核心观点
- 跨季扰动消退后，本周资金面已明显企稳，央行“收短放长”、呵护不减；资金价格维持平稳、分层收敛；大行融出回归季节性中游水平，融出占比提升，隔夜匿名量足价稳。
- 展望下周，在税期、政府债缴款压力抬升和央行中长期资金到期量较大的三重扰动下，资金利率可能有波动，但央行或延续中长期投放进行对冲，短端也不排除启用隔夜逆回购工具平抑资金利率波动，资金面预计维持均衡偏松。整体而言，前期资金利率没有过度下行，月中的反弹可能也弱于季节性。
如何看二季度货币政策工作例会？
- 对外部环境的定位为“复杂多变”，但整体用词更加中性和确定。
- 对国内经济判断更明确，强调结构分化。
- 货币政策基调依旧是“适度宽松”，并沿用了4月政治局会议的表述，强调货币政策要有“前瞻性灵活性针对性”，同时删除了“综合运用多种工具，加强货币政策调控”。短期内实施总量型政策工具的概率下降。
- 内需仍重要，但双循环表述升温。政策叙事更兼顾内需修复与外部开放，整体而言紧迫度有所下行，或意味着短期内难现大规模增量政策，利好债市。
下周关注：税期与缴款压力抬升
- 下周为7月税期周，资金面扰动主要来自税期走款、政府债缴款抬升、存单与买断式逆回购集中到期，但当前资金面回归宽松、大行融出强势、央行呵护延续，压力总体可控。
- 具体关注：税期扰动、政府债缴款压力明显抬升、买断式逆回购与存单集中到期。
- 好的一面是，本周资金面已回归宽松、分层收敛，大行融出强势回归、货基等非银资金充裕，资金利率的绝对水平和资金分层都保持稳定；税期与缴款均属时点扰动，叠加央行中长期投放的对冲空间，下周资金面预计维持均衡偏松。
央行：“收短放长”趋势延续
- 本周央行公开市场净回笼约4165亿元（剔除离岸央票/CBS），主因跨季集中投放的短端资金到期回笼，同时以3个月买断式逆回购超额续作锁定中长期流动性，操作呈“收短放长”趋势。
- 7天逆回购大额回笼、投放缩量：本周7天逆回购投放620亿元、到期6785亿元，净回笼6165亿元。
- 3个月买断式逆回购超额续作：本周3个月买断式逆回购到期8000亿元、投放10000亿元，净投放2000亿元，中长期流动性加力投放。
- 展望下周，央行中长期工具的续作力度将是资金面的核心变量，预计维持中性偏松的呵护基调。
政府债：下周缴款压力抬升
- 本周政府债净缴款+1870亿元、净融资+4039亿元，较上周（净融资+3288亿元）回升，主因国债发行接棒放量。
- 下周净融资小幅回落至+3003亿元，但净缴款骤升至+5387亿元，缴款压力明显抬升。
- 结构上，下周国债净融资回落至+1900亿元，地方债净融资回升至+1103亿元。久期结构上，下周地方债发行仍集中于10年及以上长久期品种，占比约80%。
市场资金供需：大行融出放量，资金分层维持收敛
- 本周跨季扰动消退后，大行净融出放量、融出占比抬升，中小行与货基相应回落，资金价格低位企稳、分层维持收敛，资金面延续宽松。
- 价格方面，隔夜与7天利率低位企稳、分层维持收敛：DR001、DR007分别为1.36%、1.38%，R001、R007分别为1.37%、1.41%，R007与DR007利差维持在2.9BP的低位。
- 杠杆率方面，银行间债市杠杆率约106.3%，全市场约108.0%、商业银行约102.7%、广义基金约109.7%、保险约130.9%，较跨季末小幅回落。
存单：一级发行回补放量，二级利率企稳走平
- 本周资金面回归宽松，存单一、二级利率企稳走平，1年期国股行存单或在1.45%附近震荡运行。
- 央行流动性态度维持中性偏松：本周虽净回笼4165亿元，但系跨季短端资金自然到期，且同步以3个月买断式逆回购超额续作，中长期流动性投放增加。
- 供求两端总体均衡但下周供给端压力抬升：下周存单到期约8141亿元，叠加税期与政府债缴款，滚续压力季节性上行；但需求端非银资金充裕，资金端DR007中枢维持在1.38%附近，对存单形成支撑。
- 从历史视角看，本周1年期AAA存单二级收益率周变动0BP，2021年以来同期均值约-0.2BP；展望下周，历史同期1年期AAA存单二级收益率变动均值约-3.2BP，即7月第三周存单二级利率历史上多小幅下行。
- 若DR007稳定在1.35-1.40%附近，按5-10BP价差考虑，1年期国股行存单或在1.45%附近波动运行。
票据与汇率：票据利率低位企稳，央行稳汇率力度边际回落
- 票据利率维持低位、小幅波动，反映季初银行票据配置需求平稳、实体有效信贷需求仍偏弱。
- 汇率方面，人民币中间价延续偏强，但央行逆周期调控力度明显边际回落。人民币中间价报6.7989，较上周末小幅调升；彭博测算估值约6.7938，对应逆周期调控力度约51pips，较上周末明显收窄。
风险提示
