 对话深入探讨了航空业从被视为毁损价值的行业到实现超级周期价值重塑的转变，重点分析了美国达美航空自2013年以来的股价表现、分红情况及现金流状态，强调了时间力量对行业变化的影响，以及疫情前后行业表现的显著差异，展现了航空业在周期性波动中的机遇与挑战。 l07:42航空业长期投资价值与周期性分析 对话深入探讨了中国航空业的长期趋势和周期性变化，从历史股价波动到行业供需逻辑，强调了即使在低谷期，经过时间磨砺的航空业仍可能迎来超额收益的投资阶段，建议投资者重视行业长时间维度的变化。 l10:31产能利用率与阈值理论在周期行业研究中的应用 对话探讨了产能利用率和阈值理论在航空及周期行业研究中的重要性。产能利用率综合反映供需关系，而阈值理论指出，当产能利用率超过特定临界值后，供需边际变化将带来运价的弹性增长，为周期股投资创造价值。研究显示，客座率在80%以上时，票价与客座率呈正相关，且斜率可能向上，带来投资超预期收益。 l14:23美国航空业70年周期性分析与投资启示 通过回顾1948至2019年美国航空业的客座率与净利率变化，解析了行业在政府管制、市场竞争、兼并重组等不同阶段的表现。指出供需关系、产能利用率突破阈值是行业进入超级周期的关键，建议在预期先行的底部布局，以捕捉丰厚超额收益。 l22:51中国航空业供需趋势与超级周期逻辑分析 对话深入探讨了中国航空业的阈值变化、供需趋势及超级周期逻辑。指出航空业阈值受需求结构影响而上 升，与航运业的固定阈值不同。分析了中国航空业需求增长空间与供给瓶颈，预测行业将持续向好，进入超级周期，带来票价提升与盈利增长。强调了长期积累能量后的超预期长逻辑演绎，为投资者提供了重要参考。 l26:52中国航空业的超级周期：需求与供给的分析 讨论了中国航空业过去十年的挑战与变化，包括规模、盈利模式、需求端的消费品属性及其与高铁的竞合关系，以及未来五年的人口红利和国家政策支持，预示着行业可能进入一个超级周期的起点。 l35:47航空业供给瓶颈与可持续性分析 讨论了周期行业投资重点在于供给瓶颈的重要性，特别是航空业。指出中国航空业的供给瓶颈主要源于空域资源限制和人口经济地理因素，导致时刻资源稀缺且不可再生，从而保障了行业高盈利的可持续性。 l42:47航空业供需分析与票价市场化趋势 对话回顾了中国航空业自十二五规划以来的发展历程，强调了供需关系变化、票价市场化改革以及机队增速放缓对行业盈利的影响。指出时刻资源成为航司核心资产，航网品质差异影响长期盈利能力，建议投资者关注干线机场资源丰富的航空公司。 问答回顾 发言人 问：今天我们讨论的主题是什么？ 未知发言人答：今天我的分讲的题目是“毁损价值还是超级周期”，主要探讨航空行业的投资机会和研究逻辑。 未知发言人 问：航空板块在投资界有何独特之处？ 发言人答：在过去数十年，航空业在全球范围内普遍被认为具有毁损价值。但在2016年，我们提出中国航空业有可能迎来具有投资机会的超级周期。 发言人 问：为什么现在航空行业会出现超级周期级别的投资机会？ 未知发言人答：油价中枢快速回落以及对未来油价预期的变化，使得航空行业有可能再次出现超级周期级别的投资机会。 未知发言人 问：本次分享的内容有哪些部分？ 发言人答：本次分享主要包括三个部分：第一部分介绍航空研究框架，重点是产能利用率阈值理论；第二部分分享航空超级周期的长逻辑；第三部分讨论选股逻辑，强调航空股中最核心的是无形资产。 未知发言人 问：对于交运行业研究员来说，研究航空行业有哪些挑战和优势？ 发言人答：作为交运行业研究员，研究领域广泛且复杂，每年需要针对整体指数和各子板块形成阶段性观点和配置建议。虽然整体表现一般，但每年总会有1-2个子板块出现大机会，这要求研究员具备强大的研究框架建立能力、上下游因素分析能力以及信息搜集和处理能力。 未知发言人 问：在未来的某个时期，航空业会因为哪些条件逐步迎来盈利中枢上升的趋势？未知发言人答：未来随着两个条件逐步达成，航空业将进入盈利中枢上升的阶段。 发言人 问：在等待行业供需恢复的过程中经历了哪些波折？ 发言人答：疫情后三年，行业一直在等待供需恢复，期间经历了许多波折。 发言人 问：我们如何通过历史数据和研究框架来看待行业的长时间维度变化？ 发言人答：即使参考过去比中国航空业目前还惨淡的美国航空业，在经历时间磨砺后也迎来了超额收益的 投资阶段，因此我们应当重视行业的长时间维度变化。 未知发言人 问：产能利用率对航空业有何影响？阈值理论的作用是什么？ 发言人答：产能利用率是反映供需关系的基础研究框架指标，对于航空业来说，可以通过客座率（旅客周转量除以座位周转量）来直观理解。低产能利用率阶段行业景气度低，随着产能利用率上升，行业进入高景气状态，价格弹性增强，利润率也会提高。阈值理论指出当供需产能利用率达到临界值后，即使供需编辑有较小变化，也可能带来运价弹性增大，甚至超市场预期的收益增长，从而提供周期股投资的良好弹性和超预期机会。 发言人 问：航空研究的核心关键词是什么？ 发言人答：核心关键词是产能利用率和阈值理论。 未知发言人 问：从客座率和票价的相关性可以得出什么结论？ 