全球固定收益周刊：策略更新

2026年7月10日 费率 全球固定收益周报 策略更新 弗朗西斯·亚拉德 战略师+44-20-754-54017 马修·拉斯金 战略师 +1-212-250-1741 索尼亚·萨迪什 战略师 +44-20-754-73091 Strategist+41-44-227-3710伯恩德·福尔克 曾 Steven, CFA 策略师 +1-212-250-9373 约翰尼斯·索科斯 战略师+44-20-754-75680 科兹zi·加布里埃尔 战略师 +44-20-754-17714 Strategist+44-20-754-10002明月心 马尔库斯·海德 大类策略师 +44-20-754-52167 Strategist+1-212-250-1743安德鲁·傅 2026年7月10日 全球固定收益周报 目录 2026年7月10日 全球固定收益周报 债券市场策略 交易头寸 弗朗西斯·亚拉德 | 战略师 | +44-20-754-54017马修·拉斯金 | 战略师 | +1-212-250-1741史蒂文·曾，CFA | 战略师 | +1-212-250-9373安德鲁·傅 | 战略师 | +1-212-250-1743伊奥annis·索科斯 | 战略师 | +44-20-754-75680马库斯·海德尔 | 宏观战略师 | +44-20-754-52167索尼亚·萨迪什 | 战略师 | +44-20-754-73091加布里埃莱·科兹 | 战略师 | +44-20-754-17714明月·欣 | 战略师 | +44-20-754-10002 注意：此便条最初发表于2026年7月6日 我们测试了使用NIIP（非国际收支投资）指标衡量外部位置是否可用于交易发达经济体的债券市场。一种简单的均值回归策略产生了60%至70%的命中率，以及约0.4的夏普比率。 分析还显示，吸引外资的成本从20世纪80年代初到90年代末，随着金融全球化和经济一体化的加深而显著下降。正如所预期的那样，危机期间成本会上升，而量化宽松时期则会下降。 根据该框架，截至2025年底，最吸引人的三个债券市场是英国、澳大利亚和加拿大，而最昂贵的则是瑞士、西班牙和美国。 总体方法 我们长期以来一直主张，在外部地位方面，相对于财政地位，在外部评估主权风险时更为相关。在本备忘录中，我们检验了净国际投资头寸（NIIP）作为债券回报驱动因素的相关性。更具体地说，我们检验了基于发达经济体的NIIP对其债券市场定价是否能够产生成功的交易策略。 为此，我们关注12个国家的债券市场：美国、英国、法国、德国、意大利、西班牙、荷兰、瑞士、瑞典、澳大利亚、加拿大和日本。在1980年至2025年的时间段内，我们对10年期收益率与净国际投资头寸（NIIP）进行年度横截面回归。然后，我们使用残差（实际值减去预测值）来评估12个债券市场的相对吸引力。正残差表明收益率高于NIIP所隐含的水平，因此该市场相对于其基本面看起来便宜。在此框架下，残差最大的10年期债券是最便宜的，而残差最小的10年期债券是最贵的。然后，我们测试一种简单策略的回报：买入最便宜的债券市场并卖出最贵的债券市场，持有期为一年，是否会产生正回报。我们假设以短期货币市场利率进行融资，计算了大致的盈亏（P&L）。 全球10年期收益率演变及吸引外资成本 对于1980年至2025年之间的每一年，根据数据可用性，我们对9至12个国家运行以下横截面回归： 10年期收益率 = α + β × 国民净储蓄（占GDP的百分比） 2026年7月10日 全球固定收益周报 截距可被理解为全球10年期收益率的代理指标。斜率可被理解为吸引外资的成本。斜率预期为负，原因有二。首先，外部地位较弱（即更负）的国家可能拥有更多的投资机会，因此均衡利率更高。其次，吸引外资可能需要额外的风险溢价。 下方的图表显示了估计截距和斜率的时间序列。