“久期赌徒”行为的逻辑、脉络与启示

2026年07月07日“久期赌徒”行为的逻辑、脉络与启示 证券研究报告 “久期赌徒”行为的逻辑 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 低利率环境放大了久期对中长债基金净值表现的影响，久期管理在超额收益和回撤控制两端的权重都在上升。公募债基净值逐日披露、业绩按同类排名评价、负债端可随时申赎，业绩冲动更为明显。债券牛市环境中，当前期表现落后时，拉长久期是债基追赶净值和排名最直接的选择。本文把前期业绩落后、随后以明显超出自身历史常态的速度集中拉长久期的追赶行为，称为“久期赌徒”行为。 相关报告 旧树花开（一）：财报指标传导的层级、链条与当前位置2026-06-28银行账簿利率风险框架解析2026-06-24资本回报率系列之三：我国资本回报率估算及驱动因素分析2026-06-24本轮出口高增有何不同2026-06-17就业研究系列三：农民工就业压力和消费需求释放2026-06-17 债券牛市中，“久期赌徒”行为更为常见 债券牛市中，前期跑输的产品更倾向于在随后补久期。在10年国债收益率下行的月份，前1个月跑输自身业绩基准的产品，下月久期变化高于跑赢者，不同牛市阈值下均显著；收益率上行的月份，这一差异明显减弱、缺乏一致性。“久期赌徒”比例在牛市中也明显更高。定期开放产品不能被投资者及时赎回，但其落后补久期行为与开放式产品几乎相当，说明补久期主要由排名与考核压力驱动。 “久期赌徒”行为的历史脉络及影响 拉长看，“久期赌徒”占比2020年以来有四段集中冲高：2020年4月疫情宽松期升至21.0%，2021年10月降准后滞后追涨达24.1%，2023年12月年末抢配跳升至21.9%，2025年6月赎回冲击后修复性追涨升至19.6%。久期中位数、久期分歧度和“久期赌徒”占比分别刻画了市场的三个侧面：久期中位数衡量整体仓位有多重，分歧度衡量久期选择有多一致，“久期赌徒”占比衡量追赶行为有多急。三个久期指标结合起来看，比单独追踪某一个指标更能完整地追踪市场状态。对于“久期赌徒”指标而言，猛加久期行为是发生在久期已经不低、市场选择已经趋同的背景之上，还是发生在久期仍然偏低的行情早期，带来的风险并不相同。 2026年以来的近况及启示 截至2026年5月，久期中位数3.14年、处于近三年约97%的历史高位，久期分歧度偏低；高久期产品规模占比57.2%，低久期产品占比仅6.1%，加久期产品占比69.9%、较减久期高出46.3个百分点；“久期赌徒”占比跳升至27.5%。当前债券市场配置支撑仍在，但久期结构偏高、选择趋同、缓冲变薄，若权益风险偏好回升、长端利率债供给放量或负债端赎回扰动出现，则高久期产品的净值波动和调仓压力可能更集中，需持续跟踪。 风险提示：模型测算偏差，市场波动超预期，历史归纳局限 内容目录 1.“久期赌徒”行为的逻辑.......................................................31.1.“久期赌徒”现象........................................................31.2.“久期赌徒”定义与全文指标..............................................32.债券牛市中，“久期赌徒”行为更为常见.........................................42.1.跑输基准的基金会更明显地补久期.......................................42.2.补久期的压力主要由于业绩排名.........................................53.“久期赌徒”行为的历史脉络...................................................63.1.中长债基金久期指标变化...............................................63.2.“久期赌徒”占比历史走势................................................73.3.三维指标过热，可能预示债市反转风险增加...............................84. 2026年以来的近况及启示....................................................95.风险提示..................................................................10 图表目录 图1.牛市不同产品加久期......................................................4图2.熊市不同产品加久期......................................................4图3.“久期赌徒”占比牛熊市对比.................................................5图4.不同业绩产品季度申赎情况................................................5图5.中长债基金久期中位数....................................................7图6.中长债基金久期分歧度.....................................................7图7.高低久期产品占比.........................................................7图8.“久期赌徒”占比与久期中位数历史走势........................................8图9.