IPO点评：滨化集团

证券研究报告 化工 滨化集团IPO点评 公司概览 滨化集团是国内领先的综合性化工集团。始建于1968年，布局氯碱化学品、碳三碳四化学品、湿电子化学品等三大业务板块。根据弗若斯特沙利文数据，2025年按收入计算，公司为中国最大的三氯乙烯、四氯乙烯及氯丙烯生产商，市场份额分别达36.0%、41.4%及23.8%，同时为中国第二大环氧丙烷、MTBE生产商。截至2025年末，公司产品远销全球100多个国家和地区，累计服务上千家下游客户，覆盖聚氨酯、汽车制造、建筑建材、半导体等领域头部企业，应用场景横跨基础化工、汽车制造、新能源、半导体电子及通用制造等领域。 营 收 高 速 增 长 ， 盈 利 受 周 期 影 响 阶 段 性 承 压 。2023-2025年 收 入 分 别 为 人 民 币73.06/102.28/148.36亿元，年复合增速约42.5%。受化工行业周期性波动、碳三碳四新产能爬坡及原材料价格波动影响，公司净利润阶段性回落，2023-2025年净利润分别为3.99/2.17/2.35亿元，年复合增速约-23.3%。 行业状况及前景 根据弗若斯特沙利文数据，2025年，中国氯碱化工行业销售收入达人民币3445亿元，2021年至2025年的复合年增长率为-1.7%。预计至2030年，中国氯碱化工行业销售收入将达4201亿元，复合年增长率为4.0%。2025年，按销售收入计，聚氯乙烯(PVC)及烧碱分别占行业市场规模的41.0%及38.9%。氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷及环氧丙烷分别占0.6%、0.3%、0.2%、2.5%及1.5%。 2025年，中国烧碱产能、产量及消费量分别达5150万吨、4650万吨及4250万吨，2021年至2025年的复合年增长率分别为3.4%、4.6%及3.2%。中国烧碱销售收入由2021年的907亿元增加至2025年的1340亿元，复合年增长率为10.2%。预计于2030年，中国烧碱产能、产量及消费量将分别达5730万吨、5250万吨及4750万吨，2025年至2030年的复合年增长率分别为2.2%、2.5%及2.2%。 王强分析师jimmywang@sdicsi.com.hk 优势与机遇 一体化产业布局构建核心成本与技术平台，多项细分产品能效与技术水平处于行业领先；依托稳定的产品品质、交付能力与全球化渠道网络，积累了广泛的下游客户与产业合作伙伴资源。 弱项与风险 化工行业强周期性特征显著，产品价格波动可能大幅影响盈利水平，存在阶段性盈利承压风险；行业新增产能持续释放，同质化竞争加剧，可能挤压产品盈利空间；湿电子化学品、新能源化工等新业务商业化拓展进度不及预期。 投资建议 此次IPO基石投资者约占发售股份30.9%-36.4%，包括中国宏桥、鲁花道生、滨州国投、天图科技等7家基石。联席保荐人为华泰国际、建银国际。 IPO发售价区间为每股3.05-3.59港元，总市值约73.5-86.5亿港元，H股市值为10.7-12.6亿。招股价相当于25年26.6-31.1倍PE，估值高。对比港股其他化工公司，环氧乙烷、MTBE业务可对标理文化工746.HK、中国三江化工2198.HK的6倍PE，电子化学品、新材料可对标东岳集团189.HK的16倍PE。此次IPO无绿鞋且估值较高，我们给予IPO专用评级4.7分，建议谨慎申购。 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010