00:00:04 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:31 各位投资者大家早上好,我是长江证券食品营料组陈硕阳。呃,主要覆盖大健康相关的这个板块,然后今天的话给大家分享一下这个近期表现还不错的一个标的,HNH国际控股。呃,这个也是我们去年呃开始推荐,然后呃相对来说呃相对来说基本面比较好的一支标标的啊。然后呃,HH的话,我们简单先介绍一下基本的这个。 00:01:00 这个这个业务情况吧,就是公司的话主要分三大块业务,就是它早期的话主要是做合生元奶粉这个这个这个业务的,然后后面通过收并购的方式把Swiss的这个全球经营权买了下来。然后20年的21年的时候呢,分两次呢,把这个zstypos和这个solid gold这两个宠物保健品和宠物食品的品牌呢,也收购了之后啊进行了并表。那么这个公司现在主要的经营的呃主要品牌就是这四个品牌。然后分为三大这个板块, 00:01:33 第一块就是以合生元奶粉为主要的这个婴童板块就是BNC,第2块的话,就是以S维S斯及S维S斯衍生出来的一些这个品牌,支线品牌的这个保健品业务就ANC。然后第三块的话,就是呃以宠物的两个核心品牌为主要主力,构建的这个呃矩阵的这个保健品啊,宠物保健品或者宠物粮的这么一个品牌。叫PNC,呃,所以这个公司的话其实到呃其实20年之后啊,已经形成了一个比较明确的就是以呃营养为主,然后啊加上一部分的这个,比如说家庭用品的这么一个呃商业模式的这种品牌型管理公司。那么公司经营的变化主要在哪里呢? 00:02:18 就是呃我们可以看到其实呃客观来说啊,就是公司的保健品业务,包括这个呃宠物相关的一些业务呢,相对比较平稳一些啊。 00:02:29 然后宠物业务的话比较简单,它主要是在北美做为主啊,因为它收购的品牌像zsi POS和这个苏力高的前身都是北美的一个呃牌子,然后这两个品牌的话其实都在经历这个渠道的调整。素力高的话相对来说它更加老化一点,然后经过了公司这么多年的调整之后啊,因为北美这几年它的这个通胀问题,包括它的这个成本的问题,还在进行这个渠道和呃产品结构的这个优化, 00:02:57 然后zipos的话虽然比较。较新,但是它呃初创的时候,其实就是以这个宠物保健品作为主力产品去做推广的,所以它的渠道啊包括它的这个产品的矩阵相对来说更加稳定一些。所以你会看到,其实在cpos的整个收入端的增速基本上保持在第3位数左右,然后利润的话也是保持在一个非常健康啊非常非常好的一个一个margin。 00:03:23 所以对于这个业务来说的话,更多的其实就是看z c POS整体的这个海外扩张,就是除了北美之外的扩张。然后以及嗯速率高的话就是solid go在不同区域,包括北美和中国啊两个区域的这个渠道的调整,以及他们供应链从北美往其他区域,向东南亚和中国调整的这么一个进程。 00:03:42 所以呢,呃,如果看PNC业务本身的话,相对来说更加的呃存在了一些波动啊。但是呃这个的话,因为业务占比的这个这个这个收入占比相对比较小一些啊,包括它的整体来说的话还在慢慢地去调整它的1margin就是1margin还在优化。所以呢,整体来说的话,这几年如果看边际的影响的话,还是存在了比较正向的贡献, 00:04:03 然后第二块的话就讲一下这个Swisse。嗯,Swisse的话其实在国内是一个非常重要的这个保健品的品牌。 00:04:10 然后看跨境这块的话,然后包括看线上的话,其实都处于前龙3的这样一个状态。而且在各个平台的这个这个这个市占率都非常高,那么呃它的话大概分两个大的方向, 00:04:23 一个方向的话就是走跨境这个业务板块进来,然后另外一块的话就是走这个普通贸易的方式进来。