瑞银 - 中国中免 2季度收入或转为同比下降 市场依旧担心消费降级影响持续

我们最近拜访了CTG的管理层，主要观点如下：1）2季度公司收入或同比下降；2）2季度公司毛利率和净利率会高于去年同期；3）出海业务：或以DFS商标进入东南亚市场。我们预计，2季度公司净利润或同比增长超过10%，是否能超过20%依赖于净利率能达到多少。市场担心的是：1）消费的持续降级对中国中免的收入是负面影响，海南4-5月免税销售额增速较1季度的明显放缓可以说明政策刺激依旧很重要， 否则消费降级或将持续；2）市场的2026-27年营业收入和净利润预测有下调可能；3）净利率的同比提升带来利润的同比增长，担心增长的持续性，同时未来季度净利润增长的高度依赖于政府补贴的力度。 2季度：收入或同比下降，净利润或同比增长 2季度我们预计公司的营业收入或同比下降超过10%，弱于1季度。分渠道看：1）占收入比重超过70%的海南，2季度同比增长约10%，明显低于1季度的28%；2）中免日上线上销售额继续同比下滑，2026年内难以恢复同比持平；3）尽管上海机场T2+S2销售额同比两位数增长，但因为失去上海机场T1+S1经营权，整体机场免税销售额依旧同比下降。从净利润看：管理层表示，因为折扣的减少以及销售结构的调整等，净利率或将延续1季度趋势，我们预计，2季度净利率将同比增加，或将带动公司2季度净利润同比增长。 3季度展望：海南免税增速的强度依赖于政府补贴力度我们的渠道调研显示，7月海南政府增加了免税销售补贴，为了推动航空公司增加海南航班量，海南政府给与航空公司补贴，我们预计7-8月海南免税销售额或回到双位数增长，回到1季度超过20%的增长或有难度，依赖于政府的补贴力度。