A股策略周报：从“小均衡”到“大转换”

全球市场：松动的出现本周全球市场风格出现再平衡，7月以来价值开始出现跑赢成长的迹象。相类似的特征在A股上次行同样有所体现， AI核心主线出现下跌的同时，医药、美容护理、汽车等为代表的行业开始获得市场青睐。从背后驱动来看，Meta出售闲置算力等产业事件的发生对前期算力不足的叙事形成扰动，AI拥挤交易开始出现松动；与此同时，美国货币紧缩预期出现边际好转的迹象，前期承压的非美资产、低估值板块开始获得了估值修复的空间。Meta迫切追求商业化事件有自由现金流压力和自身业务业务拓展的诉求，本身是否利空算力需求并不能有定论，但是如果按照我们此前提出的本轮科技周期投资从过热—滞胀的分析框架，有了更多迹象：第一，当前产业链正在呈现出上游广泛涨价，而下游模型应用侧却是某种意义上的“以价换量”的格局，这很符合过热中后段的特征；第二，在中上游涨价的环境下云厂商开始寻求资本回报的保护可能也是一种正常的现象，“META”事件可能并非孤例，此前已经开始出现从客户到供应商限制Token无限制使用量等中下游的“算账”行为，即使在产业革命宏大叙事的驱使下，任何下游对价格的接受度也是有极限的。即将到来的中报季将是一个重要的验证节点，尤其是从最新的预测数据来看，2026年下半年本身也正在迎来云厂商资本支出增速的拐点，在增速不出现指数跃升的情况下，全链条价格上涨本身也会构成对数量增长的伤害，几大云厂商对于资本支出与AI商业化进展的更多表态将是核心观测。历史抱团行情：从“错杀”走向完美逻辑的下跌 当下AI的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，这也是市场“错杀”声音的来源。我们对AI硬件行情当下仍然是积极的， 但是，我们要提醒投资者这次下跌的意义，从历史上看，当抱团行情的主线板块股价首次出现暴跌时，彼时市场所归因的利空因素往往可能并不充分，直接触发因素更多源于外生因素扰动而非看到基本面逻辑的完全反转。而基本面的见顶信号往往是在第二轮反弹行情之后：尽管股价可能难以再次回到前期高点，但仍具备一定幅度的反弹：2015年6月TMT下跌更多是交易因素，但是在2016年1月迎来基本面和监管驱动的完美下跌逻辑；2021年2月的核心资产下跌看起来是交易因素，但2021年Q2迎来了房地产宏观拐点与食品饮料基本面的拐点的完美下跌；同样的，2021年10月的新能源见顶看起来仍然是交易因素，但2022年Q2也迎来了产能过剩的完美逻辑下跌。当下，叙事的裂痕已经出现，但相对收益投资者尚不得不留在市场中。全球制造业周期的修复节奏 上一轮HALO交易的核心宏观背景是美元指数下行+全球制造业活动修复。而本周这一交易开始具备一定逻辑基础：一 方面，全球供应链压力的缓解使得非美制造业开始出现修复，6月非美制造业PMI与美国之间的差值开始出现收窄。分区域来看，能源进口国如欧洲国家中的德国、法国，东南亚国家的如泰国、菲律宾、马来西亚等6月制造业PMI均出现环比改善。另一方面，强美元交易开始出现松动。过去美国经济呈现的是“强美元+强AI+强经济”，而目前来看这一完美叙事开始出现了裂痕：6月美国非农就业不及预期且前两个月数据面临下修，至少说明美国AI投资驱动的K型上端往上而下端可以稳定的叙事存在裂痕，这也导致此前市场对年内美联储加息的极致定价开始出现修正，而以上两个积极因素的交汇也推动当下市场风格实现了一次小的“再均衡”。中期看，只有美国AI投资真正进入“滞胀”周期，被压制的全球制造业需求才能进入广泛修复期，大的均衡才会全面实现。有色金属：最大的逆风阶段可能正在过去 过去强美元和高利率环境持续压制有色板块的金融属性，而当前随着美元经济三角裂痕的出现，有色板块所面临的最 大逆风因素或正在边际缓解。（1）对黄金而言，经历过去几个月的调整之后，当前黄金波动率相比一季度的高点已出现明显下降；与此同时，不同于此前AI+黄金共同上涨、科技资产与黄金高度正相关的市场环境，眼下以费半为代表的科技股与黄金的相关性已出现下降。因此，在AI拥挤交易松动和货币政策预期边际好转的情形下可能存在修复的空间。（2）对工业金属而言，短期货币政策预期的好转，叠加海峡流量修复带来制造业PMI改善，需求存在阶段性修复。而中期维度来看，强AI支撑的美国实际利率仍是压制，AI陷入滞胀期将是新一轮主升浪的真正开始。从准备“小均衡”到思考“大转换” 拥挤交易主线迎来了一次“不完美”逻辑的下跌，相对投资者可能不得不捡“最后一个钢镚”。实物资产与中国制造业 资产尽管仍然面对挑战，但阶段性修复期至少也已到来。基于以上内容，我们推荐：第一，非美制造业修复+美元指数压力缓解，有色金属（金、铜、铝、小金属）、炼化、锂电、专用设备、通用设备等方向存在修复窗口；第二，AI投资尚在过热期后段，材料与设备仍然是重要弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御；红利资产中，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、风格的再平衡与历史抱团行情的松动............................................................31.1 AI拥挤交易松动的同时，市场风格出现再平衡..............................................31.2复盘历史抱团行情.......................................................................52、全球制造业周期的修复节奏....................................................................63、有色金属：最大的逆风阶段可能正在过去........................................................84、从准备“小均衡”到思考“大转换”.................................................................95、风险提示...................................................................................10 