萨萨(0178.HK) FY27展望;目标价上调至1.24港元，买入评级

萨萨 FY27展望；派息提升至港币1.24元/股，建议买入 2026财年净利润处于盈利预警公告中公布的区间高位。其2027财年开局良好，销售额增长24%至11亿港元，其中4月至6月期间港/澳销售额上涨32.5%。未来三年，公司目标为：1) 扩大香港网络以捕捉销售额；2) 孵化2-3个独家品牌；3) 开拓东南亚市场。我们的目标价从1.14港元上调至1.24港元，符合盈利修正预期。维持买入评级。 2026财年净利润处于其盈利预警区间的高位。萨萨于6月25日公布了2026财年业绩。净利润为2.01亿港元，同比增长161%，而销售额则增长14%，达到44亿元人民币。其净利润处于其4月15日发布的盈利预警中提到的1.9亿至2.05亿港元区间的高位。公司还宣布了最终派息率为每股3.4港元，以及最终特别派息率为每股1.9港元。加上中期派息，派息率为100%（其中普通股派息为70%）。 开局良好。在4月1日至6月21日期间，销售额增长了24%，达到11亿港元，其中香港/澳门销售额上涨了32.5%。大部分增长来自sss，从而带来了经营杠杆效应。此外，虽然旅游景点附近的店铺推动了增长，国内消费也有所增长。中国在线销售额下降了18%，主要原因是库存短缺；因此，大部分销售额流向了利润率更高的B2C客户，而非B2B客户。 向前看，管理层有三大策略：1）香港/澳门-有机增长。旨在扩大门店网络并提升产品供应。香港/澳门将开设10家门店， 其中6-7家计划于2027年上半财年开业。目前已有2家门店开业。开店时，重点关注：a)盈亏平衡期；b)现金流回收期；c)对附近门店的影响。此外，管理层预计香港/澳门的租金收入占比将维持在销售额的约10%。管理层认为香港门店数量可达100家以上，目前为85家，历史峰值达128家。目前旅游区门店数为27家，较历史峰值约50家有所减少。 新目标价HK$1.24，维持买入评级。公布业绩后，我们将2027/28财年盈利预测上调10/7%，并引入2029财年预测。基于DCF的目标价HK$1.24，与盈利修正相符，对应2027/28财年13/12倍市盈率。目前股价为10/9倍市盈率，派息率为7%（假设普通股息仅占70%），我们认为估值具吸引力。我们给予Sa Sa买入评级，因为它受益于：1）旅游消费复苏及强劲人民币，其转化率已从一年前的4.5%提升至去年的7.5%；2）Sa Sa拥有合适的产品，并具备专注于孵化新品牌的策略；3）其店铺拓展计划旨在香港及澳门捕捉更多销售额。 852 3743 8783 | aling@jefferies.com安妮·凌 * | 股权分析师 852 3767 1224 | jingjue.pei@jefferies.com静爵·培 * | 股票分析师 852 3743 8774 | bzhen@jefferies.com博雅真 * | 股票分析师 长远视角：萨萨 投资逻辑 我们基于以下原因将 Sa Sa 评级为买入： 自2026财年第四季度以来，得益于有利的宏观背景（人民币走强及赴港游客数量增加）以及Sa Sa的产品供应提升了其转化率、交易量和ASP，销售额增长有所加速。长期来看，若Sa Sa成功拓展至其他市场（如东南亚），将逐步产生积极影响。我们预计至2028财年，其港外盈利贡献仍将较小。 HK$0.7, -24%下行情景 HK$1.4, +52%上行情景 HK$1.24, +35%基本情况 港币1.44的市盈率，基于以下假设： • 2027/28财年香港销售额较基准情景低5-10%• 这导致运营杠杆率下降 • 2027/2028/2029财年净利润为30亿/31.5亿/33.2亿港元。 • 我们预计同期香港/澳门销售额将变动+19%/+6/+5%。我们的基于DCF的1.24港元目标价相当于2027/2028财年12/13倍市盈率。 • 2027/28财年，香港销售额强劲复苏，增速比我们的基准预测高出10-15%。• 这带来了经营杠杆效应。 可持续发展至关重要 催化剂 1) 产业 - 人民币兑港币流动、国内消费、港客来内地旅游数量、内地游客入境数量。 主要材料问题： 环境管理。最突出的问题是单次使用的塑料袋、可能不可回收的包装、在线配送的材料以及运营中的能源消耗。公司旨在最大限度地减少其运营对环境的负面影响。此外，数据安全、供应链管理、产品质量也是关键议题。 2) SSSG趋势及运营支出结构 公司目标： 到2025年，将温室气体排放量在2014/15年基准年基础上减少70%。 2.节约用水。2022/23年，公司为办公室水龙头安装了流量控制器，以减少用水量。 3. 依照香港2035废物蓝图，实现零填埋。 向管理层提问： 您可持续性框架设定的目标之一是每年客户投诉数量减少。该目标在2022财年未达成。这些投诉源于何处？未来是否正在采取任何措施加以改进？ 2.在供应链管理方面，您如何确保您的供应商遵守公司的环境管理以及产品质量保证？ 公司简介 萨萨 莎莎是亚洲领先的特色化妆品零售商，在香港、澳门、中国大陆、马来西亚等地设有市场，并拥有电子商务平台莎莎网。 公司估值/风险 萨萨 鉴于香港占公司业务超过90%且是其主要资金来源，我们采用香港市场的COE为7.5%（无风险利率为2.6%，ERP为4.9%）。