流动性周报：债市“七因素”

发布时间：2026-07-06 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 债市“七因素” ——流动性周报20260705 近期研究报告 ⚫三季度债市交易因素全盘点 进入三季度，债市行情反而出现走弱迹象。TL前期在较长周期的“收敛三角”之中，期待会有向上的突破，但短期突破失败之后，转而出现向下跌破趋势线的形态。 《社融何处寻底？》-2026.06.30 进入三季度，债市情绪并未升温，投资者依然存在诸多顾虑。这里我们对几类影响因素，来一一盘点。 有几个因素，是大致确定的： 第一，资金因素，月初虽有波折，但也如期转松。第二，央行态度，买断式回购操作放量之后，无需再担心。第三，供给压力，三季度放量是名牌，配置盘准备充足。 有几个因素，是概率不高的： 第一，政策发力，对7月会议的期待不多，有发力也会有宽松。 第二，风险偏好，“高低切”，周期板块接力科技，对债市构成压制。 有几个因素，是无法预期的： 第一，监管因素，评级调整和银行风险事件，宏观审慎在强化。第二，日历效应，8、9月债市调整惯例，对交易行为有影响。 以上七个因素，有的我们可以做出较为确定性的判断，有的也无法说清，这里都一一提出了供投资者来判断因素权重。 我们所认为的方向是，“K型分化”之下，融资的收缩还在持续，对债市战略性看多没有问题。暂时欠缺方向的市场中，因素的交易有的在预期内，有的会超出预期，波动是机会的主要来源。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1债市“七因素”...........................................................................42风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：TL在收敛三角形态中，上冲失败，转而向下跌破趋势线...............................6图表2：7月在前两个工作日偏紧之后，第三天转松..........................................7图表3：7D资金价格在7月份初出现季节性回落.............................................7图表4：同业存单发行利率下行，与资金价格中枢倒挂.......................................7图表5：1年期国债利率处于新低附近.....................................................7图表6：逆回购操作存量7月初回收速度较快...............................................8图表7：7月第一次买断式回购，再次实现净投放............................................8图表8：10减1期限利差回升至60BP以上..................................................8图表9：30减10年期限利差回升至50BP以上...............................................8 1债市“七因素” 进入三季度，债市行情反而出现走弱迹象。7月第一周，权益市场有所调整，但债市并未因此获得支撑，相反长端和超长端出现较为顺畅的上行，其中一贯稳健的10年期国债也出现比较快速的调整。从形态角度看，国债期货的走势更是有点“走坏”，TL前期在较长周期的“收敛三角”之中，期待会有向上的突破，但短期突破失败之后，转而出现向下跌破趋势线的形态。总之，进入三季度，债市情绪并未升温，投资者依然存在诸多顾虑。这里我们对几类影响因素，来一一盘点。 有几个因素，是大致确定的： 第一，资金因素，月初虽有波折，但也如期转松。前期投资者对于7月份的资金面并不十分乐观，主要顾虑央行调控因素，以及同业链条的修复，认为资金价格中枢仅会小幅下行。实际进入7月份，央行逆回购操作存量规模快速缩减，虽然部分投资者解读为偏鹰信号，但这种缩减斜率与往年同期差异并不大。月初前两个工作日资金面偏紧状态，是“该松未松”，可能和财政存款下达进度，以及机构预期有关，好在有惊无险，第三个工作日已经出现明显的转松。