利差走阔，从机会到风险

2026年07月07日独立行情研究：利差走阔，从机会到风险 证券研究报告 独立行情从抄底机会变为最大风险来源： 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 2023年以来，信用债市场虽然总体波澜不惊，但独立走阔行情的数量却经历了触底增长：23年85只、24年73只、25年247只，26年半年体量已超25全年。市场沿着"走阔即抄底"的惯性思维思考，但是从我们的回验和交流来看，这种相对走阔行情已经成为当前信用债投资最大的风险来源。一方面抄底策略的胜率和收益性价比都在降低，另一方面对公募等机构而言走阔往往意味着被动卖出的过程，市场出现了低风偏机构与高风偏机构的投资博弈环境，前者成为了“被抄底”的对象。 叶青联系人SAC执业证书编号：S1450126040005yeqing2@sdicsc.com.cn 相关报告 旧树花开（一）：财报指标传导的层级、链条与当前位置2026-06-28银行账簿利率风险框架解析2026-06-24资本回报率系列之三：我国资本回报率估算及驱动因素分析2026-06-24本轮出口高增有何不同2026-06-17就业研究系列三：农民工就业压力和消费需求释放2026-06-17 早期走阔预警： 城投债四条线索——评级整治直接冲击、云南区域风险传导、西安青岛重庆等地风险传播有所降温但"抄底者"与"被抄底者"博弈继续、弱资质AA-/AA(2)主体估值重定价；产业债四条线索——房地产评级调整风波、传统行业大宗景气度担忧、消费疲软与新能源转型阵痛、融资租赁监管收紧。 收窄机会探讨： 城投债三条线索——省级化债政策红利释放、产业禀赋与经营性现金流支撑、行政重组与制度驱动，但需注意收窄行情较多驱动仍来自资产荒下抄底资金，动量效应正在锐减；产业债三条线索——央企/国企经营改善重估、行业周期底部修复与评级调整催化、融资渠道畅通与债务结构优化，产业债收窄逻辑更回归基本面，为城投债未来方向提供参考。 从信号驱动走向信号+基本面驱动的应对思路： 投资操作上，对31家初期走阔主体逐一排查基本面与再融资节奏，对云南区域城投持仓监测频率建议从周度提升至日度，区域风险传播还在加快初期。投研体系上，我们依托自研财务分析SKILL已具备从全量财务信息中提取风险主体报表共性特征的能力，发现应收账款传导是近年信用风险的重要线索；调研方向上，当前最重要的线索是产业投资——跟上不会有多大奖励，但跟不上会有很大差异（如长鑫长存上市解决一地债务问题不会是个例）。研究方向启发：①云南区域城投产业投资进展与化债政策增量安排的深度调研；②西安曲江系债务分家方案落地效果跟踪；③630跟踪评级季后评级调整的后续影响评估；④房地产央企评级恢复进展与估值影响；⑤锂价和PVC价格周期底部企稳信号判断；⑥融资租赁行业新规落地效果评估。 风险提示：估值滞后风险，信号衰减风险，评级整治持续风险，区域传导扩散风险，收窄行情反转风险，数据样本偏差风险。 内容目录 1.从机会到风险的再思考过程...................................................32.城投早期预警...............................................................52.1.早期走阔主体.........................................................62.2.走阔分布.............................................................62.3.城市传播.............................................................82.4.区县传播.............................................................92.5.省份维度聚类.........................................................92.6.城市热力图..........................................................103.产业早期预警..............................................................113.1.早期走阔主体........................................................123.2.走阔分布............................................................133.3.行业维度聚类........................................................134.收窄机会探讨..............................................................144.1.城投收窄分布........................................................154.2.产业收窄分布........................................................175.风险提示..................................................................18 图表目录 图1.独立走阔行情策略回测：60自然日买入/ 120自然日卖出超额收益.............3图2.历年独立行情（走阔）只数年度汇总........................................4图3.省份走阔分布............................................................7图4.