长江金工 多因子选股二十一日历效应下的因子投资

00:00:00 参加本次会议。会议即将开。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:31 嗯，各位投资者晚上好。那么今天呢是我们今年的多因子系列的第三篇啊，做一个多因子的一个呃跟风格相关的一个择时的一个研究。我们希望呢，这篇报告呢，呃一方面呢，可以给这个市场的一般投资者提供一种量化视角下去看市场风格切换，以及呢年内投资规律的啊一种视角。那么第二个方面呢，就是我们也顺着这个逻辑，那么对量化投资者来说呢， 00:00:56 如果说要做一些风险端的控制和因子的择时或者说呢配置的时候，那么提供一种历史上的规律啊。所以呢，这篇这个题目啊叫日历效应，它的一个因子投资，那么做的就是这个事情。那首先的话呢，我们就是站在因子视角之下啊，去对市场上的一个风险或者交易特征的话呢去做一个理解。 00:01:13 那么这个表中的话呢，第一个我们列出的信息呢，有啊一些大类因子的一个啊因子定义和它的一个特定的含义啊，比如说量价中的有一些什么价格稳定这个成交稳定啊。那么第一步的话呢就是希望通过这个划分啊，我们去做到一个呃对应的收入来源啊，所以呢，在前两天的。在汇报之中的话呢，我们对高频因子或者说量价因子的挖掘体系，就是基于收益来源上的一个拆分，那么进行算子化的表达。这个呢相当于对量价层面来说，我们可以呢把收入来源进行一个更详细的一个区分啊，可以看作是一种某种意义上的一个smart贝塔。 00:01:46 那么今天早上的话呢，我们也呃简单通过这个量化早餐去汇报一下子呃成长风格的三种表啊，成长维度的三个表达，那么也是在基本面维度上呢把它的收敛源做了一个细化啊。所以呢， 00:01:58 相关的一个具体的定义和它的一个计算方式的话呢，我们也在啊今天晚上顺着这个机会啊， 00:02:04 在这个表中做了一个罗列啊，这是第一个，那么第二方呢，就是在这个表中的最右边， 00:02:09 我们做了一个风险水平的罗列。那么就是希望呃，从因子的视角上提供一种市场投资者对这种交易层面的一个理解啊。那么整个的一个风险水平的话呢，我们定义成了低中高三个维度啊。怎么去理解这3个维度呢？就是我们通过这个因子这个维度打分啊，选择的头部股票池，也就是所谓的因子选股啊，那么这个头部股票。时它在绝对收益的水平上的风险的高和低啊。 00:02:35 什么是绝对收益的风险水平呢？比如说它的整个组合的波动率是更大还是更小啊？然后它的这个历史上发生的最大回撤和平均回撤是更大还是更小啊？以及呢，在市场上上行的时候它表现更好，还是市场下行的时候表现更好？或者换句话说呢，就是因为市场的风险偏好的抬升或下降啊，或者说呢，因为市场的行情的上升和下降，那么对这些因子的实际表现啊，它们构建组合的实际表现是有个正向驱动还是负向驱动。 00:03:03 那么低风险的意思呢，就是在市场下行的时候它更为抗跌。风险水平更低，那么换句话说呢，就是在低贝塔的环境之下，在低动量的环境之下，在市场上的下行的环境之下，在市场的风险偏好和情绪不那么高的情况之下，那么这些维度的因子或者说交易逻辑有一个更好的表现啊。 00:03:22 那反之呢，高风险的因子的话呢，就是当市场上行的时候，市场风险偏好比较高的时候，高贝塔的时候，高动量的时候啊，以及呢这个呃市场上这个呃情绪比较高涨的时候，那么 这些策略它会有一个更好表现。 00:03:36 啊，所以我们可以看到就是低中高三个维度呢，差不多就是以价值和成长为核心，那么分成了两个大块。 00:03:42 第一个呢，低风险的因子主要是集中在价格稳定、成交稳定和价值啊。就是最下面这个价值的话呢，主要包含了像B P、E P这种市盈率市净率的一些估值啊和红利就是股息率的啊，这种指标反映的都是一个呃，性价比的一个维度啊，那么低一波的话呢就是。