石油化工行业深度报告：油价上涨大炼化最为受益，首选中国石化！

HeaderTable_User 5017307 1535026936 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 报告起因 近期油价上涨与传统认知的勘探板块最为受益不同，我们明年最受益的子行业反而是大炼化，其盈利会系统性的好于油价，具体逻辑如下： 投资要点 产业链最大瓶颈在于炼化：本轮油价上涨主要归因于需求，尤其是化工用油超预期。但从当前化工产品价差已处于历史高位，间接说明了闲置产能较少，负荷继续提升空间有限，未来两年新增产能也很少。这也意味着即使明年需求继续增长，也很难真正传导至原油，更多的还是会体现为炼化盈利的进一步扩大，炼化作为整个产业链最大的瓶颈所在将最为受益需求改善。 炼化盈利有望持续好于勘探：由于勘探的投产周期远长于炼化，以往完整油周期主要利润也都集中于上游。但随着页岩油的出现和下游扩产周期变长，炼化反而变为整个产业链更为重资产的环节，盈利有望系统性的好于勘探。 明年油价展望：明年由于大炼化瓶颈的存在，原油需求端的弹性并不大。但页岩油受限于成本提升、实现油价上涨有限和现金流不足，在目前油价水平下，也很难大幅扩产，供给端弹性也不大。所以明年油价大概率还是会维持在60-70美元/桶，进入最有利于炼化盈利的区间。 长期油价展望：2020年后随着大炼化的逐步投产，和传统油田由于缺乏资本开支带来的减产，油价有望重新进入长期上涨周期。 投资建议： 综上，我们判断现阶段最佳选择为中国石化(600028，买入)，勘探板块业绩提供弹性，原有业务也能获得稳定的利润。我们同时看好新涉足大炼化的民营聚酯企业未来发展，现阶段涤纶长丝利润丰厚，PTA也在近期大幅上扬，未来大炼化带来的盈利提升会逐步显现，建议关注荣盛石化(002493，买入)、恒逸石化(000703，增持)。 风险提示 化工行业盈利回落对原油需求带来负面影响，美联储加息，冻产协议未能延续等。 油价上涨大炼化最为受益，首选中国石化！ 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2017年11月15日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 贾广博 021-63325888-7540 jiaguangbo@orientsec.com.cn 相关报告 油价为何上涨，谁最受益 2017-11-11 民营大炼化未来盈利前景展望 2017-08-31 -23%-12%0%12%23%16/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/10石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 油价上涨大炼化最为受益，首选中国石化！ 2 1. 油价上涨后炼化将最为受益 近期油价大幅上涨，传统理解应该是勘探最为受益，炼化作为中游加工业，其盈利和油价并没有直接的正相关，甚至成本过快上涨还可能缩减其价差。但就我们的分析，本轮油价上涨至目前水平，明年盈利最为受益的子行业反而是大炼化。这是因为本轮油价上涨最核心的驱动力来自于需求端，就如我们在前期报告《油价为何上涨，谁最受益》中的分析，3季度以来不光油价，LNG和铜价也在持续上涨，这些商品都极为大宗、很少大幅波动，供给端的逻辑又各有不同，能够同时上涨很大程度上说明需求端超预期应该是主因。但明年如果需求继续增长，受制于炼化新增产能有限，开工负荷又在高位，改善的增量将很难真正传导至原油，而是体现为炼化盈利的进一步扩大。因此明年大概率油价会维持在目前水平，炼化也将成为整个产业链最为受益的环节，具体分析如下： 1.1 需求改善来自化工负荷提升 化工用油虽然只占原油需求的15-20%，但是弹性较大，历来都是最重要的边际需求。今年行业盈利又处于历史峰值，对于大多数企业来说最合理的选择就是最大限度的提高产能负荷。例如去年国内主要是一线化工白马盈利复苏，但今年如鲁西化工等传统认知的二线白马盈利也大幅增长，说明现在的盈利水平已经足以修复大多数国内企业的开工率。而且依照我们前期报告《中国正在崛起为世界级化工强国》中的分析，目前全球化工成本曲线的分布为中国最低、其次为美国、再次为日本和欧洲。从本轮复苏节奏看，最早也是出现于我国，并逐步传导至美国，近期欧洲和日本才进入复苏。这也说明我国产能负荷应该是最先被修复，然后拉动了美国开工率，最后带来了欧洲和日本的负荷提升。由于我国炼化占全球比重远不如基础化工，因此欧美的开工率复苏对边际需求的推动很大，这大概率也是今年原油需求下半年超预期的主因。 1.2 化工负荷继续提升空间有限 从今年化工产品价差看，基本都处于近几年的历史高位，间接证明了闲置产能并不大，否则这种水平的盈利很难长期保持，而乙烯的盈利变化就更能说明这个问题。乙烯被称为石化之母，是最为大宗的石化品种，并且往往都是和炼油联产，也就是俗称的大炼化。从15年开始乙烯就进入景气大周期，至今已近3年，仅从经验看应该是处于周期尾声，但是恰恰在今年3季度油价大涨期间，乙烯价格也同样大涨，单吨价差甚至还创出了本轮周期的新高，走势还要强于原油。