比特币重置；将目标价降至$136，维持买入评级

策略公司（MSTR.O）比特币重置；将目标价下调至136美元，维持买入/高推荐评级 中信观点 我们更新了我们的预估和目标价，以纳入MSTR的新资本计划更新以及花旗修正的12个月比特币预测（基准情景修正27%下调至约81.8万美元——参见：预测更新：资金流入：从缓慢到无）。我们修正的136万美元目标价假设未来12个月比特币价格上涨将贡献约40%的上行空间，以及mNAV从当前水平扩张将贡献约16%的上行空间。我们的调整后比特币收益率预估已显著下调，2026财年从10.4%下降至2.6%，2027财年从10.5%下降至3.9%。目前，我们维持调整后比特币收益率倍数在2.5倍，相当于2026财年比特币收益率较净资产价值溢价6.5%（或较mNAV溢价1.065倍）。我们对调整后比特币收益率倍数假设的风险，可能取决于公司可转换优先股能否在预期回购活动（金额约10亿美元，占名义价值的7%）之后恢复至接近平价水平。 购买 / 高风险 价格（2026年6月30日16:00）86.93美元 目标价136.00美元↓ 原价260.00美元 预期股价回报率56.4%预期股息收益率0.0% 预期总回报率56.4% 市值30,464百万美元 新资本计划为稳定争取更多时间——周一，Strategy在发行价值11.5亿美元的MSTR股票后，宣布了更新的资本计划。发行收入使MSTR的美元储备从14亿美元提升至25.5亿美元，环比增长，足以覆盖17.4个月的优先股股息。该五点计划还包括授权在优先股股息增加时增加12.5亿美元的美元储备（确保至少1年的覆盖），回购10亿美元的MSTR股票，以及从BTC销售中回购10亿美元的STRC/STRK/STRD优先股——BTC需要大约占目前持有的BTC代币的11%，有可能降低MSTR的BTC持股比例（对比2100万代币），从4.0%降至3.8%（基于当前价格水平）。此举为MSTR争取了更多时间让BTC可能稳定，降低了对其发行评级的风险，并且重要的是，加强了其优先股融资渠道。STRK（14亿美元）和STRD（14亿美元）的交易价格较面值折让约45%，尽管我们假设MSTR更关注STRC（105亿美元），目前交易价格较面值折让15%，考虑到其相对规模。 MSTR 不应成为比特币叙事的主角——我们认同比特币正面临以下压力的评估：(i) 美元强势/贬值 unwind，(ii) CLARITY法案的瓶颈，以及(iii) 对人工智能的关注度提升。尽管有可观察到的传导效应，但MSTR的 unwind仅占整体比特币活动的一小部分。我们估计，到年底MSTR的持有量将从4.0%下降至3.8%（相对于2.1亿枚代币）。此外，过去12个月MSTR的比特币交易量占可信现货交易量的0.79%（占报告现货交易量的0.60%）。 AC+1-212-816-8702peter.christiansen@citi.com彼得·克里斯蒂安森，CFA +1-212-816-0903aditi.balachandran@citi.com阿迪提·巴拉昌德拉 +1-716-730-7538nicolette.radomski@citi.com尼科尔·拉多姆斯基 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。 重要提示： 我们注意到，在分析MSTR时，GAAP净利润和每股收益等指标意义不大，因为非现金公允价值调整存在大幅波动，且相应的递延所得税也发生变化。每股收益（EPS）还受到定期股权发行及相关的摊薄，与账面会计准则相比影响更大。相反，我们关注每股比特币持有量、（调整后）比特币收益率、净资产溢价或折价、杠杆率、流动性以及公司随时间递增其比特币头寸的能力。在此模型更新中，我们预计2026财年每股收益将从26.71美元下降至亏损53.82美元，2027财年每股收益将从29.24美元下降至亏损4.69美元，2028财年每股收益将从1.77美元下降至亏损10.04美元。 我们的模型采用了花旗集团对比特币的12个月滚动基准情景预测。查看最新预测：资金流入：从缓慢到停滞。较低的预期反映了ETF资金流入减弱以及立法进程缓慢。然后我们应用了我们对调整后比特币收益率的假设，用于我们的mNAV估算，目前为1.065倍，即6.5%的NAV溢价。 