预计7月资金面将进一步修复，由于信贷需求中期疲弱的局面很难改变，机构的主动负债准备也较为充足，不排除会出现预期错位，即资金面实际宽松斜率和幅度高于预期的情景。 第二，央行态度，买断式回购操作放量之后，无需再担心。央行态度从5月之后一直是机构所顾虑的因素，并且在6月份也实际影响到资金面的运行。我们一再重申，所谓流动性收紧的调控，没有中期维持的必要性，并且在资金价格高于1.4%政策利率的情况下，更没有延续调控的动机。7月第一次买断式回购操作出现净投放2千亿，是3月以来的再次增量，这一方面说明，资金调整之后机构的量价需求与央行达成一致，也能说明央行态度再次回归宽松常态。无论如何，本次操作无疑给市场吃了一个定心丸，对于央行态度的疑虑可以消散。 第三，供给压力，三季度放量是名牌，配置盘准备充足。政府债券的供给压力是三季度压力因素中的名牌，由于二季度整体发行进度依然慢于去年同期，故三季度依然存在加快发行进度的必要。这使得超长期政府债券的供给再次呈现加 量状态，虽然这种状态是已知的、明确的。我们想强调的是，供给压力并不一定会构成市场的调整因素，虽然今年配置盘对于超长期政府债券的兴趣的确偏低，但总量上的供需失衡并不存在。配置盘前期已经留有久期指标等应对三季度的一级发行，并且6月中下旬同业存单的募集也使得大行的主动负债得以补充。对于名牌的供给因素，配置盘的准备是相对充足的，出现增量流动性压力和供需失衡风险的概率并不高。 有几个因素，是概率不高的： 第一，政策发力，对7月会议的期待不多，有发力也会有宽松。随着二季度“K型分化”的加剧，已经出现宏观调控政策再次发力的市场预期，以应对传统经济的压力。7月份重要会议将为下半年经济工作定调，也成为重要关注指标。但截至目前，市场对于政策发力的期待并不多，主要原因在于年初政策部署，部分还处于待落地状态，对增量政策过分期待并不现实。其实，对于债市而言，担心政策的必要性要更低，因为宏观调控政策若出现二次加力，货币宽松也不会缺席。“K型分化”状态中对利率敏感的债务主要分布在下行的一侧，对于债市增量政策不会改变趋势，反而会有宽松增量。 第二，风险偏好，“高低切”，周期板块接力科技，对债市构成压制。与常识相悖，二季度科技板块和30年国债之间更多表现为阶段性的联动，即多出现同涨同跌的局面，而非一般印象中的“股债翘板”。这当然与固收加的机构行为有关，但更为内在的逻辑在于，科技涨的是估值逻辑，这与债券的牛市并不相悖，反而两者正是“K型分化”最具代表的两类资产映射，上升一侧的新经济与科技板块估值，下降一侧的传统经济和利率。反而，未来如果出现股市行情的顺畅切换，周期类板块接力科技成为主要上涨支撑力量，那风险偏好对于债市的压制反而会加强，历史上也是如此，因为周期板块上涨的基础在于涨价，这对于债市而言是致命的。 有几个因素，是无法预期的： 第一，监管因素，评级调整和银行风险事件，宏观审慎在强化。宏观审慎从功能到实践的强化，也在明确影响债市整体定价。如近期集中释放的评级调整风险，正在显著影响部分信用债板块的估值逻辑，在化债接近完成时点，形成估值逻辑的分化。银行风险事件也是如此，可能影响中小银行普金债和资本债的估值 逻辑。总之，前期“泥沙俱下”的状态需要改变，宏观审慎的强化给了改变的契机，这虽然不对债市整体方向产生影响，但信用债板块和机构行为仍然会受到明确冲击。 第二，日历效应，8、9月债市调整惯例，对交易行为有影响。像监管因素一样，很多因素可能是当前市场无法预期到的，或者无法成为主流预期的，这些可能构成三季度债市调整的因素，都会以日历效应的形式存在。即债市在三季度调整，是近年非常突出的日历效应，虽然当前看不到风险，但风险依然可能存在，这是部分投资者所担心的。这切实会影响到部分投资者的交易行为，因为年初至今债市行情表现是超出预期的，甚至可以用“小牛市”来形容二季度债市行情。部分交易盘在整体方向偏谨慎的判断之下，需要找获利了结的契机，可能选择在8月份来临之前止盈兑现，做出防御姿态来应对债市调整的日历效应。 总之，以上七个因素，有的我们可以做出较为确定性的判断，有的也无法说清，这里都一一提出了供投资者来判断因素权重。我们所认为的方向是，“K型分化”之下，融资的收缩还在持续，对债市战略性看多没有问题。暂时欠缺方向的市场中，因素的交易有的在预期内，有的会超出预期，波动是机会的主要来源。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10