当然差别的话其实主要还在于你们在线下去做售卖, 00:04:33 那么大大宗或者说叫这种大贸易进来的这种产品的话,其实它的这个限制会更少一点啊,但是它进关的时候呢,它对你的原材料审核包括对你的功能会审核更更更更严格一点。所以就说你会发现这个公司其实在产品开发,包括对于这个产品的审核上,确实是呃在16年之后做了非常多的这个努力,所以它呃在这一轮的这个保健品, 00:04:58 尤其是线上抖音受监管的情况下呢,它的整体的增速还是保持得非常好的。嗯,然后他不太牵扯到不合规啊或者说是宣传过度的这种问题, 00:05:07 所以整体来看的话,这个公司呃不管在嗯这几年的这个几轮的保健品的这个监管下啊,多少还取得了比较好的这个增长。那么包括公司因为之前在抖音里面的占比相对比较少一些。那么今年在抖音呃整体线上的这个流量,尤其是保健品有三品一线的流量,经呃这个受到一定的限制之后呢,它的整体增速还是保持在这个很很好的水平啊,大概在四五十个点这样一个状态,所以就是。嗯, 00:05:36 整体来看的话,swis是处于一个比较明确的这个右侧状态。当然了,因为它的技术尤其在大陆这边的话非常的高啊,所以呢,它的整体的增速的话,现在基本上也是低双位数这样一个水平啊。只不过一点margin啊,因为它的线下业务的开展啊,然后包括一些这种产品的优化啊,慢慢的呢呃处于一个比较平稳的状态, 00:05:57 虽然抖音在扩张,大家都知道其实抖音的整个利润率是比较低的,就是对于所有的品牌基本上都是这样。 00:06:03 但是呢这个公司呃,因为Swiss这个牌子还有很多结构性的这种这种产品的优化,比如说它有个品牌叫Swiss plus,然后呢,这个牌子的这个细分子品牌的这个呃客单价,包括它的产品都是那种高浓度的,然后产品质量非常好的那种那种呃。呃,领先的那种产品,然后呢它的这个均价会比较贵,同时它的增速和体量也是处于一个比较好的状态,所以呢它也一定程度上嗯带动了这个公司1比margin,尤其是Swiss的1margin的这个呃这个这个维稳。和抖音形成一定的这个对冲,然后再加上这个公司呢, 00:06:38 在这个山姆呢这些区域其实也在做这个扩张。大家都知道其实呃如果跟线上业务相比的话,山姆的利润率还是相对比较高一些的啊,尤其是跟抖音相比的话确实是如此。 00:06:48 所以呢呃整体来看的话,呃,这个公司整体在Swiss这个业务上,或者说AC这个业务上的这个利润率相对来说,呃,我们可以看到我们或者说我们个人判断就是相对会稳定一点。 00:07:01 然后第三块的话,其实是这几年业务变化这个边际变化最大的这个业务, 00:07:07 其实从我们去年开始推到现在,其实公司的BNC的奶粉业务其实日益在超预期的,然后呃这个超预期的话其实来自于什么呢? 00:07:17 就是呃2023年的时候,其实国内在。这个推动新国标奶粉的这个建设,然后这个建设的话,主要是说啊,你的国内的在大陆销售的奶粉其实你的整个标准的话要进行全面升级。然后你进行全面升级之后,你的整个奶粉的配方要重新注册,然后再把新的这个奶粉的产品进行重新上架。然后呢,它就面临着就所有奶粉品牌都会有一个问题,就是你新注册品牌,新注,呃,sorry,新注册这个配方需要时间,同时呢,你新注册配方完之后,你生产完之后,你把那个老的库存,呃,这个快速销售再加上重新上架它需要时间。所以呢, 00:07:52 其实2022年到2023年啊,尤其是2023年之后,呃,2024年吧,这这2022年到2024年,公司是慢慢地在进行这个去库存的动作,然后2024年的话去库存的会相对比较多一些。 00:08:05 然后从2025年开始呢,全面去铺设它的这个新国标的这个新新款奶粉的这个货。当然你像别的一些国产品牌的话,它会铺设得更早一些,主要是因为呃这个新国标奶粉的这个。 00:08:19 这个这个上架它其实在预审的时候你要去审厂,你需要去审配方,所以国产品牌在当时的那个呃那个那个当时的环境下面的话,可确实来说受益一些啊。 