广发策略26H1哪些历史经验已被打破H2还有哪些可能被打破20260706

广发策略 刘晨明/郑恺：首席策略分析师 本篇报告是对2026年年度策略核心结论的延续 时代变革：技术奇点打破“历史规律”，A股不必固步自封 26年：景气定价走向极致，低估值/高股息/高现金流均失效 ◼2026年，A股市场的景气定价极致化，表现为：增速高的涨幅高、估值高的涨幅高、股息低的涨幅高。营收/利润增速、ROIC/ROE/毛利率的变化率等景气指标都有效，其中，2026Q1营收增速、扣非增速排在前10%的公司，平均涨幅超过40%。而现金流、股息率、估值等指标皆无效，甚至表现出负相关性，现金流好的、股息高的、估值低的，反而跌的多。 全球极致的定价：从“2:8”到“1:9” 全球极致的定价：从“2:8”到“1:9” A股从未出现过连续3年“提估值”？24-26年已经打破 ◼历史规律：A股历史上没有出现过连续3年“提估值”，最长是2年（06-07,14-15，19-20）◼24-26年上半年，已经打破：在24-25年连续2年估值正贡献的情况下，今年以来估值仍小幅抬升 “事不过三”原则？AI已经行至第四年 ◼一级行业，A股更长的历史当中，单个行业很难领涨三年以上； “事不过三”原则？历次牛市主线约2-3年，本轮已超越 ◼过往每轮牛市周期里，A股的领涨赛道都不一样，平均持续时间在30个月左右；涨幅分化较大，在1.5倍~15倍之间。 “事不过三”原则？历次牛市主线约2-3年，本轮已超越 ◼过往每轮牛市周期里，A股的领涨赛道都不一样，平均持续时间在30个月左右；涨幅分化较大，在1.5倍~15倍之间。 机构对单行业持仓20%后，基本见顶？电子已经打破 ➢历史上，公募基金对单一行业持仓过于集中（配置比例到达20%附近），往往被视为需要警惕的信号。从04年以来，6次这样的情形，基本上对应着行业股价的高点。➢本轮电子行业已经打破：自25年Q1基金配置比例接近20%至今，时间已经过去了一年半，而电子行业的股价维持强势➢由于新兴产业的利润体量、市值体量已“ 今非昔比” ，电子配置的绝对比例20%背后、超配比例却是历史上最低的一轮，因此对“ 机构抱团” 的理解也应该随之改变 单季加仓最猛的行业下季度跑输？“光”的主升浪已突破 ➢另一个基金配置相关的经验是“单季加仓最多的行业，下季度领跌” 。 ➢“ 站在光里” 也打破了规律：通信板块自25Q2以来连续四个季度加仓位居前二，但其下季度超额收益分别高达31%、14%、10%、37%。若拘泥于“ 大幅加仓后必调整”的经验，将错过25年下半年以来的主升浪。 TMT板块的“40%成交上限”？25年之后再创新高 ◼每一轮科技产业浪潮，A股TM T市值占比、成交额占比中枢也出现系统性的抬升。很多投资者印象深刻的“TM T成交额40%上限” ，本轮AI产业早已经打破。◼①2009-10年在智能手机科技产业周期下，TMT成交额占比顶部约为17%；②2013-15年在移动科技产业周期下，TMT成交额占比顶部约为30%；③2019-21年5G产业周期、2023-24年AI科技产业周期初期，TMT成交额占比顶部约为40%；④2024-25年，DeepSeek加速了市场对于应用加速的预期，TMT成交额占比顶部达到45%。 “K型”的背后：下半年是否会发生改变 交易极致必有反转？未来可能进一步创新高 ◼26年市场交易极致，体现为成交额占比前5%的公司，成交额占比超过50%，接近历史高点。 ◼截至7月3日，前5%个股成交占比（MA20）为50.7%，已经逼近2015年初金融和互联网+、2021年初茅指数行情高点，超过2018年初中国版“ 漂亮50” 、2021年新能源行情。 美股经验：出现外部技术变革，股市会突破原有运行轨迹 ◼美股前5%个股的成交额占比，历史上有三次超过70%。①1995-2000年，科网行情；②2007-2008年，次贷危机爆发，避险行情；③2017年至今，资金抱团大型科技公司，目前美股前5%个股成交额占比约在72%水平。