中信证券 科技产业中美人工智能大模型系列4腾讯控股聚焦实用AI生态筑牢壁垒互联网

00:00:00 升级context和记忆功能，那实行模型和产品的Co3，那此外的话，腾讯也会采用开放协同的策略，通过自研混元加模型，呃，这个第三方模型合作，再加微信VLM这个轻量化模型的模式。那在兼顾底层技术自主自主可控的这样一个同时，也会根据第三方模型的能力进行一个多元的快速补齐。所以我们相信基于以上4个要素加5个方向，再加开放的这个生态火焰模型呢，还是非常有希望在使用性能方面进行突围，占领行业的第一梯队。 00:00:34 那第二个大的问题就是从商业化的角度来看，大概可以分三个小点。第一个小点就是TOC相关一些应用，那目前来看微信Agent仍然是最具潜力的超级AI入口之一。那核心的优势呢是在于流量生态、contact社交图谱以及支付。那当前阶段模型能力仍然是决定微信Agent产品落地成效的核心变量，那持续呃需要去优化模型的token的效率，场上下文的记忆功能，任务执行的一个准确率。 00:01:03 那从中长期的一个展望来看，我们预计在C端的消费场景，那微信agent time可以达到16万亿人民币左右的级别。那第二块就是在ToB云业务的角度来看，腾讯云呢还是有望实现高质量的增长。那像tokenhub这个业务的增量空间还是非常明确的，那第三块的话就是ToB效率智能体这块业务。那目前workbuddy增长势头非常的突出，大概是稳居国内桌啊桌面端原生AI办公智能体第一名的这样一个位置。那第三个部分。 00:01:34 就是大家核心还会去关注整个腾讯AI投入的ROI大概是一个怎样的水平。那从结论来看，目前腾讯成熟的主业还是处于稳健造血的一个状态，那AI业务经营杠杆呢也在逐步释放。那呃分别来看的话，就首先第1个点就成熟的现金流业务，像是广告还有游戏，还是可以去为腾讯提供一个充足的资金支持，为长期AI的投入去筑牢一个财务的底座。 00:01:59 那第二块就整个AI赋能呢，已经在这个存量的主业中呈现出非常显著的杠杆效应。那像是AI投入在游戏还有广告这两块，这个ROI大概都会超过50%。那第三块就是在整个AI原生商业化的赛道，那像刚刚我们讲到的to b、t o p以及to c会兑现一个结构的分化。那第4块对于腾讯来讲，其实更多的场景还是落啊脚于这个应用，那伴随整个算力的成本啊，其实还是具备一个非常明确的持续下行的一个空间，那对于整个腾讯在应用领域的一个落地，还是会贡献一个非常强的一个。 00:02:34 一个助力，所以从整个结论来看，当前整个市场的分歧呢，核心还是源自于对腾讯AI价值逻辑的一个误判。而对于腾讯自己而言，它的核心竞争力并不只是啊，并不只指这是一个这个单一的模型的能力，而是模型云流量加场景，再加支付组织协同等等构建的一系列的系统性的一个能力。那在Agent慢慢进入产业化的这样一个阶段，那腾讯的这个生态闭环的优势也会逐渐的放大，推动腾讯AI的整个估值的锚点，从模型能力是否能追上这一个单一的论点，切换成生态的闭环能否去继续放大啊这个模型的一个价值。 00:03:14 所以从这个角度来看，我们还是非常看好啊，腾讯AI在后续能去持续兑现能力提升和商业化持续提升，这两个维度的共振的，那这是我们整篇报告的一个核心的结论。 00:03:27 那下面的话，也为各位投资人来梳理一下我们这个报告里面的一些主要内容。 00:03:32 那首先从整个报告缘起来看，我们还是大概去复盘了一下，今年年初以来腾讯呃的这样一个股价的表现。那26年以来，腾讯控股还有恒生科技，至今分别是啊跌幅啊23%和18%。那在这里对腾讯这20%左右这个跌幅大概进行一个拆解。 00:03:52 那像你呃分别从这个EPS和PE两个角度来看，那从EPS角度来看的话，像年初可能根据我们外发报告的预期，对26年腾讯全年经调整净利润的预期，大概是在3000亿人民币左右这样一个水平。