沪电股份 (002463.SZ)｜苏州实地调研最新见闻：产品研发布局与定价策略分析

WUS Printed Circuit (002463.SZ) 苏州科技之旅最新动态——产品开发与价格策略 中信的观点 Buy 我们于7月3日访问了苏州的WUS。主要收获包括：（1）WUS是几个客户1.6T交换机的主要供应商。3.2T技术的研发正在进行中，等待2028年标准。光模块板仅用于mSAP工艺实践，并非主要目标。对于CoWoP，竞争对手起步较早，但WUS在研发方面正积极追赶。（2）AI相关客户不会强迫降价，定价主要由供应商竞争驱动。AI PCB利润率高，因此材料成本对WUS来说可控。同时，WUS正推动国产材料的应用以降低BOM成本。（3）泰国电网不可靠，经常停电，因此WUS的主要产能扩张将在可预见的未来仍严格限制在中国大陆。（4）WUS与材料和设备供应商紧密合作，共同制定未来标准。 价格（2026年7月3日 15:00） 135.350元目标价格 189.000元预期股价回报率 39.6%预期股息收益率 0.4%预期总回报率 40.0%市值 2604.63亿元384.77亿美元 AC+852-2501-2755karen.xw.huang@citi.com黄凯伦 产能布局与建设进度。管理层指出，有几个重大项目正在推进中：（1）330亿的基础设施项目将于2027年增加产能。（2）55亿的项目第一阶段接近完工。（3）黄石工厂第三阶段进展顺利。（4）泰国数据通信第二阶段扩建将于2026年7月开始逐步扩大。管理层强调，WUS的战略是尽早建设工厂，同时灵活安排设备采购时间以匹配实际市场需求。 +852-2868-7820kyna.wong@citi.com王锦欣 +852-2501-2125kevin.y.chen@citi.com陈凯文 产品与技术开发。WUS已满负荷运行。AI数据通信产品是WUS的优先事项，WUS是多个客户1.6T交换机的主要供应商。3.2T技术的研发正在进行中，等待2028年标准。光模块板仅用于mSAP工艺实践，并非主要目标。对于CoWoP，竞争对手起步较早，但WUS在研发方面正积极追赶。由于工艺不同，自动与数据通信板之间无法直接转换，它们仅在部分域控制产品上有所重叠。 价格策略。管理层表示，与人工智能相关的客户不会强迫降价，定价主要由供应商竞争驱动。高端原材料供应紧张，但WUS会提前采购以防止短缺。人工智能数据通信板利润率高，因此材料成本对WUS而言是可控的。同时，WUS正推动国内材料的应用以降低物料清单成本。管理层还强调，WUS不会仅因产能紧张就提价，因为WUS重视长期客户关系。对于汽车PCB，WUS的应对取决于层级。如果低端板材成本上升，WUS会要求客户提高价格。如果客户拒绝，WUS会将产能转移至人工智能领域。高端汽车板材可以内部吸收小幅成本上涨。 优势。WUS总部有两座110千伏变电站，提供超过120,000千伏安的容量。这种双回路设置确保了全天候稳定的电力供应。这种全球领先的电力稳定性意味着WUS将不会担心停电会中断其高能耗连续生产。管理层表示泰国电网不可靠，频繁 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区和合格境外机构投资者）分销。 因此，WUS的主要产能扩张在可预见的未来仍将严格限制在中国大陆。管理层还表示，WUS与材料和设备供应商紧密合作，以制定未来标准。 WUS 印刷电路板 估值 我们采用30倍2027年预期市盈率，得出WUS的目标价为189.0元人民币，我们认为这一目标价有依据，其背后是2026-2028年预期86%的盈利复合年均增长率，这主要得益于：1）2026-2028年期间，由GenAI相关PCB需求支撑的强劲增长；2）得益于有利的产品组合，ASP/毛利率有望改善；以及3）强大的执行和交付能力，有助于维持强劲的毛利率。 风险 可能阻碍该股票达到我们目标价的主要下行风险包括：(1) GenAI相关PCB的份额分配不及预期；(2) 汽车供应链中的价格和竞争压力；(3) CSP资本支出削减和疲软经济导致需求下降；(4) 材料成本上升；(5) 中美地缘政治风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司就非投资银行业务的产品和服务获得了报酬。过去12个月内，WUS印制电路从WUS印制电路公司获得的服务。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以 下客户，且提供的服务是非投资银行、非证券相关的：WUS印制电路。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务是非投资银行、非证券相关的：WUS印制电路。分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，其中包括投资银行、销售交易和主交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中推荐且公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能就此类金融工具的交易充当主交易商。公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些金融工具可能已在产品中推荐。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品涵盖的证券，公司将按主交易商身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则提供投资观点的研究分析师或其团队成员在过去12个月内均未查看过所提供投资观点的公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在...找到。 (https://www.citivelocity.com/cv2关于该主题公司最新研究报告/备忘录。根据市场滥用条例过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录可通过花旗速度获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将根据要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 投资关注点与视角（例如：市场整体、特定行业、长期、短期等），客户与公司整体关系的规模与范围，以及法律与监管限制 根据巴西证券委员会决议第20号和澳大利亚证券和投资委员会监管指南第264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。考虑到花旗在全球100多个国家开展多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 替代或补充。用于编制和分发研究报告和一般通讯。 .CGM’sTel:+91-022-61759994, Fax:+91-0