我们在DCF中采用1倍的贝塔系数，与其他消费品公司（1.0-1.3倍）保持一致。由于香港是成熟市场，尽管我们认为它将保持中国大陆游客的主要旅游目的地，我们使用0%的终端增长率。下行风险：1）消费者行为持续变化，香港消费者赴中国及中国大陆的旅行支出减少，2）运营支出比率无法相应调整。 分析师认证： 我，安妮·凌，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 本人裴静珏特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券/公司和主题的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，陈博雅，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：安妮·凌（Anne Ling）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师注册：景灼培受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241以及研究分析师与标的公司沟通、公开露面和持有交易证券等方面的限制。 非美国分析师注册情况： Boya Zhen受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的研报分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及研报分析师与标的公司沟通、公开露面和交易持有证券等限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除定期发布的部分行业报告外，绝大多数报告将在分析师判断合适的情况下不定期发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项及第7条建议建议发布于2026年7月2日早上5:34建议分发于2026年7月2日早上5:34 杰弗里斯评级说明 买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为负10%或更低的证券。 CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。NC - 未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。 受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供 监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰弗里斯分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动性以及未来12个月的预期总回报。目标价格基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，具体数量可根据分析师的纳入建议而变化。当出现新机会时将添加股票，当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再获得买入评级以及/或触发止损时将移除股票。标准普尔指数中120天波动率处于最低四分位的股票将继续维持15%的止损位，其余股票将维持20%的止损位。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告所推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入均可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告中所描述的该金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前一交易日的汇率进行货币转换（除非另有注明）。若该日期后的汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再作为依据。此外，投资ADRs等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 本报告中提及的其他公司 • 沙沙国际控股有限公司（178港元：0.92港元，买入） Legend:对某公司的评级或目标价进行了调整，或终止了对该公司的覆盖。注释：上方的评级与目标价历史图表中的每个方框，均代表分析师在过去三年中针对某家公司所启动的一项行动。 I：启动覆盖D：终止覆盖B：买入H：持有UP：表现不佳 其他重要披露 其他重要披露 杰弗里斯公司（Jefferies）会与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求与其开展业务。公司期望从这些公司获得投资银行业务服务费等活动的报酬。因此，投资者应意识到杰弗里斯公司可能存在利益冲突，这可能会