核心观点与关键数据
- 公司概况：WUS Printed Circuit (002463.SZ) 是主要供应商，为多个客户供应 1.6T 交换机，并正在研发 3.2T 技术，预计在 2028 年标准发布后推出。光模块板目前仅用于 SAP 流程实践，并非主要目标。在 CoWoP 方面，竞争对手领先，但 WUS 正积极进行研发追赶。
- 产能布局与建设：公司正在进行多个重大项目，包括 33 亿基础设施项目（2027 年增加产能）、55 亿项目 Ph1（接近完工）、黄石工厂 Ph3（顺利推进）以及泰国数据通信 Ph2 扩张（2026 年 7 月开始提升产量）。管理层强调 WUS 的策略是提前建设工厂，并根据实际市场需求灵活采购设备。
- 产品与技术开发：WUS 处于满负荷状态，AI 数据通信产品是首要任务，WUS 是多个客户 1.6T 交换机的主要供应商。3.2T 技术的研发正在进行中，等待 2028 年标准发布。光模块板仅用于 SAP 流程实践，并非主要目标。在 CoWoP 方面，竞争对手领先，但 WUS 正积极进行研发追赶。直接转换汽车和数据通信板不可行，因为工艺不同，仅在部分领域控制产品上存在重叠。
- 价格策略：管理层表示，与 AI 相关的客户不会强迫降价，价格主要由供应商竞争驱动。高端原材料紧张，但 WUS 会提前采购以防止短缺。AI 数据通信板利润率高，因此材料成本对 WUS 来说是可控的。同时，WUS 推动国内材料接受以降低 BOM 成本。管理层还强调，即使产能紧张，WUS 也不会提高价格，因为公司重视长期客户关系。对于汽车 PCB，WUS 的回应取决于层级。如果低端板成本上升，WUS 会要求客户提高价格。如果客户拒绝，WUS 将将产能转移到 AI 领域。高端汽车板可以内部吸收轻微的成本增加。
- 优势：WUS 的总部有两个 110kV 变电站，提供超过 120,000 kVA 的电力。这种双回路设置保证了 24/7 稳定供电。这意味着 WUS 不会担心停电中断其高能耗的连续生产。管理层表示，泰国电网不可靠，经常停电，因此 WUS 的主要产能扩张将在可预见的未来严格限制在中国大陆。管理层还表示，WUS 与材料和设备供应商密切合作，以制定未来标准。
研究结论
- 估值：我们应用 30 倍 2027 年预期市盈率，得出 WUS 的目标价为 189.00 元，我们认为这是合理的，因为预计 2026-2028 年 WUS 的每股收益将实现 86% 的复合年增长率，这主要得益于：1）2026-2028 年期间，由 GenAI 相关 PCB 需求驱动的强劲增长；2）由于有利的产品组合，ASP/GM 可能有所改善；3）强大的执行和交付能力，有助于维持强劲的毛利率。
- 风险：可能阻碍股价达到目标价的潜在不利风险包括：（1）GenAI 相关 PCB 的份额低于预期；（2）汽车供应链中的价格和竞争压力；（3）CSP 资本支出减少和经济增长放缓导致需求下降；（4）材料成本上升；（5）中美地缘政治风险。
