策略观点：政策留力，经济放缓

政策留力，经济放缓 刘泽晖贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA郭书音张元圣郭远宁张苗史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸马毓泽 ◼宏观：中国经济延续外热内冷，出口和制造业受益于全球AI投资景气保持强劲。但内生经济明显走弱，居民消费和固定资产投资跌幅加剧，房地产销量继续探底。国际大宗商品价格下跌可能导致PPI转负，工业企业利润和整体经济通缩可能再次承压。财政支出力度减弱，全年赤字完成进度大幅落后预期，政策取向仍在保留空间，下半年可能迎来宽松窗口。人民币兑美元将震荡走强，继续看好港股信息科技、工业和原材料板块。美国经济在下半年可能开始放缓，油价高企挤压居民实际收入和购买力的滞后效应开始显现，非AI制造业表现疲软，同时贸易赤字短期内将拖累GDP，但服务需求韧性和AI相关投资仍将对经济形成支撑。我们认为CPI已在5月见顶，随着就业市场在下半年开始放缓，预计美联储全年加息可能较低但会维持鹰派信号。白宫政策重心将转向国内经济议题，预计中期选举前伊朗局势将维持和平现状。美股波动上升，行情转为广度扩散与板块轮动，AI硬件因交易度集中和获利了结等因素导致板块波动加剧。美股整体盈利仍强劲，未来仍具备上行动能，但随着AI行情深入，市场对业绩和确定性要求上升。板块上建议增配周期性和价值风格板块，相对看好半导体硬件、软件、工业与可选消费。◼ 互联网：回顾6月，中国互联网行业整体基本面边际有所弱化，电商消费情绪偏弱、地缘政治扰动推高能源价格抑制出行需求，交易向AI硬件主题集中的过程中板块的流动性亦受到挑战，而在线游戏板块相对具备韧性。展望7月，我们认为恒生科技指数估值已经处于具备吸引力的区间（目前16.6x一年远期PE处于5年均值的19%分位），可适度逢低布局，但估值修复或需仰赖基本面环比改善支撑。在此背景下，我们推荐：1）盈利增长具备较高确定性且估值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯（700 HK）、网易（NTES US）；2）受益于AI云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABA US）；3）基本面受益于竞争格局改善而持续改善、且交易并不拥挤的美团（3690 HK）。◼ 软件及IT服务：回顾6月，美股板块表现印证我们此前观点，交易仍集中于确定性受益于AI大趋势的标的，网络安全及基础设施软件中的龙头公司股价表现持续跑赢行业。展望7月，我们判断板块估值仍将维持分化状态，若板块整体交易流动性有所缓和，可优先关注AI变现稳步提升，但估值相较利润增速已经超跌的公司。综合考虑估值与基本面表现，我们在美国软件板块推荐微软（MSFT US）。◼ 半导体：谨慎乐观。6月全球半导体市场呈现基本面继续扩张、交易层面快速降温的背离。产业端，大模型ARR快速增长，OpenAI、Anthropic等收入数据继续验证AI商业化和算力消耗同步放大，大型云厂商资本开支仍有需求端支撑，并持续向存储、光互连、先进封装、电力架构和前道设备扩散；交易端，AI半导体在前期快速上涨后持仓趋于拥挤，6月下旬受到SpaceX超大型IPO、SK海力士赴美ADR融资、韩国股市熔断、Russell/FTSE指数重构、季度末调仓和获利了结影响，出现阶段性回撤。我们认为，6月调整本质上是仓位重置，而非需求重置。海外来看，标普500半导体指数估值已修复至过去三年均值附近但仍低于+1SD，同时2026/2027年EPS预期继续上修，显示本轮上涨并非单纯估值扩张，而是AI基础设施景气和盈利改善共同推动。 国内来看，A股半导体自2025年以来持续跑赢宽基指数，2026年二季度进一步加速，反映市场正在从科创板beta修复转向AI基础设施、国产算力、存储扩产、设备国产化和高端材料链条的产业重估。进入7月，我们预计市场关注点将从流动性扰动回到财报、订单、资本开支和利润率验证；配置上，海外重点观察大型云厂商资本开支、HBM、光互连和AI供应链业绩兑现，国内建议从高弹性交易切向确定性兑现，重点关注半导体设备、晶圆厂、存储链、电子元器件、光互联、PCB及覆铜板等方向。 推荐标的：北方华创（002371 CH，买入）、中芯国际（981 HK，买入）、英诺赛科（2577 HK，买入）、中际旭创（300308 CH，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、天数智芯（9903HK，买入） ◼消费：乐观。6月消费板块随港股整体走软，恒生消费指数当月回落7.8%，香港日常消费、香港可选消费分别下探10.2%、11.6%。基本面看，5月社零同比转负至-0.6%，去年以旧换新形成的高基数令家电等明显拖累，烟酒、餐饮增速亦环比走弱，进一步抑制板块情绪；618延续长周期、简化规则，综合 电 商 销 售 额 同 比+0.9%， 即 使 零 售 、 社 区 团 购 分 别 同 比+112.3%、-39.6%，表现整体温和、平台分化；分品类看洗护清洁、宠物食品、粮油调味、家电等分别增26.0%、12.0%、4.7%、4.1%，美容护肤、香水彩妆、休闲零食等则略显回落，日常消费相关景气度相对靠前。端午假期国内出游1.24亿人次、总花费444.56亿元，同比分别+4.4%、+4.0%，人均消费略有下移，出行热度偏温。政策仍在持续加力，6月底追加以旧换新资金625亿元（全年2,500亿元陆续投放），高层再度强调加大力度提振消费、健全扩内需长效机制。展望7月，市场进入中报业绩兑现期，我们倾向于优先配置业绩能见度高、现金流扎实、股息回报稳定的必需消费与红利品种；可选消费及消费者服务则建议待高频数据出现企稳信号后再行右侧介入。