类似于一种小的一个局部交易的一个反转的一个逻辑啊，所以呢，我们往往会看到就是红利跟低波放在一块儿，就是因为它们两个的维度都更加抗跌，也就是属于低风险的维度啊。所以呢，比较适合做绝对收益啊，就是它的回撤小一些，然后呢，这个波动率小一些啊，相对来说比较稳健， 00:04:18 而与之对应的话呢就是红色的部分啊，大部分呢就是除了我们今天上午介绍的三种成长风格啊，就是呃成长sue和分析师。那么还有一个动量啊，也就是呢市场行情向上的时候，风险偏好比较高的时候，情绪比较高涨的时候，他们会有一个更好的表现啊，所以呢比较适合做弹性啊， 00:04:35 做这个呃这个这个这个超额收益上的一个呃极限的一个捕捉啊，大概是划分成两类。那么中间的这个中风险的水平啊，就是市场的上和下对它有一定影响，但是呢没有那么显著啊，或者换句话说呢，就是它在市场风险偏好的影响上没有那么大。 00:04:52 那么这个因子呢，主要是集中在量价里面的非低波。啊，也就是对于这个呃回答我们之前两前面两个问题啊，就是对于这个呃量价类的收入量的挖掘。除了深度学习除了能够挖掘到低波信息之外，它还会有一些反转，有些流动性，有些筹码分布的，或者说这个局部定价的这么一些指标啊，这么一些这个维度会定义在里面。而这些维度上呢，一般来说受市场的这个风险偏好高低相对要小一点，嗯，那么与之相对的话，就基本面中它也有也有一个维度，就是质量啊处在价值和成长之间。啊，那么这也比较好理解啊， 00:05:26 因为一般从企业的或者说行业的生命周期上来看，质量的化呢都是啊先这个企业或者说这个呃行业啊先上行发展，所以呢会有一个比较高的一个成长性。然后呢，当它这个行业发展稳定或者企业成本增多之后，那么盈利会比较稳定啊，有一个这个稳定的现金流或者说盈利水平。然后呢再到这个企业发展到这个下行期，或者说这个行业啊已经这个呃发展的比较完全的时候啊，进入到一个衰退期的时候，那么呢会呈现出一个低估值特点啊。所以呢从时间线上来看的话呢，市场呢也恰好处在成长和价值之间啊， 00:05:56 所以呢，它受市场风险偏好影响也会小一点啊。那么这个呢是3个风险水平啊。 00:06:01 我们为什么要去定义这3个风险水平呢？就是我们希望啊把这个因子特点把握住之后，然后看历史的这个投资上，那么这三类因子表现是不是有一个呃泾渭分明的区分啊？就是呃对应到市场上风险偏好啊，就是就从这个因子层面上来反推市场的风险偏好，是不是有一个明显的一个不同啊所以呢，我们在这个地方。啊是列出了啊上面这个我们把它称之为因子全股也好啊，然后呢把它称之为策略表现也好， 00:06:28 就是我们统计这些因子组合的表现在实际上的一个啊，在在这个呃历史上年内的一个日历上的一个变化情况。那么这地方首先是分了两个时间段啊，就是2010年和2019年。这个呢分别对应的是2010年以来和2019年以来的这个，整个这个这个这个这个这个每年的一个情况啊所以呢10年来的话呢，就是大概是17个点啊然后呢， 00:06:51 板块的话呢。我们是分别对应到了沪深300内选股，中证500内选股啊1000包括中选指两个选股的方式，然后呢，横这个列就是各个板块的表现情况。嗯，那么这个标题中可以看到叫季度上一季度啊，所以呢，在这地方我们关注的是1季度这些策略的表现和非1季度的表现，它们之间的一个区别。 00:07:10 啊，那么这里方又分为两个，一个呢叫超额差异水平，一个呢叫超额绝对水平。也就是我 们现在看的话呢，都是这些因子在板块内的一个选股的一个啊这个呃，相对基准的一个超额情况啊那么绝对水平的意思呢，就是我跟零相比，这个超额收益呢，是不是大于零。而差异水平呢，就是啊，我在一季度的时候呢，拿过来跟这个呃非一季度相比啊，它是比非一季度更强还是更弱啊？ 00:07:35 我们这边举个简单例子啊，比如说我们看拥挤度这个维度啊，拥挤度这个维度上面的这个呃超额差异水平是偏蓝的，然后底下这个偏红的，那就说明在一季度的时候，历史上拥挤度这个因子，它的超额收益是显著大于0的。