00:08:30 所以这个作为相对来说供应链在海外的这个品牌的话,它因为公共事件的这个影响,所以它生产得比较慢。 00:08:37 所以这个公司它的这个新国标奶粉的上架其实是落后的,就是一开始啊就是时间点上是落后的。但是呢这个公司其实抓住了几次机会,第一个就是嗯,其实我们国内的奶粉它的整体的大盘现在并不强啊,然后呢结构性来说的话高端奶粉会相对好一些。所以这个公司其实在新国标奶粉上架了之后,它更加地去集中地去做超超高端奶粉,说白了就是呃,这个将近350~400块钱一桶以上的这种这种标品的奶粉啊,相对来说单价会贵一些。那么抓住的主要是这些这种新兴的呃宝妈的这个市场, 00:09:09 然后呢,另外一个就是他在推广的时候呢,做了非常多的线下的营销活动。然后以及它的这个整个货盘管理会相对比较稳定一些,然后同时啊,会给一些经销商比较稳定的,这个这个这个这个渠道的这个呃推广的一些费用。 00:09:24 所以从这个角度来看的话,其实公司呃整体的这个经营的奶粉其实相对比较积极一些。再加上它的新品最新还升的比较快的,所以呢在这个阶段里面的话,呃,像去年它更多的就受益于在低基出的情低基础的情况下呢,它的这个呃比较稳定的新品的这种上市。 00:09:45 然后奶粉的话,大家大家也知道,其实婴童奶粉其实分三段嘛,一段二段三段一段二段的这个实际占比其实跟三段相比的话,大概就是五五开啊,大概就是一半的这个水平。 00:09:55 那么公司去年的话,其实大部分在11月到10月份之前的铺货,基本上都是以一段二段为主力,然后三段的慢慢去铺的这样一个状态,那么到了今年的话,其实就是属于一段二段往三段去自然转向,然后同时三段还去拓新客的一个过程。然后同时你1~2段还有新客要去拓。呃,所以在这样的情况下,其实公司从理论水平上来说啊,在去年相对的来说技术走高的情况下,本身它的这个奶粉。应该是承担了一个相对比较高技术的这个风险,但是今年为什么还是保持一个非常高的增速,且慢慢地在上修这样目标呢? 00:10:27 呃是因为这个行业的话,其实呃经历了两个大的变化,第一个就是嗯,其实在去年年底到今年年初的时候呢,有一些这个外资。包括一些这个国内的品牌,它因为一些添加剂的问题进行了一定的这个呃产品结构的这个调整啊。然后呢另外一个呢,呃但是呢这个合生元的奶粉呢,正好它呃的这个货架呢正是处于一个新的这个新发售的状态,它不需要去调整它的这个产品结构啊,所以它没有进行这个呃产品结构的第二次处理, 00:10:58 然后另外一个呢就是。呃,你会发现这个呃公司呢其实这几年推了一个新品叫HMO,然后HMO的话,其实是一个呃从2023年之后获批的一个新的原材料叫母乳聚糖。它主要是给这个婴童高配粉里面,就是高端的一配粉里面的话去去去用的一个添加剂。然后这个添加剂的话主要是呃帮助婴童的肠胃蠕动的。 00:11:21 然后呢,嗯,因为这个产品的话,它主要是生活生做的,然后批批准的话比较慢一些,就是应配粉的这个批准就会比较复杂。因为它你第一道先要批HMO的原材料商啊,他的这个批文,然后同时你把HMO的原材料商的这个添加剂买过来之后,你进行一个新的配方的这个呃这个这个这个搭配。然后呢,你这个奶粉的公司还要再去做一次批文,所以它的这个整个批文是非常慢的。 00:11:47 然后,其实去年的下半年的话,其实陆陆续续的有几个个位数的品牌拿到了这个相关奶粉的HMO的批文。 00:11:54 所以呢,他们才开始去推广这些产品,然后呃正好呢,其中有个比较重要的外资品牌,其实就是合生元。合生元的话其实在今年这个上半年开始去推广它的HMO新品的时候,和它的这个一二三段奶粉是搭配在一起的。说白了就是它的这个产品升级就是HMO作为主要载体,然后同时呢,把它的产品的溶解度啊,包括线下营销和这些伙伴的管理啊,进行了一个新的这个升级。 00:12: