台湾印制电路板及层压板：ABF/BT板块产能利用率上行，开启定价上行周期；买入，目标价上调

台湾PCB与层压板ABF/BT行业：通用/价格升级改造正在进行；建议以更高目标价买入 中信的观点 +886-2-8726-9091jack1.chen@citi.com陈奕迅 AC ABF和BT基板的AI应用需求都在上升。随着AI GPU/ASIC/CPU需求的增长，我们预计ABF供应将持续紧张，价格将继续上涨。对于BT，考虑到同行在BT生产方面意愿较低，我们认为其供需状况也将改善。如果新产能扩张速度低于预期，T玻璃仍可能在2027年成为瓶颈。我们预计基板制造商将迎来毛利率扩张周期，这从最近的月度盈利公告中可见一斑。我们将纽约板（NYPCB，新目标价NT$1,550）、金风电子（Kinsus，新目标价NT$1,100）和日月光（Unimicron，新目标价NT$1,500）的目标价上调，并重申买入评级。短期内，我们更偏好采用更积极定价策略的纽约板和金风电子。我们为纽约板和金风电子开设了为期30天的看涨期权，押注其潜在销售额/毛利率因价格上涨而走强。 +886-2-8726-9090laura.cy.chen@citi.com劳拉（谢依）·陈 +886-2-8726-9093nicholas.lai@citi.com莱斯利·尼古拉斯 ABF基材：供应紧张迹象体现在中国UTR改善上——除了非中国产能的快速复苏，我们观察到中国ABF产能的UTR也在改善，例如振鼎等企业宣布进一步扩产。值得注意的是，对中国客户而言，中国ABF产能是受地缘政治风险影响最不利的选项。然而，似乎美国客户正因其缺乏选择而采用它。同时，中国国内对AI的需求也在改善，也在争夺产能。除非出现中国产能需求放松的迹象，否则我们对ABF行业的增长前景充满信心。我们目前预测，考虑到旺季支付意愿较高，2026年第三季度ABF价格将环比上涨15%-20%，随后考虑到季节性较低，2026年第四季度环比将上涨10%-15%。 BT衬底：通过逐步削减产能提升S/D与同行竞争——我们行业的调研显示，部分同行在接单BT订单的意愿上有所减弱，或计划将BT产线转为ABF产线，因为后者盈利能力更强、市场前景更明朗。结合其最新指引，胜宏科技现计划在2026年底前削减至少15%的BT总产能，其中大部分可能涉及台湾工厂生产的WBCSP相关产品。我们认为，鉴于苹果等部分主要ABF客户及少数关键中国客户仍有BT需求，胜宏科技在短期内不太可能完全退出BT市场。因此，我们预计其苏州BT工厂的产能可能仍将维持运营。根据我们的计算（见图表2），胜宏科技的BT销售额约占全球主要同行BT总销售额的11%。我们预测胜宏科技将在短期内削减40%-50%的BT产能，从而逐步将BT订单转移给其他台湾同行。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区和合格境外机构投资者）分销。 T玻璃：预计2027年将持续受限——随着人工智能的兴起 GPU/ASIC/CPU需求方面，考虑到新供应商的认证进度似乎比预期慢，我们认为T玻璃的供应限制可能会持续到2027年。在所有新供应商中，台玻工业在厚玻璃方面处于领先地位，但其产品质量仍不及日玻工业。目前，终端客户/无厂设计公司仍在尝试寻找新的供应商或其他类型的新解决方案，这也是为什么EMC的ABF CCL、MGC的RS树脂解决方案、南亚塑料的T玻璃或其他未上市供应商的T玻璃被认为尚未得到验证的原因。在我们看来，日玻工业的产能扩张计划仍然是供应的关键，但是否启动另一次涨价则取决于日玻工业的意愿，这一点在我们JP分析师西山雄太的报告中有阐述。在我们看来，行业整体的T玻璃供应能否满足所有人工智能芯片的需求并非主要问题，因为我们认为基板制造商即使单位出货量受限，也会通过涨价来实现增长。我们预计，排队的无厂设计公司最终需要为供应短缺支付溢价，除非它们的AI芯片开发有任何延迟。 纽约半导体封装与测试公司（NYPCB）：积极采取ABF/BT定价策略——对于ABF业务，NYPCB是博通Tomahawk产品的关键受益者。除了交换机芯片，该公司还将提供一些ASIC项目，但持股比例为少数。对于BT业务，该公司认为内存需求强劲。NYPCB不愿与高度依赖现货市场的客户签订长期协议。基于上一周期经验，我们预计该公司在接下来的几个季度将在ABF和BT定价策略上保持积极态度。我们预计价格上涨和UTR改善将推动其在接下来的几个季度的毛利率表现。鉴于更积极的定价策略，我们的2027年盈利预测将增加约40%，至新台币33.5亿。 金旭：威睿CPU关键供应商 + 改善蓝牙S/D——该公司对威睿CPU市场份额持乐观态度，这与我们市场份额超过50%的观点相呼应。其威睿CPU市场份额的上限将取决于其产能扩张速度。对于其蓝牙需求，我们预计金旭将受益于统信电子的订单流出，从而逐季推动其蓝牙UTR增长。我们预计金旭的ABF和蓝牙UTR将于2026年底达到满额水平。值得注意的是，我们认为在本轮周期中，蓝牙毛利率可能超过20%的水平，而历史水平在5-15%的范围内。金旭目前拥有35-40%的蓝牙销售敞口。鉴于ABF和蓝牙毛利率均有所改善，我们预计2027年的利润预测将超过预期，达到新台币208亿。 宇瞻：更多T玻璃供应 + HDI上行——需注意，我们长期仍看好宇瞻。我们理解投资者短期偏好具有更高现货价格敞口和盈利增长的ABF名称。然而，我们认为宇瞻仍存在显著的盈利上行空间，源于：1）受益于长期协议的通用汽车；2）量产启动时HDI通用汽车改善；3）更充足的T玻璃供应，这将赋予宇瞻相对于其他ABF同行更强的与客户谈判的筹码。需注意，我们认为当前2026年第二季度通用汽车上调可能是由ABF需求上升驱动，而非HDI UTR改善。鉴于AI GPU/ASIC需求增加和价格上涨带来的通用汽车扩张，我们2027年盈利预测上调37%，至新台币776亿。 通用膜扩张/涨价进行中；S-T阶段更看好NYPCB/Kinsus——我们观察到三家台湾基板制造商的月度盈利能力（见图1）正在改善，我们认为这得益于产品组合优化、UTR提升和涨价。鉴于利润预测因利润率扩张发生重大变化，我们将Unimicron/NYPCB/Kinsus的目标价上调至新台币1,500元（30倍2027年EPS）/新台币1,550元（30倍2027年EPS）/新台币1,100元（28倍2027年EPS）。我们认为，毛利率/价格周期性上行将支撑这三家公司约30倍的较高市盈率。重申对这三只股票的“买入”评级。短期来看，我们更看好 纽派克/金旭受其激进定价及改善的供需关系情绪提振。从长期来看，鉴于其行业领先地位，我们仍看好优尼芯。 提及公司： 统一微电子（3037.TW；新台币1070.0；1；30 Jun 26；13:30）金士达连接科技（3189.TW；新台币891.0；1；30 Jun 26；13:30） 增加上行空间：30天催化剂观察金斯斯互联科技（3189.TW） 30天内内在内的盈利 Direction: Duration:Catalyst: 我们预计，若未来每月未经审计的盈利数据发布，其将可能好于预期（在定价周期回升的背景下，至少比通用汽车（GM）约25%的共识预期高出2个百分点）。 增加上行空间：30天催化剂观察纽交所上市委员会（8046.TW） 30天内内在内的盈利 Duration:Catalyst: 我们预计，若未来每月未经审计的盈利数据发布，其将可能好于预期（至少比通用汽车（GM）约19%的共识预期高出3.0个百分点），这反映了定价周期的回升。 优尼芯 (3037.TW) 的催化剂观察 方向：持续时间：添加日期：催化剂：内在增长90天（有效期至2026年7月28日） 2026年4月28日 赢利 我们预计未来几个月的销售额可能会上升，这得益于从2026年第二季度开始的价格持续上涨。 Bull/Bear: NYPCB (8046.TW) Bull/Bear: Unimicron (3037.TW) 金苏互联技术 公司简介 科恩斯（Kinsus）成立于2000年。它是主要的基板供应商，在通信领域（手机和基站 >50%，网络 >20%）具有高度敞口。科恩斯的主要生产基地位于台湾，其中国工厂从2010年第四季度开始贡献产量。台达电（Pegatron）是最大的股东，持股39%。 投资策略 我们给予 Kinsus 股票“买入”评级。我们认为，该公司面临的负面因素，包括智能手机/ABF 需求疲软或 2026 年 ABF 供过于求，已反映在股价中。展望未来，随着智能手机/内存对 BT 的逐步复苏以及服务器/PC 对 ABF 的逐步复苏，我们相信其盈利能力正处于增长轨道。Kinsus 于 2023 年扩大了其 ABF 基板业务，以抓住更多机会（如惠普/人工智能应用），一旦取得进展，这很可能引发重新评级，尤其是在主要人工智能参与者的情况下。 估值 我们基于DCF的Kinsus目标价为1100新台币。考虑到4.3%的无风险利率（年至今10年期政府债券平均），7%的风险溢价和1.38的贝塔系数，我们计算得出WACC为13.7%。我们的DCF模型假设长期营收增长率为1.5%，预计2028年EBIT利润率为30.8%，并预计未来利润率将逐步改善。鉴于需求复苏和行业更严格的供应控制，我们认为最糟糕的需求/盈利状况已经过去。我们基于DCF的目标价相当于2026/27年预测每股收益的96/29倍和2026/27年预测每股净资产价值的12.1/8.8倍。 风险 可能阻止金斯斯（Kinsus）股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）智能手机需求疲软；2）ABF需求动能低于预期或市场供过于求；以及3）AiP贡献低于预期。 纽约市警察局 公司简介 成立于1997年，南亚电路板（NYPCB）是台塑集团的科技子公司。南亚电路板的主要产品包括常规电路板、HDI、倒装芯片基板（FCBGA和FCCSP）、引线键合基板等。该公司在台湾和中国昆山设有生产基地。 投资策略 我们给 NYPCB 股票评级为买入。我们相信 ABF/BT 应在强劲的 AI 需求下于 2026 年实现强劲复苏：1）NYPCB 是最纯粹的 ABF 投资标的，其盈利能力将显著改善，这得益于 AI ASIC/网络领域芯片尺寸和层数的增长；2）BT 业务应受益于价格上涨。 内存需求上升和T玻璃短缺带来的影响。鉴于NYPCB母公司对T玻璃的支持，我们认为NYPCB未来获得更多AI ASIC/网络业务的机会会更大。 估值 我们基于DCF的TP对NYPCB的估值为NT$1,550。以4.30%（10年期政府债券利率）的无风险利率、7%的市场风险溢价以及1.22的股权贝塔系数（年初至今周股价计算）计算，我们得出NYPCB的WACC为12.8%。我们的TP相当于95x/30x 2026年EPS/BVPS，这反映了其在经济上行周期中的高市盈率倍数。NYPCB在2003-2008年的上行周期中（由PC/NB需求强劲驱动）交易于15-20倍市盈率。在2010-11年市场从全球金融危机中复苏期间，NYPCB交易于25-35倍市盈率。在最近2019-22年的上行周期中（当时ABF供应短缺），NYPCB交易于30-40倍市盈率。 风险 可能阻止纽交所板球公司（NYPCB）股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）主要客户对ABF的需求低于预期；2）BT业务季节性疲软以及价格涨幅低于预期；3）严重T玻璃短缺，导致其生产瓶颈。 优米克戎 公司简介 成立于1990年，宇瞻（Unimicron）是全球最大的PCB制造商和高密度互连（HDI）板制造商。2009年底收购PPT后，其营收中对基板的敞口已超过40%，其余部分几乎由传统PCB和HDI均分。宇瞻在台湾和中国（苏州、昆山、深圳）设有生产基地。联电（UMC）是其最大股东，持股约13%。 投资策略 我们看好宇美科股票，给予“买入”评级。我们的积极看法基于以下几点：ABF细分市场因产品组合优化、复杂产品升级定价改善以及产能扩张而具备