因为底下的超额绝对水平就是跟0相比是偏红的啊，就是正向的显著大于0。 00:07:57 啊，而上面所体现的蓝色，就代表着一季度的这个历史上一季度跟非一季度相比啊，也就是差异水平上来看啊，一季度跟非一季度相比，那么它的表现是要比非一季度时间要更弱的。或者换句话说呢，就是历史上啊拥挤度这个呃这个维度选的这个呃这个这个这个策略啊，它的一季度的这个超额收益可能是年化三个点。 00:08:18 啊然后呢，二三四季度的年化是5个点，所以呢3比5小体现出来呢差异水平要弱一点，但是3比0大，所以呢绝对属要更强一点啊，这就是大概的一个含义啊， 00:08:27 那么为什么我们要去做这个绝对和相对的一个刻画呢？ 00:08:29 就是因为在历史上很多这些因子选股啊，它有一个比较强的这个收益水平，就是它的超收益都是大于0的啊，所以呢，我们直接看绝对水平的话呢，可能就是所有的这个策略都看不出年龄的一个波动情况，或者说呢就是随时续的一个变化情况。 00:08:43 所以呢，我们让它跟自身相比啊，辅以一个相对强弱来看看呢，它们历史规律是什么样子的啊。所以比如说这张图我们可以看到就是所有的这个因子啊，它的历史上啊各个区间啊，10年以来，15那个19年以来，然后各个板块啊，它都能够获得超额收益啊。 00:08:59 但是呢，拥挤度这个维度在一季度稍微弱点，然后其他因子没有什么差别，也就是一季度跟非一季度整体相比啊，没有什么显著的差别啊。这是它的一个含义啊，所以呢，我们后面就主要是针对这两个东西啊，就是第一个它的收益是不是大于零，值不值得配，然后第二呢，它的表现是更强还是更弱，我们通过看这个颜色就可以看出来了啊， 00:09:17 对比。这个表啊，那么一季度这个表呢，直接看是没有什么明显的规律的。 00:09:22 我们把1234季度放在一起来去看它变化情况。那么到二季度可以看到一个显著的差别，就是分析师成长质量s e和动量就是一种稍微偏高风险的因子。啊，它的绝对收益的强度和它相对自身表现的水平有一个非常明显的增强。而像价值流动性和成交，比如这种稍微啊有点量价和偏低波的这种啊。那么有一个比较明显的一个这个自身强度的相对的一个减弱，就是蓝色啊然后呢， 00:09:50 再到三季度的话呢，就可以发现反过来了啊，就是前面那些表现比较弱的这个流动性啊，包括这个成交比数还有这个价值稍微红一点啊，它的表现强一点。然后呢，成长质量s e和动量的话呢，诶显著有一个下降。然后再到四季度的话呢，就会延续三季度的这么一个情况啊。 00:10:07 所以当我们把一二三四季度放在一块儿的时候，我们可以发现啊，就是大部分的因子它的超额收益确实可能历史上是大于0的，就是能够获得一个啊相对的一个超额水平。但是相对变化上来看呢，就是一三四季度那么成长风格会弱一点二季度话呢，成长风格会特别强。啊，也就是二季度呢，我们可以看作是高风险因子表现的一个顶点。那么高风险因子表现的低点，就意味着这段时间高风险偏好对这些因子有一个驱动呢。 00:10:34 啊，那么反过来说呢，就是我们从量化的市场上理解上来说，这段时间市场上有一个更高的风险偏好，交易层面来说呢，会更活跃一些。 00:10:44 啊，那么这就是从啊四个季度的大致方向上去看这个事情。那么微观上的话呢，我们统计了一下月度层面大概有两个时间点比较重要，一个呢是春节，一个是国庆啊，因为它们涉及到一个跨节的一个效应，而跨节的特点呢是中间信息没有办法反应，所以呢会有一个相应的一个不可控的一个风险啊。 00:11:01 那么我们进一步去看啊，从这个年初开始啊，就春节期间的年初开始啊，到春节前后的一个变化情况啊，因为一般春节可能在2月份左右，年初的话呢就是1月份的时候。 00:11:11 一月份的一个特点就是啊，大部分这个因子啊，我们可