全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为“资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去+稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998HK）、体育大年背景下业绩较有支撑的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、基本面已触底步入修复期且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCY US）。主线三出海的突破性进展将显著提升上述建标的配置价值。◼ 汽车：6月新能源车市延续修复态势，头部车企出口维持高景气。跟踪的14家车企/品牌的新能源乘用车销量同环比双增，二季度环比一季度显著改善。比亚迪6月销量同比止跌回升，吉利出口销量创新高；新势力分化加剧，零跑6月销量再创新高，蔚来略低于预期。尽管市场资金短期流向科技板块，但板块情绪低点与基本面逐季改善形成错配，建议逢低布局。配置上采取“确定性打底、弹性进攻”策略：首选吉利汽车（175 HK），出口与高端化进展顺利，二季度业绩有望超预期，估值极具吸引力；电池板块关注正力新能（3677 HK），解禁后抛压缓解，盈利预测高增；智驾板块新增首推地平线机器人（9660 HK），作为国产替代龙头，超跌后估值性价比凸显，技术迭代与定点催化有望推动价值重估。 ◼医药：MSCI中国医疗指数2026年初至今（截至6月22日收盘）累计下跌11.4%，跑赢MSCI中国指数0.2%。近期医药行业回调主要受到资金面、政策面以及地缘政治等因素影响。资金面来看，半导体等AI相关板块吸引了较多的资金流入。政策面来看，卫健委等14部委于6月初发布了《2026年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》；5月，药监局等七部门发布了《医药代表管理办法》，8月1日起正式施行，引起市场对于监管政策的担忧。然而，我们认为，营销环节的规范将有利于有临床价值的创新药的商业化。此外，政策对于创新药的支持将不会改变，2026年3月发布的《2026年政府工作报告》中，首次将生物医药定位为支柱产业，创新药将持续享受积极的政策环境。此外，产业资本掀起回购以及增持热潮。根据我们的统计，年初至6月21日，港股医药板块累计回购金额达到56.9亿港元。此外，多家医药公司发布回购计划，例如，中国生物制药拟回购最多20亿港股，京东健康拟回购最多10亿美元，恒瑞医药拟回购10-20亿元A股，药明康德拟回购10亿元A股等。大股东增持同样活跃，例如石药集团、京东健康、中国生物制药、海吉亚、固生堂、康方生物、云顶新耀、三生制药等。我们认为，产业资本对于医药行业发展的信心坚定，积极增持回购释放了底部信号。◼ 房地产和物管：6月房地产销售呈现"环比回落、同比增速收敛"的过渡特征。二手房方面，据冰山大数据，6月整月20城二手房实时成交月环比-16%、同比+9.7%，同比增速较5月约25%明显收窄；北上广深环比由5月的-2.8%至+3.8%区间走弱至-7.7%至-21.3%，同比增幅普遍由双位数收敛至个位数。新房网签方面，6月20城网签量月环比+11%、同比+10%（同比增速较5月+7.8%小幅扩大），但四个一线城市环比分化下行-2%至-14%不等、同比明显收窄，广州6月同比转跌。价格端相对坚挺，6月全国新房价格指数月环比-0.4%、一线仅-0.06%，上海+1.6%、深圳持平、广州-0.2%、北京-0.5%，一线核心房价延续"领头羊"角色。整体看，成交量环比回落与一线房价企稳并存，小阳春需求集中释放后动能边际转弱。板块表现方面，6月港股整体承压，6月恒生地产及物业管理指数-17.2%，港房指数-13.3%，内房指数-19.3%，月内跌幅居前。龙湖、绿城、越秀等主流房企跌幅均超20%，主要受基本面边际走弱、交易风格极致及头部房企风险扰动影响。政策端积极信号增多，《求是》将"修复居民资产负债表"纳入促消费体系、稳楼市进入扩内需框架，住建部推进"四好"建设与智能建造，7月政治局会议有望聚焦城市更新与存量盘活。展望三季度，短期维度，7—8月为传统淡季、量价或阶段性走弱，建议关注成交套均价及套均面积变化以判断需求能否从刚需向改善传导；长期维度，板块估值仍处于修复进程中，建议择优持有。选股方面：我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资 的 资 产 ；2） 关 注 存 量 市 场 发 展 受 益 者 。 存 量 交 易 生 态 龙 头 贝 壳（BEKE.US）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流稳定的逆周期防御属性迎来价值重估建议关注如华润万象生活(1209 HK)、绿城服务(2869 HK)、滨江服务(3316HK)等；3)开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿地强度和拿地质量双优的企业。4)短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌，政策预期落空等。◼ 保险：2Q26权益反弹驱动盈利回升，资负匹配增强利好估值反弹。我们维持对2026年行业负债端量价改善，新业务价值在产品和渠道结构调整下延续双 位数正增长的预期。2Q26保险板块估值承压，主要受资金交易因素的影响，科技主线叠加风格轮动导致主动权益持仓下行，股价和基本面表现背离。我们预计2Q26险企权益投资规模将延续增长，核心权益有望环比提升，截至1Q26，上市险企核心权益规模达5.9万亿，显示在市场波动下险资仍在入市。2Q26 A股权益市场延续回暖，截至6月底，沪深300指数较1Q26反弹11%，有望带动险企利润在同比低基数下显著回升。人身险方面，负债端NBV有望延续增长，受益于渠道和产品结构改善，3.5%演示利率的分红险产品在7月1日