为应对与优先股发行相关的凸度泄漏（此举不会稀释MSTR的股票），我们将Strategy报告的“BTC收益”进行折算，具体做法是将已支付的美元优先股总股息转换为“未购买的BTC”，并采用花旗的BTC预测数据——这有效地将每股BTC数量按微小幅度减少，并折算了相关的BTC收益。例如，如图2所示，我们预计FY’26E的BTC收益为5.92%，经331个基点折算后，“调整后的BTC收益”为2.61%。我们认为Strategy的优先股发行框架类似于“里程期权”结构，即收益型投资者为长期BTC凸度提供资金。MSTR可以持续优化/再融资其资本结构，以管理BTC敞口——该结构像结构化场外交易里程产品一样，将波动率和息差货币化，同时提供了资本市场准入。 比特币和以太坊价格一直都很波动，预计未来也将保持高度波动性，并受到多种因素的影响，包括潜在的监管行动。本预测中探讨的各种假设的范围结果仅供参考。结果高度不确定，预测假设及其对未来价格的影响受重大风险影响。 预测假设并不反映潜在的监管行动。花旗集团在此既不推广也不认可投资比特币或以太坊。 牛市/熊市：策略集团 (MSTR.O) 策略公司 公司简介 在迈克尔·萨约尔的领导下，策略公司于2020年首创了数字资产国库（DAT）系统，成为首家将比特币作为主要国库储备资产公开交易的公司。目前，MSTR持有总比特币量>3%，是最大的代币持有企业。这一创新策略源于公司认为，持有现金因通胀压力如同“融化的冰块”，而比特币凭借其固定供应量，提供了价值储存和对法币贬值的对冲功能。随后，该公司开始通过股权和债务融资组合为其资产负债表积累比特币。通过发行债务（可转换票据）、优先股和普通股，MSTR持续筹集资本以收购更多BTC。 投资策略 我们将 MSTR 评级为买入/持有。MSTR 是一种独特的投资工具，其价值源于其股价远高于其净资产（NAV，即其持有的比特币总价值，以及在较小程度上其软件业务的总价值），这种溢价形成了一个增强型反馈循环。比特币价格上涨会放大 MSTR 的股价表现，使公司能够筹集更多资金并收购更多比特币。这使得 MSTR 成为一个投资工具，其股价对比特币价格变动的敏感度高于比特币本身。 估值 我们的136美元目标价基于：(i) 摩根大通对比特币未来12个月的滚动基准预测为81.8万美元（较当前水平上涨约40%），以及(ii) 我们的观点，即MSTR的净资产价值溢价可能在个位数中段波动，与该股票历史上2.0倍至3.0倍的比特币收益倍数一致，并假设比特币的动能正在改善。为估值目的，我们通过纳入与公司日益增加的优先股融资组合相关的凸性泄漏（机会成本）折价来调整我们的BTC收益计算。为抵消凸性泄漏，我们通过利用摩根大通的比特币预测，将已支付的美元总股息转换为“未购买的BTC”来进行BTC收益折价——这实际上使每股BTC减少了一个微小的数额，并折算了相关的BTC收益。我们的目标价还假设包括了所有潜在的稀释股份。 风险 鉴于该股票对公司杠杆式比特币收购策略存在高企且集中的风险，我们将 MSTR 评级为高风险。目标价面临的风险包括： • 杠杆敞口：MSTR 的股票本质上是对比特币的一种高杠杆代理。比特币价格急剧且持续下跌和/或 MSTR 的优先股/可转换股，将对 Strategy 的资产负债表和股价产生放大的负面影响。 • 股东权益稀释：策略定期发行新股权、优先股和可转换债券，以资助其持续的比特币购买，这可能会 股价的逆风。 • 债务引发的资金不稳定：该公司为购买比特币积累了数十亿美元债务，其债务负担远超现金储备。在比特币严重下跌时，这笔债务可能会使公司的财务稳定性面临风险。 • 监管不确定性：政府对加密货币的监管仍在发展中。不利变化可能对策略的财务状况产生负面影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司已获得提供投资银行服务所支付的报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Strategy Inc.那里获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下投资银行客户：策略公司 花旗全球市场公司及其附属公司之一在策略公司方面拥有重大经济利益。（关于重大经济利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。） 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级