城市走阔分布............................................................7图5.区县走阔分布............................................................8图6.城市传播趋势近5日日均走阔加速TOP5....................................8图7.区县传播趋势近5日日均走阔加速TOP5....................................9图8.省份走阔vs收窄对比...................................................10图9.城市走阔热力图.........................................................10图10.产业走阔分布行业TOP12...............................................13图11.行业走阔vs收窄对比..................................................14图12.省份收窄分布..........................................................16图13.城市收窄分布..........................................................16图14.区县收窄分布..........................................................17图15.产业收窄分布行业TOP12...............................................17 表1：走阔策略回测：60自然日买入/ 120自然日卖出超额收益....................3表2：城投端13个初期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）....................6表3：产业端18个初期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）...................12 1.从机会到风险的再思考过程 独立行情是指某个主体的个券相比同省份\行业的同隐含评级个券走势背离，例如4月份青岛上合控股开始相对走阔，到最高峰时曾相对山东省信用利差中位数走阔超过100 BP。 然而前期我们还是沿着惯性来看待这种独立行情，寻找“抄底机会”，这种惯性来自于近年资产荒下信用利差下行的强大势能。 诚然，经过大量样本统计，我们发现23年以来出现的独立走阔行情，都是抄底机会，例如以开始走阔后n个自然日买入、m个自然日卖出策略操作，可以获得近70%左右的胜率。 超额收益=市场基准变动-债券收益率变动(bp)，正值=跑赢基准；已剔除|超额收益|>500bp的极端异常值；2026年数据截至0703，持有期不足120日按实际持有期计算。 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 但是随着这种独立走阔行情的数量越来越多，我们发现事实并非如此。 今年上半年的独立走阔行情数量已经超过去年全年。按相关性阈值0.2（严格）口径，2023年全年85只，2024年73只，2025年跃升至247只，2026年截至7月3日已达273只，半年体量超过去年全年。阈值0.5（宽松）口径下，2025年575只、2026年516只，量级为2023至2024年的三倍。 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 诸如青岛上合、西咸集团这类主体，在评级终止或者评级下调的冲击下，估值收益率开始抬升，对于大多数机构来说并非机会，反而是风险： 1.冲击时市场的主流策略是出库、卖出而非抄底，尤其是对风险偏好较低的公募、保险、理财来说，冲击的过程更多是被动卖出的过程，自己是“被抄底”的对象。 2.冲击对同区域、同行业个券带来的影响更为难受，往往机构对这些风险主体持仓量已经比较少，但其他受到冲击的个券，会实质性给组合带来伤害，这时也往往是被动卖出的过程。 所以经过了一段时间的碰撞和思考，我们发现上面这张图，不应该继续用惯性做多思维来理解，换个视角来看，去年以来快速增加的独立走阔行情，已经成为当前信用债投资最大的风险来源。 接下来我们试图从几个方向上为市场识别这类风险： 早期信号预警：在独立走阔行情出现的早期，提供预警。包括自身独立和区域传导两类。对每只个券，以同省份（城投）或同行业（产业）、同隐含评级档的债券利差中位数作为基准。个券利差相对基准的偏离即为"独立行情"。初期信号的判断标准是近5日日均走阔相比前15 日更快，即最近5个交易日才开始加速走阔，预警价值最高。区域传导的标准相同，区域近5日日均走阔主体数相比前15日更快，即最近5个交易日才开始明显传导。 财务信号预警：财务仍是信用研究的第一支柱，财务信号具有预警作用，我们已经从大数据层面找到了应收账款传导是近年信用风险、信用收缩传导的重要线索；同时依托自研财务分析SKILL，已经具备了从全量财务信息中提取风险共性的能力。我们构建的财务信号预警包括大数据统计运算和共性特征提取两类，前者通过计算大样本的统计特征来识别风险，后者通过提取风险主体财务报表共性特征（基于我们开发的财务分析SKILL）来识别风险。 调研预警：如果说财务是信用研究的第一支柱，那么调研就是第二支柱。当前开展调研的重要线索的是产业投资，跟上不会有多大奖励，但如果跟不上，会有很大差异，诸如长鑫长存上市就能解决一地债务问题的现象，不会是个例。我们将沿着各区域、城投开展产业投资的差异，形成调研预警线索，帮助市场识别风险。 2.城投早期预警 当前相对走阔主体共124家（2