图表目录 图表1：前期涨幅较为落后的港股、德国股指等本周涨幅较为领先，尤其是德国股指开始创下新高.........3图表2：2026年7月以来非美市场价值风格开始出现跑赢成长的迹象..................................3图表3：A股内部行业来看，科技股波动放大的同时，医药、美容护理、汽车等相对较优.................3图表4：META在四大云厂商中自由现金流压力相较更大，未来三个季度可能均为负......................4图表5：下游模型应用侧呈现的“以价换量”的格局...................................................4图表6：2026年下半年可能迎来云厂商资本支出增速的拐点..........................................4图表7：2007年Q2，周期板块同样经历过一波明显的高波回调.......................................5图表8：而在2021年下半年，新能源板块同样经历了高波回调.......................................5图表9：复盘历史抱团行情首次出现松动后的股价表现及原因........................................5图表10：移动互联网首次抱团松动发生在2015年6月，而TMT业绩增速的见顶是在2016Q1..............6图表11：核心资产首次抱团松动发生在2021年2月，而主线板块食品饮料ROE的见顶是在2021Q2........6图表12：新能源首次抱团松动发生在2021年11月底，但主线板块电力设备的ROETTM仍在明显上行.......6图表13：值得关注的是电力设备的业绩对限度已于21Q4出现见顶，但22H1因景气稀缺性使其存在二次反弹6图表14：6月中下旬以来海峡通航量正在回升......................................................7图表15：非美国家相对美国的制造业PMI差值开始收窄.............................................7图表16：非美国家中，欧洲（德国、法国）和东南亚国家（泰国、马来西亚等）制造业PMI环比改善......7图表17：6月新增非农就业人数不及预期且相比过去几个月出现降温..................................8图表18：6月非农私人部门的就业扩散指数也出现放缓..............................................8图表19：近期市场对于年内美联储加息的定价开始出现回摆，利率维持不变的概率上升..................8图表20：当前黄金波动率相较今年Q1已明显回落..................................................9图表21：不同于过去AI+黄金共同上涨、高度正相关的情形，目前相关系数已经回落....................9图表22：相类似的，当前以铜为代表的工业金属交易拥挤度同样出现下降.............................9 1、风格的再平衡与历史抱团行情的松动 1.1AI拥挤交易松动的同时，市场风格出现再平衡 本周（2026年6月29日至2026年7月3日，下同）市场在AI拥挤交易出现松动导致韩国综指为代表的科技含量较高的股指出现下跌的同时，前期涨幅较为落后的德国为代表的非美股指则创出新高。与此同时，全球市场风格也出现了再平衡，7月以来价值开始出现跑赢成长的迹象。相类似的特征在A股市场同样有所体现，在通信、建材、电子等AI产业链相关资产出现较大跌幅的同时，以医药、美容护理、汽车等为代表的行业开始获得市场青睐。从背后驱动来看，Meta出售闲置算力等产业事件的发生对前期算力不足的叙事形成扰动，而本就处于高波动的科技资产则容易对利空因素出现过敏反应；与此同时，美国货币政策紧缩预期开始出现边际好转的迹象，前期承压的非美资产、低估值板块开始获得了估值修复的空间。 来源：wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所；注：以2025年底数据为起始点进行标准化。 来源：Wind，国金证券研究所 具体来看，Meta迫切追求商业化的背后可能体现的是：1、自由现金流压力+自身业务结构的问题，从当前的彭博预测数据来看，META在四大云厂商中自由现金流压力相较更大，未来三个季度可能均为负，因此更加需要补充经营现金流的通道；与此同时，与谷歌、亚马逊、微软均有各自的对外云服务业务相比，META的算力投资更多服务于其内部AI业务的变现本身，而一旦其AI基建投资规模超过短期内部产品变现的确定性，为提高利用率天然存在业务拓展的诉求；2、另一个视角来看，在中上游涨价的环境下云厂商开始寻求资本回报的保护可能也是一种正常的现象，事实上，任何下游不仅仅对价格的接受度是有极限的，对于硬件侧无限制的量增需求本身也是不可持续的。事实上当前产业链正在呈现出上游广泛涨价，而下游模型应用侧却是某种意义上的“以价换量”的格局，这并不是一个“稳态均衡”，随着下游货币化压力的不断增加，“META”事件可能并非孤例，即将到来的中报季将是一个重要的验证节点，尤其是从最新的预测数据来看，2026年下半年本身也正在迎来云厂商资本支出增速的拐点，在增速不出现指数