截距反映了从20世纪80年代初的沃尔克时代到2020年代初新冠疫情期间利率的大幅下降。自那以后，全球10年期收益率已恢复至2000年代初、全球金融危机之前的水平。 从20世纪80年代初到90年代末，该斜率以绝对值从-10下降到大约-1.5。吸引外国资本成本的下降反映了这一时期发生的更大程度的金融全球化和经济一体化。自2000年以来，在全球金融危机（GFC）期间，吸引外国资本的成本上升，而在量化宽松（QE）的激进时期随后下降。 最后，在1980年至2025年期间，横截面回归的R平方值平均为50%，范围在20%至75%之间。 2026年7月10日 全球固定收益周报 交易策略的描述与性能 我们考虑一种简单的交易策略。每年，我们根据横截面回归的残差对债券市场进行排名。我们做多两个最便宜的市场（残差最正值），做空两个最昂贵的市场（残差最负值）。我们假设持有期为一年。我们使用估计的久期和随后一年收益率的变化来近似计算一年回报率。我们通过假设在一年内以平均短期货币市场利率进行融资来考虑资金利差。 下方的图表显示了1980年至2025年期间每年的累计损益。在经历初期回撤后，该策略产生了正的累计回报。回报在初期全球通货紧缩阶段得到提振，尤其是在全球金融危机期间，并在新冠疫情后再次得到提振。 性能统计数据和敏感性分析 下表提供了该交易策略的基本性能统计数据。我们还进行了一项敏感性分析，该分析包括交易最便宜和最昂贵的前一档和前三档市场。该策略的命中率在60%至70%之间，夏普比率约为0.4。更多元化的策略平均回报较低，但偏度有显著改善，最佳年份与最差年份之间的盈利/亏损比率接近2:1。这也体现在正年份数量大约是负年份数量的两倍。 2026年7月10日 全球固定收益周报 结论：外部环境对债券市场至关重要 上述分析证实，在外部利率环境下，对于超过一年的期限，债券市场表现尤为重要，尤其是在大幅重估期间。展望未来，截至2025年底，最具吸引力的三个债券市场是英国、澳大利亚和加拿大，而最昂贵的三个市场则是瑞士、西班牙和美国。 固定收益博客 美国CPI市场前瞻 马克斯·海德尔 | 宏观策略师 | +44-20-754-52167加布里埃拉·科齐 | 策略师 | +44-20-754-17714 我们预计6月CPI同比为3.78%，按未经季节调整（NSA）计算为334.74，与市场定价基本一致。彭博（BBG）对核心CPI同比3.84%的共识预测略高。展望未来，市场正预期CPI在未来几个月内将下降至同比3.5%左右。假设能源和食品价格符合我们的预测，那么当前定价表明，核心CPI通胀将在明年加速至同比高于3.0%。 从市场角度看，正如本周早些时候所强调的，近期能源市场波动有利于我们2年期和10年期实际收益率曲线变陡的策略。该交易最初的四大主要考量因素是：1）短期美元利率大体符合我们自上而下的中性评估；2）美国数据意外指标和股市已从高点回落；3）短期通胀市场定价相对温和；4）支持更高期限溢价的大宗因素，尤其是在实际利率方面。虽然短期通胀估值已上升，但第1、2、4点的论据实质性未变，该交易也能为中东地区进一步紧张局势或更宽松的短期定价提供一定保护。因此，我们维持收益率曲线变陡的推荐意见。 美元CPI前瞻 我们预计下周美国6月CPI未经调整的数据将为334.74，这意味着年同比率为3.78%。这一数据与市场定价大体一致，而早前彭博的共识预估略高。这将比5月低47个基点，并且是自2020年4月以来的最低季节性调整的月度环比率（-0.21%）。 能源是CPI预期下降的主要原因，其中汽油价格预计环比下降约9.5%，为自2022年8月以来的最大跌幅。天然气价格可能带动液化石油气价格反弹，而电力价格走势依然坚挺，但总体能源CPI仍可能下降约5%。尽管本周市场能源价格有所反弹，能源CPI预计在7月份仍将进一步回落。根据当前期货价格，能源通胀在下半年可能进一步走软，并在明年春季转为负值。 