从美股经验，可以得到结论： ◼①大的产业趋势到来时，成交集中度会突破过去长期存在的阈值，若以过去10-20年的波动范围作为阈值，很可能错过大级别机会，典型如1998年、2020年；◼②当前美股的成交集中度已经接近最近20年新高，但仍低于2000年科网泡沫期间。 美股经验：科技占比也早已突破过去20年上限，只能类比90s ◼美股的科技成交额占比也早已突破过去20年上限，只能类比90s： ◼①大的产业趋势到来时，成交集中度会突破过去长期存在的阈值，若以过去10-20年的波动范围作为阈值，很可能错过大级别机会，典型如1998年、2020年；◼②当前美股的成交集中度已经接近最近20年新高，但仍低于2000年科网泡沫期间。 美股经验：科技占比也早已突破过去20年上限，只能类比90s ◼当前美股科技产业各项数据、也在创新高的路上。美股硬件设备的行业成交占比，在大部分时间里，比如70-80年代，00-10年代，都有一个稳定的阈值（17%），但是，恰恰在90年代科网周期爆发、23年后AI周期爆发，成交占比会大幅度且长期突破二十年的阈值，当前美股科技成交占比也已经创下科网泡沫以来的最大值。 估值分化必有收敛？分化指标也可能进一步走阔 ◼客观数据看：当前以行业PB历史分位数的标准差或最大最小值之差，来衡量行业估值分化程度，都已刷新历史最高水平。 ◼历史上，有4次严重的估值分化以全面熊市的形式收敛：2010年底-2011年、2015年下半年、2018年、2021年下半年-2023年； ◼还有2次严重的估值分化以全面牛市的形势收敛：2006年下半年-2007年、2014年-2015年上半年。 但本轮估值分化的指标已经创新高。 估值分化峰值，不等于牛市顶点，可间距1年半 ◼客观上说，估值极致分化，不是市场转熊的条件。（1）有产业趋势支撑的牛市行情中，估值分化程度运行至高位之后，可以持续很长时间，比如20年7月估值离散度达到95%之后，在上方持续了20个月;（2）有产业趋势支撑的牛市行情中，估值分化峰值至牛市顶点平均经历19个月：06-07年（06.05-07.09，17个月）、13-15年（13.07-15.05，22个月）、20-21年（20.07-21.12，18个月）。 即使出现收敛与再平衡，高估值行业通常也不会跑输 ◼即使出现估值极致之后的收敛与再平衡，高估值行业通常也不会跑输。过往6次行业估值极致分化，之后3个月、6个月，高估值行业平均来看，并未跑输低估值行业，特别是有产业趋势支撑的牛市行情中：06-07年、13-15年、20-21年。 全球技术革命、中国地产周期，A股二十年的经验并非铁律 ◼中国房地产的历史规律可能已经被打破，人口拐点导致长期需求萎缩，使得传统的轮动复苏逻辑失效；当前一线城市新房成交回暖更多依赖“以价换量”和限购松绑的脉冲效应，并未有效传导至二三线；当前可能呈现“总量平淡、结构分化”的特征；政策更多聚焦于保交付、去库存；销售回暖可能不具持续性。 风格的划分：三类资产研究框架 边际变化，全球重启加息的阵营正在扩大 ◼能源通胀压力之下，全球重启加息的阵营正在扩大，本轮加息周期：日本始于2024.03、澳大利亚始于2026.02、菲律宾始于2026.04、印尼始于2026.05、南非始于2026.05、欧元区始于2026.06。 边际变化，全球重启加息的阵营正在扩大 ◼目前仍处宽松通道的国家比较少，中国维持“适度宽松”，越南保持低利率；多数国家被迫暂停降息、且普遍有“加息倾向”，比如：美、英、加、印、韩、马来西亚。换言之，全球的货币流动性已在收紧，不管是发达市场还是新兴市场，而中国是主要经济体中比较独特的、仍具宽松空间的“逆全球周期”样本。 后续取决于EPS上调速度和利率上行速度的较量 ◼当产业的景气度保持在高速增长阶段，当龙头公司当年或次年预期能够实现较高的增长，那么股价表现依然强劲，即业绩高增速可以战胜流动性紧缩。 