固定收益研究 | 债券周报

降久期，加杠杆 分析师：刘郁S0190526040009liuyu7@xyzq.com.cn 投资要点： ⚫债市熊陡 分析师：关梦卿S0190525080004guanmengqing@xyzq.com.cn 6月29-7月3日，债市收益率先下后上，呈熊陡格局。跨季时央行首次启用隔夜逆回购、利率低于预期，10Y国债收益率快速下行；但跨季后单日净回笼1.16万亿迅速纠偏宽松预期，叠加PMI重回扩张区间、经纪商新规扰动流动性，10Y国债收益率回升至周内高点。后半周美国非农骤冷，压低海外降息预期，提振现券情绪，但周五"26特4"续发的供给压力冲击超长端，招标结果公布后其二级收益率上行1bp至2.27%。 相关研究 【兴证固收】跨季周，资金有望平稳-2026.06.20【兴证固收】如何抄底二永债-2026.06.16【兴证固收】下调及终止评级，怎么看？-2026.06.15 全周1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行1bp、2bp、5bp至1.14%、1.75%、2.27%，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。国开债短端收益率下行，中长端到长端上行。信用债收益率小幅上行，二永债短端收益率逆势下行，存单3M-1Y收益率下行2-3bp。 ⚫理财规模继续回落 6月29日-7月3日，由于贯穿跨季节点、前半周理财规模或仍存回表压力，理财规模继续回落，存续规模环比降1588亿元至34.51万亿元。往后看，季初月理财规模将迎来扩容窗口，参考过去五年7月首周规模变动，平均周增幅超7500亿元。理财产品净值整体维稳，区间负收益率占比低位震荡。理财破净水平略有抬升，全部产品破净率较前周上升0.08pct至0.74%。产品业绩未达标占比同步上升，全部理财业绩不达标率较前周上升1.4pct至25.6%。 ⚫非银机构杠杆继续上升 6月29日-7月3日，贯穿跨季时点，资金利率先上后下。跨季因素影响下，银行间质押式回购成交平均成交量小幅下降，由前一周的6.53万亿元降至6.45万亿元。不过由于隔夜逆回购工具的推出，平均隔夜占比则有所上升，由前一周的83.50%升至87.23%。 银行间杠杆率小幅回升。跨季资金面平稳，银行间平均杠杆水平由前一周的106.30%升至本周的106.63%。交易所杠杆率微下，平均杠杆水平由前一周的120.06%微降至本周的119.99%。 非银机构杠杆率继续回升，平均杠杆水平由前一周的110.42%升至本周的112.75%。 ⚫头部中长债基久期拐头向下，带动分歧度下降 债基久期分歧度仍保持在年内偏高位置。截至7月3日，全部利率债基久期中位数为4.63年，处于2024年以来96.8%分位数，而业绩前20%的利率债基久期本周拐头下降，由6月29日的高点7.64年降至7.08年，处于2024年以来97.6%分位数。业绩前20%产品久期下降，带动久期分歧度指标同步下降，不过仍维持在年内高位。 全部信用债基及业绩前20%的信用债基久期均拐头向下，久期分歧度也呈快速下行趋势，6月29日再度触及年内高点2.37后，周二至周五逐日下行，收于1.97。 ⚫政府债净缴款规模有所降低 据已披露的发行计划，7月6-10日，我们估算实际政府债净缴款规模约为1930亿元，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。 ⚫风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 目录 一、债市熊陡.................................................................................................3二、理财规模继续回落..................................................................................52.1周度规模：环比降1588亿元....................................................................52.2理财风险：负收益率占比低位震荡............................................................6三、非银机构杠杆继续上升...........................................................................8四、头部中长债基久期拐头向下，带动分歧度下降.......................................9五、政府债净缴款规模有所降低..................................................................125.1地方债......................................................................................................125.2国债.........................................................................................................135.3政金债......................................................................................................13 图目录 图1、各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）....................................4图2、长端利率走势与债市定价逻辑（%）...................................................4图3、6月29日-7月3日理财规模仍在继续回落，存续规模环比降1588亿元至34.51万亿元...........................................................................................5图4、纯债类理财产品净值走势稳健，偏债混合类产品净值修复.................6图5、近1周理财产品业绩负收益率占比（%）...........................................6图6、近3月理财产品业绩负收益率占比（%）...........................................6图7、理财破净水平有所抬升，全部产品破净率较前周上升0.08pct至0.74%.........................................................................................................................7图8、产品业绩未达标占比同步上升，全部理财业绩不达标率较前周上升1.4pct至25.6%..........................................................................................................7图9、银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比................................8图10、银行间债券市场杠杆率......................................................................9图11、交易所债券市场杠杆率......................................................................9图12、利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后久期周均值拉升至4.42年.......................................................................................................................10图13、信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后久期周均值压降至2.56年.......................................................................................................................10图14、利率债基久期分歧度仍处于今年偏高区间........................................11图15、信用债基久期分歧度仍处于今年偏高区间........................................11图16、短债基金及中短债基金久期周均值分别升至1.20、1.59年............12图17、2021年以来地方债净发行规模（亿元）.........................................14图18、2021年以来国债净发行规模（亿元）............................................15图19、2021年以来政金债净发行规模（亿元）.........................................15 表目录 表1、地方债发行进度（亿元）..................................................................13表2、国债发行进度（亿元）......................................................................14表3、政金债发行进度（亿元）..................................................................14 一、债市熊陡 6月29日-7月3日，债市收益率先下后上，债市主线始终围绕央行流动性调控的“信号“。跨季时点，央行首次启用隔夜逆回购工具，招标利率低于市场预期，10Y国债收益率快速下行。然而，跨季后央行单日历史性净回笼1.16万亿元，迅速修正了市场对宽松持续性的过度定价。与此同时，6月制造业PMI重回扩张区间，基本面边际改善信号增强，经纪商新规落地对市场流动性产生阶段性扰动，共同推动10Y国债收益率反弹至周内高点。 后半周，美国非农数据骤冷，压低海外加息预期，外部掣肘减弱，现券情绪有所回暖。但周五“26特4”续发带来的供给压力，冲击超长端定价，招标结果公布后该券二级收益率上行1BP至2.27%，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。 国债方面，曲线熊陡。1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行1bp、0bp、1bp、2bp、5bp至1.14%、1.29%、1.45%、1.75%、2.27%。国开债则短端下行，中长端和长端上行，1年期收益率下行2bp至1.36%，3年、5年、10年期收益率分别上行2bp、0bp、2bp至1.47%、1.55%、1.80%。 信用债收益率小幅上行，而二永债短端逆势下行。普信债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别上行1bp、0bp、1bp至1.55%、1.70%、1.86%。二永债方面，AAA级1年期二级资本债收益率下行2bp至1.53%，3年、5年基本持平于上周，维持1.71%、1.89%。 同业存单3个月、6个月、1年期收益率小幅下行。3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行3bp、2bp、2bp至1.40