与很多国内产能占比很高的基础化工品不同，我国乙烯产能全球占比不高，也没有受太多国家层面供给侧改革的影响，因此是全球定价。本轮价格在如此高位还能强劲上涨，说明乙烯供给已经非常紧张。那么展望明年除非有新产能投放，否则终端需求即使继续改善，通过继续提升开工率传导至原油的增量需求恐怕也很有限，更多的应该是体现为炼化盈利的进一步改善，即原油涨、乙烯涨更多。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 油价上涨大炼化最为受益，首选中国石化！ 3 图 1. 17年至今乙烯价格（元/吨）vs原油价格（美元/桶） 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 1.3 明年大炼化难有产能投放 近两年大炼化虽然一直处于暴利阶段，却鲜有新增产能的投放，究其原因就在于上一轮国内企业的大幅扩产恰逢美国页岩气革命带来的成本骤降，导致行业长达10年都处于盈利的低谷，企业在规划未来投资时无疑就变得非常谨慎，15-16年油价持续下跌也使得企业不敢轻易逆势投资，少数有条件扩产的企业，如镇海炼化的新项目又被PX拖累而难产。因此大多数国内目前在建产能都是在16年盈利已经确定好转后才开始规划，即使按照机制最灵活的民营大炼化的进度，预计最快也要19年才能建成，国有产能建设期还要再晚2年左右，海外无疑就更慢。近两年所谓的产能投放，其实都来自于原有规划几年前就该建成的项目，本质上还是上一轮周期的产物，影响有限。 表 1. 未来全球新建炼化产能主要集中于亚洲 预计投产时间 项目名称 所在地区 原油加工能力（万吨/年） 2017 JV Nghi Son 越南 1000 2019E 中石油委内瑞拉合资项目 中国揭阳 2000 2019E 中石化科威特合资项目 中国湛江 1500 2019E 恒力石化 中国大连 2000 2019E 恒逸文莱一期 文莱 800 2019E 浙江石化一期 中国舟山 2000 2019E JV RAPID 马来西亚 1500 2020E 盛虹石化一期 中国连云港 1600 2021E Pertamina Tuban 印度尼西亚 1500 2021E 浙江石化二期 文莱 1400 不确定 浙江石化二期 中国舟山 2000 资料来源：IHS，Platts，东方证券研究所整理 10203040506070020004000600080001000012000乙烯(元/吨) Brent原油（美元/桶） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 油价上涨大炼化最为受益，首选中国石化！ 4 1.4 石油产业链的瓶颈在大炼化 从历史经验看，石油产业链的上游环节扩产最慢，至少要5年，而化工装置的投产周期都在3年以内。因此上游在完整油周期中的议价能力最强，高景气持续时间也最长。例如03年开始的需求爆发带来了乙烯大周期，但只持续到04年，其后油价就进入暴涨的节奏，拿走了整个产业链中绝大多数利润，直至14年油价彻底崩盘。但本轮油周期的扩产逻辑却有了本质性变化。随着我国的供给侧改革和环保严控，全球石化扩张最快的火车头中国，即使不能算熄火至少也是大幅降速。以扩产效率最高的民营企业来说，扩产也要3年左右，国企更是要5年以上。更为关键的是，在电动车长期替代的威胁下，除了我国凭借投产速度快还有产能投放外，海外基本都已经没有新建产能。而上游在页岩油出现后，扩产周期大幅缩短至半年左右，相比之下炼化反而更为重资产和长周期，替代了勘探成为整个产业链最大的瓶颈所在，所以其高景气周期的持续性会远超预期。 2. 明年油价走势如何？ 展望明年，在目前油价已经大幅上涨的情况下，继续去产能的可能性不大，上涨只能依靠需求的继续大幅改善。但是大炼化瓶颈的存在，又使得终端需求改善很难完全传导至原油，所以油价从目前水平继续大涨，从逻辑上并不是很通顺。但除非需求大幅下滑，大跌其实也不容易。毕竟现在的油价水平下，页岩油并没有很强的扩产能力，OPEC也同样没有激励去主动打破平衡，供给端弹性也不大。所以明年油价大概率还是会在60-70美元/桶，中枢相比今年进一步有所抬升。 2.1 需求端向上弹性不大 如果明年需求延续高增长，那么来自下游炼厂产能负荷的限制就会越来越强，届时大概率的局面就是今年3季度的翻版，油价涨乙烯涨的更多。甚至如果炼厂真的接近产能极限，有可能会出现所有供需矛盾都体现为炼化产品价格大幅上涨，却传导不到原油。这就比较类似于03底至04年初上一轮乙烯景气高峰，只是由于当时中国产能扩产太快，这种情况持续的时间比较短。但展望明年，这种局面却可能会贯穿全年，直至2020年以后大炼化产能集中投放、满产运行后才会有所改观。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 油价上涨大炼化最为受益，首选中国石化！ 5 图 2：2000年至今全球炼油行业产能、产量和开工率变化 资料来源：BP, 东方证券研究所整理 2.2 供给端向上弹性也不大 但从供给端看，目前油价水平下美国页岩油其实也没有很强的扩产动力。就如我们前期报告的分析，年初油服价格都处于历史低位，远月合约又比较高，生产商扩产有很强的动力。但目前压裂等各项油服费率已经普涨了20-50%不等，而实现油价涨幅却