三维指标历史走势.........................................................9 表1：本文使用指标一览.......................................................4表2：定开与非定开产品中跑输组与跑赢组的下月久期变化（单位：年）.............6表3：市场久期指标的阶段对比.................................................6 1.“久期赌徒”行为的逻辑 1.1.“久期赌徒”现象 债券基金的收益来自票息、杠杆、信用利差、曲线交易和久期交易。对中长期纯债基金而言，久期交易的重要性较高。利率下行时期，长久期产品资本利得收益更高；利率上行时，长久期产品也更容易出现净值回撤。久期由此成为中长期纯债基金净值弹性最直接的来源。 久期摆布在低利率环境下更为重要。随着债券收益率中枢下行，组合票息收益下降；信用利差压缩后，依靠信用下沉获取超额收益的空间进一步收窄；高等级资产供给不足又进一步压缩配置选择。在这种环境下，久期管理成为中长债基金获取超额收益和控制回撤的重要工具。 公募中长债基金的行为约束也与其他机构不同。银行和保险更偏资产负债表管理，配置属性强、对短期净值波动不敏感；理财更重视产品净值平稳和负债端持有体验；公募基金则最直接地暴露在业绩压力之下，净值逐日披露、业绩按同类排名评价、负债端可以随时申赎。这样的约束使得公募债基的久期调整最灵敏，也最容易表现出业绩驱动的特征：当前期表现落后时，在债券牛市中拉长久期是追赶净值和排名最直接的选择。单只基金加久期并不特殊，值得关注的是较多基金在相近时间、相近压力下做出同向调整。个体的追赶行为，加总起来会实实在在地改变整个市场的久期结构。 本文把这一类现象归纳为“久期赌徒”。它不是普通的加久期，而是前期业绩落后的产品，以明显超出自身历史常态的速度集中拉长久期，“赌徒”这个说法强调的是速度和幅度上的异常，而不是方向本身；同样是加久期，一只基金按部就班地缓慢调整和一只基金在短时间内急速拉升，反映的是完全不同的行为状态。“久期赌徒”体现的是基金的久期追赶行为。 “久期赌徒”的核心驱动是业绩压力与规模冲动的叠加。业绩压力体现在两端，负债端的赎回惩罚和考核端的排名压力；规模冲动则在于，公募基金的管理费收入直接与规模挂钩，排名靠后不仅面临赎回，也会削弱后续的渠道销售能力，业绩落后带来的不只是短期净值压力，还有中长期的规模增长压力，这使得基金经理在牛市延续、追赶窗口仍在时，有更强的动机快速拉长久期而不是缓慢调整。 个体的追赶行为理性且可以理解，但当较多基金在相近时间因为相近的压力做出同向的急速调整，加总效应会放大市场的久期集中度，久期中枢被推高、市场内部的久期选择趋同、可承接反向冲击的低久期产品减少。这种由追赶行为堆积形成的结构，一旦遭遇外部冲击（利率转向、权益分流、负债端赎回等），更容易出现集中的反转和调仓压力。 1.2.“久期赌徒”定义与全文指标 本文测算了市值法中长期纯债基金的久期。样本共1664只，含定期开放产品。行为类指标将A/C等不同份额合并为产品口径，比例类指标按规模加权；业绩衡量使用各基金相对自身合同业绩比较基准的超额收益，基准按各基金合同披露的指数构成逐只解析计算。由于自身历史分位需要积累足够历史，结构性讨论主要使用2017年以后的结果，阶段对比以2020-2023年作为主要对照期。 在此基础上，本文把“久期赌徒”操作化为同时满足两个条件的基金产品： （1）落后：上月相对自身合同业绩基准的超额收益，处于当月全部产品横截面的后50%； （2）猛加：本月估计久期的月度变化为正，且这一变化幅度处于该基金自身历史分布的前20%，即不是简单地在加久期，而是以自身历史上少见的速度在加。 两个条件同时满足的产品规模占全样本的比例，就是本文用来刻画“久期赌徒”行为普遍程度的核心指标，记为“久期赌徒占比”。这一定义采用自身历史分位而非固定数值门槛来判断 是否猛加，好处是不同基金的正常波动幅度不同，用相对自己历史的位置判断，比用一个所有基金统一的绝对数值更能反映"异常"本身。 全文用到的指标集中整理如下： 2.债券牛市中，“久期赌徒”行为更为常见 2.1.跑输基准的基金会更明显地补久期 首先观察一个基础行为事实：当债券牛市延续时，前期跑输的产品是否会在随后补久期。 本文使用10年国债收益率的月度变动划分债券牛熊。收益率下行幅度超过一定阈值的月份定义为债券牛市，收益率上行幅度超过对应阈值的月份定义为债券熊市。然后比较前期跑输自身业绩基准的产品，与前期跑赢产品在下一期的久期变化。 测算结果显示，在债券牛市中，跑输产品的后续久期变化显著更高。根据前1个月业绩窗口看，跑输产品相对跑赢产品的下月久期变化高出0.051至0.086；根据前2个月窗口看，高出0.037至0.050。不同牛市阈值下结果均显著。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 这一结果说明，落后补久期主要发生在债券牛市。利率下行时，短久期产品净值弹性较低，容易落后于同类或自身基准；在行情延续的预期下，拉长久期是追回净值和排名的较直接选择。利率上行时，补久期会放大回撤，跑输产品继续加久期的动机会下降。 “久期赌徒”占比在牛市中也明显更高。考虑到补久期对行情存在滞后，牛熊市按此前两个月10年国债收益率的累计变动衡量：2020年以来，累计下行超过10bp的牛市月份，"久期赌徒"占比平均为10.3%；累计上行超过10bp的熊市月份，平均仅6.1%。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.2.补久期的压力主要由于业绩排名 落后补久期的压力可能来自两端：负债端的赎回压力和考核端的排名压力。 先看负债端。以上季相对基准超额收益在同期产品中的十分位