没有案例表明，利率上行就不利于科技，或导致成长股杀估值 ◼产业趋势主导相关龙头公司的EPS不断上修、业绩兑现度强劲，那么利率和流动性的扰动只是短暂的，中期的股价趋势未受到影响 而有一些规律属于“第一性原理”，则历史经验仍然奏效 ◼风格的决定因素：沪深300/科创创业板的相对业绩趋势，决定了股价的中期相对走势 而有一些规律属于“第一性原理”，则历史经验仍然奏效 绝对收益角度看红利：中证红利全收益指数当前位置已经合适 全球“K型”走势背后，是经济复苏的“不平衡性” ◼年初以来，全球基本面整体进入复苏周期，但结构上很不均衡，AI vs非AI、制造业vs服务业，走势泾渭分明： ①AI投资驱动下，整体制造业显著强于服务业，如美国、德国、日本等； ②AI产业链权重占比高的资产，以及所属国家/地区，制造业景气度显著上行，如美、日、韩、中国台湾； ③缺乏AI资产、且服务业权重大的国家，景气度走低，如欧洲/东盟部分国家； ④美伊冲突，加剧了不平衡性，AI vs非AI、制造业vs服务业，走势分化进一步极致化。 AI vs非AI、制造业vs服务业，经济的K型决定了股票的K型 关于“K”的上沿：26年商业化提速，全球AI产业渗透率的提升 ◼26年，全球AI投资持续超预期，以及AI渗透率加速提升。 关于K的下沿：中国财政理念可能已经发生变化 ◼过去二十年，中国宏观政策存在一个高度可预测的“锚”：库存周期同比增速一旦触及零值附近，便必然触发一轮政策拐点——无论是财政大举扩张、信贷大幅放松，还是系统性刺激，总归会有一揽子逆周期政策落地。 ◼然而这次不一样，产成品库存同比增速在2023年6月便已滑落至历史低位区间，直至今日，市场期待的“政策大拐点”始终未曾出现。这绝非政策失灵，而是政策理念本身发生了根本性转变——从逢低必刺激的财政干预，转向了更具定力的战略克制。 顺周期投资逻辑：从【下注政策拐点】转为【确认业绩改善】 ◼政策理念的转变，直接重构了顺周期板块的投资逻辑。过去，投资者只需盯住库存周期逼近负值的信号，便可以提前【下注政策拐点】，顺周期板块随之迎来系统性贝塔行情。政策给出明确方向指引，板块集体受益，可预见性极强。 ◼而如今，在缺乏大规模总量刺激的前提下，顺周期投资已无法再依赖赌政策的简单范式。逻辑已切换为【买在业绩改善】，必须自下而上地甄别哪些企业、哪些细分领域真正出现了基本面拐点，而非寄望于政策大水漫灌抬升整个板块。 香港地产率先企稳，但可能是人口红利 ◼内地一线城市：租金回报率＜房贷利率：一线城市租金回报率仍未突破2%，北上广深租金回报率分别1.60%、1.95%、1.85%、1.82%，而首套房贷利率大概是3.06%左右，租金回报率难以跑赢房贷利率。 ◼香港：租金回报率＞房贷利率：近期香港房价上涨，虽然租金回报率回落至3.29%，但仍然高于房贷利率，目前房贷利率最高封顶是3.25%（P按-1.75%）。 ◼内地买家可能是香港市场回暖的核心贡献人群：房价长期看人口，香港近年通过“高才通”等人才计划已吸引超26万人才抵港，其中内地申请人占比逾九成，高学历高收入群体的集中涌入直接催生了大量刚性住房需求。 1万亿左右的财政多增，都只能算作托底 ◼2026年官方目标赤字率维持4%，广义财政占GDP比重预计小幅上升0.3%。◼2025年广义财政占GDP只提升了1%，因此对PPI只起到了托底效果。预计2026年广义财政仍然是1%以内的增长。 什么条件下国内政策可能会做出重大调整？ ◼中国主要出口国别大多处于财政大扩张周期，少数国家虽未跟进，但整体上全球正在“替中国”承担财政扩张的功能，外需持续超预期，出口链条维持高景气，这在一定程度上延缓了国内逆周期发力的必要性。 ◼因此，下半年全球两个指标值得持续跟踪：其一，全球主要经济体财政扩张的可持续性与透支程度；其二，海外库存周期所处的位置——当海外库存周期行至高位、补库动能趋于衰竭之时，外需对国