但是落在今天这个时间节点，可能可能基于我们最新的这个业绩前瞻，外发报告的预期，对今年全年的业绩预测是落在2660亿人民币左右。所以大家可以看到， 00:04:18 仅仅从EPS这个角度来看，年初到现在，其实腾讯就已经下修了11%到之12左右这样一个水平啊。那这背后核心的原因还是因为伴随AI投入的增加，那capexx带来的一些折旧摊销。会有一定程度来侵蚀利润。那第二个角度来看，就在这百分之十几的这个EPS下行论之下，那其实整个PE也会面临一定的这样一个收缩。 00:04:42 那核心的原因还是因为进入到2026年以来，那伴随着Agent以及模型就是呃单点智能的这种突破，大家对AI的关注越发的切换成商业化能否有持续的落地， 00:04:55 以及ARR这种类呃这个商业化的一个指标啊，能不能持续的向上？ 00:05:00 那从这个角度来看，腾讯可能目前更多的AI还是体现在游戏，还有广告的一些传统主业的赋能之上，那没有特别单一的呃这个AI相关的业务进行一个拆分，为大家进行一个呃，这个AI商业化能力在逐步提升的这样的一个可观察的一个这个。抓手，所以从这个角度来看，其实会有非常多的投资人去呃担忧，就是腾讯这么大的AI投入体量，到底能不能带来一些技术上的进步以及商业化的这样一个提升。那当然这两个问题也是本篇报告在后面会核心去回答的这两个问题，那这是整个报告的起源，以及我们对今年以来腾讯整个股价。 00:05:42 来表现从EPS以及PE两个维度的这样一个拆解。 00:05:47 那进入到整个这个行业端的一个角度来看，那像前面提到的就是26年以来，整个大模型也逐步进入了一个加速兑现的一个阶段啊。那像是呃Anthropic可能在5月AR已经达到440亿美金了。那像阿里也是头部的国内互联网公司，那在业绩会上，会预测年底的就是二七财年底的aiar可以突破300亿人民币啊，所以我们整体预计，国内第三方模型厂商的ARR到年底基本上也会达到10亿美金左右，这样一个体量。所以以上的这些公司基本上都去验证了， 00:06:20 AI的投入和AI的变现两端都在同时的一个加快。那整个变化的核心呢，还是因为Agent和coding成为了非常明确而且是具备共识的一个迭代的方向。 00:06:30 那像在过去的chatbot这个时代，更多的是以对话的流畅度、知识问答为核心。那到现在这个as的时代呢，更多是以任务的闭环、自主的规划、工具的调用为核心的一个目标。那模型的能力的诉求其实也发生了一个非常根本的变化。那Code。固定领域的话，因为它自己具备非常强的可验证性，而且比较容易被量化，商业价值非常的清晰，所以目前成为了各家模型厂商投入的一个重点的领域。当然与此同时，性价比也成为跟模型能力并重的一个非常关键的一个维度。 00:07:03 主要的原因还是因为在Agent的场景下，token的消耗量级是远远高于对话的这样一个场景的，所以整个单位调用的成本会直接决定这个模型的一个商业的可用性。所以Agent与coding能力正在逐步地去取代过去的一个对话的表现，还有榜单的一个刷分，去成为了市场评判模型能力的一个重要的一个基准。那对应这个评判维度的一个变化，其实也向上游去衍生出来了一系列的一个争议。 00:07:31 那对于整个下游的商业化来看，其实就会关注Agent带来的海量token的消耗，能否真实地去转换为厂商的收入还有利润。那第二个点就是模型与云厂商之间的溢价能力。那在模型能力快速迭代的这个背景之下，那到底是模型还是云厂商，谁能掌握更强的一个定价权以及更长的一个价值链路啊？所以整个模型的之争其实正在外溢成商业模式，以以及这个产业链价值分配的这样一个之争。 00:07:59 所以在这个背景之下，其实腾讯的AI战略其实也会在发生一些呃偏行业性的一些变化。 00:08:07 所以在这里的话，我们会首先为大家去呈现一下当前腾讯AI布局的一个全景。那其实也伴随着就是全球整个AI的商业模式，从单一模型的竞争，去走向了一个模型能力加场景闭环加商业转化的一个综合的竞争。