未知发言人答：当客座率低于一定阈值时，提升客座率并不能保证票价上涨；但当客座率越过该阈值后，即使客座率只上升一点，票价可能会有较大幅度上涨，并表现出明显的线性相关性，斜率也可能向上，这为投资带来了超预期的价值。 未知发言人 问：过去70年美国航空业的投资周期中，产能利用率变化对其有何影响？ 未知发言人答：在严格政府管制时期，美国航空业产能利用率较低且稳定，利润率为正；而在管制放开后，尽管客座率持续上升，但由于整体产能利用率只有六七十个百分点，利润累计看是亏的，即处于“毁损价值”阶段。直到2013年后，随着产能利用率提升，美国航空业才开始持续赚钱并进入长达十年的盈利期。 未知发言人 问：在16到19年，航空行业利润率中枢达到70年最高的水平，并且持续跨年度，是什么问题导致了这一现象？ 发言人答：很多人认为行业集中度提高是表象，实际上是因为航空客座率逐步上升并突破阈值，达到了全球最高的83.8%。美国航空业通过票价上升推动盈利中枢上升，并且这种状态持续跨年度。 未知发言人 问：美国航空业如何进入超级周期？ 发言人答：在金融危机后，美国放松了对行业兼并重组的管制，导致需求增速放缓，而供应侧因兼并重组减少了新飞机购买，整个行业虽然客流点增长，但需求供给增长更低，客座率持续提升至全球最高水平，进而实现了跨年度的超级周期。 未知发言人 问：超级周期的定义是什么？ 未知发言人答：超级周期是指周期性行业在高景气状态下能够持续数年以上的景气周期。 发言人 问：从美国航空业的例子中，我们可以得到哪些投资结论？ 发言人答：首先，供需关系至关重要，最佳的投资时机是在产能利用率接近阈值且能越过阈值，同时供需向好时进行投资。其次，当出现供需向好与阈值越过的情况时，超额收益可以非常丰厚。最后，资本市场具有预期先行的特点，在无人问津的底部布局可能带来更好的投资体验感和绝对收益空间。 未知发言人 问：中国航空业的阈值是多少？未来的供需状况会如何？ 未知发言人答：阈值是一个历史周期波动中的后验指标，难以预测。对于航空业而言，阈值似乎在变化且是在上升的，这与中国航空需求结构中因私需求和工商需求的不同敏感度有关。在过去十年中，中国航空业的工商旅客占比持续下降，推动阈值水平上升。尽管当前全球客座率与中国差距不大，但随着需求增长空间和供给长期瓶颈的存在，中国航空业有望持续向好，并最终越过阈值，进入一个以票价提升和盈利上升为特征的超级周期。 未知发言人 问：2016年时你们提出了什么观点关于中国航空业？过去十年中国航空业经历了哪些变化？ 发言人答：在2016年，我们提出中国航空公司可能迎来自己的航空超级周期，这是一个未来可期待的发展方向，但当时并未承诺一定会发生。在过去十年中，中国航空业经历了许多波折，但现在已经等到了一些重大变化，站在当下，这个行业可能正处于难得的、超级周期起点的机会。 发言人 问：在2016年之前，大家对航空业的投资印象是什么样的？ 发言人答：在2016年之前，大家对于航空业的投资印象主要是基于短周期、高波动且脆弱的投资逻辑，投资体验感较差。 发言人 问：中国航空业目前的规模和盈利能力如何？中国航空业在全球航空业中的定位是什么？发言人答：目前，中国航空业的客运量全球排名第二，疫情前虽持续盈利，但利润率较为脆弱和薄弱。民航局领导们认为中国航司在利润率方面“大而不强”，如春秋航空利润率较高，而其他大部分航司则低于美国传统航司和廉航。 发言人 问：为什么认为中国航空业可能存在超级周期？ 发言人答：需求端具有消费品属性，渗透率低意味着增长空间大；同时，航空需求的价格传导能力强，一旦有定价能力，需求韧性好，且过去十几年年复合增速接近14%，高于GDP增速。 发言人 问：如何理解航空需求以及其韧性如何？ 发言人答：航空需求应从居民航空消费支出角度衡量，包括量价两个指标。尽管面临油价上涨、高铁冲击等多种影响，航空需求仍展现出较强的韧性，年复合增速持续多年保持较高水平。 发言人 问：高铁分流对航空业需求的影响如何？ 发言人答：随着高铁网络的完善和提速，部分短途航线受到一定分流影响，但随着平均航距拉长，大部分航线已脱离高铁主要分流区域，旺季峰值受影响程度边际减弱。 未知发言人 问：从人口结构角度看，航空业需求前景如何？发言人答：因私需求方面，亲子游具有旺盛的刚性需求，对应的是过去出生高峰的小孩群体，未来几年将持续推动航空业的消费需求。 未知发言人 问：在他们看来，燃油附加费的增加是否会影响人们带孩子外出游玩的决策？ 未知发言人答：他们认为即使增加了100块钱的燃油附加费，也不会因此影响带孩子出去玩的计划。 未知发言人 问：当前的主要消费群体是什么样的人群？ 未知发言人答：主要消费群体是80后到50岁这一批30到50岁的人群，他们未来五年仍处于出行高频区间，并且国家还在积极推动消费提升政策，如增加春秋假和多国免签等措施，这为相关行业带来了增长空间。 未知发言人 问：当一个周期行业产能利用率提升并达到高位后，对它投资最重要的因素是什么？ 发言人答：最重要的因素是EPS（每股收益）能否持续增长，以及PE估值能给予多高。 未知发言人 问：供给端在周期行业中的重要性体现在何处？ 未知发言人答：供给