近期，食品通胀波动，月均增速约为25个基点；5月增速放缓（16个基点），我们预计6月将重新加速至0.3%。上游价格持续显示乳制品价格有所回升（见图9），而蔬菜价格——尤其是西红柿——在年初强劲势头后可能继续回落（见图10）。近几个月农产品价格波动不定——3月/4月大幅上涨，5月/6月回落至接近2月水平，本月又有所回升——这增加了其向CPI传导的不确定性。我们的预测假设今年夏季至秋季CPI食品趋势将出现暂时性回升。 2026年7月10日 全球固定收益周报 我们预测核心通胀环比上升23个基点，比2月、3月和5月的平均水平高2个基点（4月因双重租金而有所提振）。6月是存在负向剩余季节性风险的月份之一，且过去三个6月核心CPI均略低于市场预期。 租金通胀是导致较弱结果的一个潜在因素。去年12月，租金和运营支出（OER）都显示出相对强劲的数据，因此六个月面板中的样本噪音意味着6月份存在一定的下行风险。虽然新租金指标在近期的月度环比动能上似乎出现了一些稳定迹象，但它们仍然暗示着中长期CPI租金通胀趋势将保持低迷。机票价格（以及快递服务）的动能可能在经历了几个强劲月份且受燃油价格上涨的支撑后（见图11）开始放缓。另一方面，FIFA世界杯对酒店价格尤其构成了上行风险（见图12），而汽车保险在经历了上月异常大型的环比下降（剔除疫情期间，z得分为-4.4）后，潜在的复苏也是如此。展望未来，服务业通胀预计将年同比维持在3%以上。 核心商品方面，汽车仍是薄弱环节：今年平均而言，二手车CPI月降51个基点，新车月降3个基点。零售二手车价格低于批发指标所隐含的水平，存在潜在的上行风险。医疗商品价格也疲软，过去三个月（3个月移动平均-68个基点）通缩加速——我们的预测假设这种疲软将持续，但势头有所缓和。除汽车和医疗商品外，过去一年趋势坚挺，但过去几个月有所放缓（图13）。这表明关税带来的上行压力正在减弱，尽管这可能被其他成本因素取代，例如全球大宗商品和IT商品价格上涨，以及管道通胀指标——从商业调查价格指数到PPI——仍处于较高水平。后者表明核心商品通胀将延续至明年。一个即时的上行风险来自IT商品，尽管5月份势头放缓，但进口通胀仍在加速（图14）。 总而言之，能源价格急剧下跌应导致6月份同比CPI数据异常偏低，而核心通胀则略高于其（剔除4月后的）三个月平均水平。展望未来，鉴于当前能源市场价格，整体通胀预计将持续高于3%直至2027年初，核心通胀则主要维持在2.6%至2.8%的区间。 美元CPI报价 目前市场定价6月CPI为334.73点，同比增长3.77%，与我们的预测基本一致。彭博综合预期中，核心CPI同比增速为3.84%，略高于市场隐含预期。展望未来几个月，市场预期CPI同比增速将下降至3.5%左右。假设能源和食品价格符合我们的预测，那么当前定价隐含核心CPI通胀将在明年加速至同比增速超过3.0%（见图16）。 2026年7月10日 全球固定收益周报 估值与市场观点 如本周早些时候所强调的，近期能源市场波动有利于我们2年期至10年期的实际收益率曲线变陡。当能源价格上涨时，最直接的市场影响往往通过前端盈亏平衡点体现，这反映了汽油价格与CPI之间的紧密联系。由于央行通常会部分忽略能源市场的波动，前端名义收益率往往相对稳定，使得实际收益率在很大程度上继承了前端盈亏平衡点所反映的大部分能源贝塔系数。在长端，实际收益率对石油的敏感性不那么机械化，而是取决于当前宏观环境：其波动并平均接近于零。因此，石油价格上涨通常会导致通胀盈亏平衡曲线呈牛市平坦化趋势，以及实际收益率曲线呈牛市变陡趋势（图17）。将2年期至10年期的实际收益率斜率分解为CPI和名义利率成分显示，自6月底以来，表现主要是由2年期CPI和10年期名义利率的上升所驱动，而10年期CPI的上升则有所抵消；2年期SOFR的贡献相对较小（图18）。 正如我们最初所论述的，2s10s实际收益率曲线变陡的合理性主要基于以下四个考虑因素：1）前端美元利率大体符合我们自上