所以现在腾讯呢其实也在采用一个分层策略布局啊整 个赛道， 00:08:26 那从整个全球AI的一个形态角度来看，大概可以分成三个维度。那第一个维度是ToB这个市场，那大概也就对应了这张图里面腾讯布局的最下面这一块。那在整个ToB市场里面，核心为代表的其实是Anthropic这样的一个厂商，那它在强化能力是coding相关性能力，那核心聚焦的商业化指标呢就是ARR，所以整个收入形态大概会体现为API啊、平台服务、企业订阅等等。 00:08:53 那对于腾讯来讲呢，可以去触及ToB这一块市场的业务，其实就是腾讯云，所以腾讯云是非常具备切入ToB领域的这样一个基础，但主要还是由于短期整个腾讯内部算力卡的供给。 00:09:07 其实没有说是那么的充分啊，所以ToB的业务当前并不太作为腾讯，就是整个公司里面的一个战略的重点。那第二个就是AI的形态的话，是面向专业的消费者，也就是prosumer这个场景的to p赛道。那像是海外的产品，包括Claude Code openc claw以及codex这样的一些Agent类的产品，其实都是面向to p这个场景的。那如果从国内的角度来看，以及腾讯的布局来看，其实就包括中间层的这些效率的智能体，以及就是生态互联中包括了像是scale啊连接器套件等等相关的一些产品。 00:09:43 那在这个层次里面，那当前整个市场关注度最高的其实还是walk8的这样一个产品。那如果大家有印象的话，可以呃可能可能也会记得就是在3月份左右，那伴随着整个国内小龙虾潮的这样一个爆火，那国内无论是大厂还是小厂，其实都涌现出了非常多的就是类小龙虾的一个产品。但落到现在这个时间节点，其实大浪淘沙之后基本。就只剩下腾讯workbuddy相对来讲，在市场上还是有非常强的这样一个一个呃声量哦，所以从这个就是偏top端或者说to办公协作这样一个场景，其实workbuddy已经是国内呃，在这个垂直赛道上里面绝对是第一名的这样一个位置。 00:10:24 那对于这块市场呢，那核心还是面向一些呃偏白领这个群体，那在国内的话，这个白领群 体的time大概是面向两亿人次的这样一个情况。那第三个层次的话，其实是面向整个大众消费的赛道，也就是TOC相关的一个业务啊。那核心的话，还是在于哪家厂商能够率先的去把AI的能力嵌入到整个超级入口之中，并且形成一系列的交易的闭环。那这块考虑到腾讯过去在微信上的一些显著的优势，所以现在其实是整个AI战略里面重中之重去布局的这样一个领域，那后续的话也是非常有望去依托像生态的，呃就是这个腾讯生态内的一些啊优势链。 00:11:07 接的一些优势去落地微信A这样一个产品，那去抢占C端超级AI入口的这样的一个机遇啊。那以上的话就是整个腾讯AI布局的一个全景图，以及针对三个不同呃AI形态目前的一个战略考量。 00:11:23 那首先的话我们还是去回答第一个问题，就是腾讯的这个模型能否会呃去占领就是中国国内第一梯队。 00:11:33 那首先的话，我们还是先来复盘一下整个混元模型发展的一个历程。那我们这里可以大概可以看到，就整个混元的模型大家族基本上也是覆盖了全模态，那其中包括像是语言类的一些模型，那其实也就对应着就是啊这两个月以及本周去发布的混元3preview,还有混元3。那此外的话其实还包括一些参数比较小的轻量化的模型啊，像这个呃混元的这个激活13B的这样一个小的模型，以及翻译模型等等。那从多模态一个角度来看，其实也会包括3D生成模型。那其中像3D生成模型，也是考虑到腾讯游戏里面一些自有数据资产的一些优势啊， 00:12:14 其实目前在整个全球的一个排名上，其实也是第一的这样一个位置，那此外也包括视觉理解、图像生成还有视频生成相关一些模型。那最后在整个就是AGI时代里面，就是大家终局的这个模型世界模型，其实腾讯也会有一定的布局，所以在整个模型布局上其实腾讯还是全面。 00:12:33覆盖的。 00:12:36下面如果我们去纵观整个腾讯呃大模型发