中金食饮 华润啤酒业绩预告点评

公司发布公告：预计2025年录得溢利约29.2-33.5亿元，相较2024年的47.6亿元，同比下降约29.6%至38.6%，这一大幅下滑主要由于商誉减值所致：公司报告期确认了约27.9亿元至29.7亿元的商誉减值，该减值源于2023年1月收购贵州金沙窖酒55.19%股权。以商誉减值中位数28.8亿元还原（商誉减值不涉及所得税，可以直接加回），则2025年度还原后溢利为58-62.3亿元，此番业绩符合市场预期（净利润到核心净利润差异主要来自于今年华润啤酒小镇卖地收入差异）。 公司顺应白酒周期调整，对应金沙并购带来的商誉减值近期落地。公司2023年收购金沙时正处白酒市场周期运行高点，收购产生了商誉74亿元，无形资产超85亿元；随着白酒行业步入深度调整期，加之公司持续在对白酒运作模式做探索与调整，公司白酒业务收入从22年高位36亿元回落至24年21.5亿元，我们估计25年公司白酒业务收入约12.6亿元同比-41%，延续深度调整态势，同时公司23年收购所形成的每年约7亿元体量的无形资产摊销对白酒利润产生拖累，25年上半年白酒业务开始出现亏损。在此背景下，公司对白酒业务进行人事调整等动作，并在年末对商誉计提约27.9亿元至29.7亿元损失，此番对商誉计提损失的动作与幅度符合此前市场的预期，且对公司的分红及现金流没有产生实质性影响和变化，减值事件或将平稳落地。 展望后续看：1）啤酒业务：公司26年啤酒业务将延续25年稳健态势，26年公司指引销量同比低单增长，ASP同比基本持平-微增，成本端铝价影响可控，费用端公司将延续三精主义，全年费用端压缩争取0.5ppt以上，利润延续单位数增长，而从短期1-2月表现看，公司销量表现阶段性优于行业，喜力延续较强增长态势，结合餐饮数据边际有所复苏态势看，我们建议关注3-4月份进入淡旺季交接关键期的销量走势表现； 2）白酒业务：公司争取26年收入能够止跌企稳。我们建议关注公司白酒业务收入是否会随白酒行业周期筑底，若公司对于白酒业务的经营思路和动作调整见效，白酒业务收入大幅下滑趋势停止，则后续减值可能性将减小。 盈利预测与估值： 我们预计公司25/26年营业收入同比-0.3%/+2%至385.2/392.9亿元，核心净利润同比 +8.3%/+5%至51.6/54.2亿元，对应25/26年14.6/13.9XPE。结合公司25年估计的60%分红率看，26年股息率水平4.3%，当前股息率具吸引力，估值处于较低水平，建议关注旺季表现催化，维持跑赢行业评级。 欢迎联系王文丹/季雯婕18817920237/王雪骄13734713119