再融资新规下的投资策略：寻找从“小而美”到“大而强”

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■再融资新规体现市场化，助力“小而美”做大做强 2月14日，再融资新规正式落地，此次政策修改包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。我们认为，新规的落地将带来再融资市场的大变局，鼓励再融资的同时也使得制度更完善合理。  首先，随着这次再融资规则的放宽，解决了此前定增过程中的难点痛点，预计定增将再次成为上市公司再融资的主流方式，也将再次成为一级半市场主要的投资手段，显著提振2020年的定增市场。  其次，新规要求发行公司及大股东、实际控制人等不得向发行对象做任何形式的保本承诺，这将导致定增回归投资本源，以寻找价值被低估的优质上市公司为初衷，而不是另一种形式的“发债”。  最后，我们认为再融资新规有利中小盘成长股通过合理并购做大做强。由于市场在2014-2015年炒作并购后遭遇持续商誉减值之痛，我们认为市场不会再轻易回到“垃圾股”持续炒作的风气。 此次再融资政策体现了市场化导向，更好地扶持中小企业支持其合理的融资需求。二级市场投资者应积极寻找显著受益于政策的优质公司。 ■再融资新规落地，哪些公司值得关注？ 我们认为市场会关注到最确定受益的是已通过证监会审核的定增相关公司和有并购定增预案的高科技公司，我们认为最值得关注挖掘的是在新规下获得定增资格且有意愿的较优质创业板公司。同时，创投和券商板块也值得关注。 ■ 从历史看定增事件对股价的影响 研究发现，历史上定增事件对股价的超额收益主要受方案进度等五因素影响：  方案进度：预案公告-发审委审核期间超额收益率较高  政策：宽松的再融资政策是定增带来超额收益的前提  市值：政策宽松期，120亿以下的小市值和160-200亿的中市值公司获得定增超额收益较高  定增目的：借壳上市类带来定增超额收益最高，其次是并购类  行业：定向增发对传媒、家用电器、交通运输、商业贸易、计算机、国防军工六大行业受益较大 历史不会简单重复，历史却带来镜鉴。随着中国资本市场走向成熟，再融资和注册制等市场化改革的不断推进，“垃圾股”蹭热点式定增炒作不会重来。投资者不应沉迷于“炒热点”、“炒重组”，而是应积极寻找能够利用资本市场发展自身，实现从“小而美”到“大而强”转变的优质公司。 ■风险提示： 1、疫情超预期；2、定增定价折扣过大损害二级市场投资者利益； Table_Tit le 2020年02月16日 寻找从“小而美”到“大而强”—再融资新规下的投资策略 Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070002 xiafj@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 再融资新规刷新A股定增市场 ........................................................................................... 3 1.1. 再融资新规落地，体现市场化趋势 ............................................................................ 3 1.2. 再融资相关政策的历史演变简要梳理 ......................................................................... 5 1.3. 再融资新规影响：市场化再融资，扶持中小助力成长 ................................................ 7 2. 再融资拟松绑，哪些公司值得关注？.................................................................................. 9 2.1. 市场可能会关注的第一类公司：定增已过会公司最确定受益...................................... 9 2.2. 市场可能会关注的第二类公司：有定增预案的高科技公司 ......................................... 9 2.3. 我们认为值得关注挖掘的公司：受益新规可发行定增的创业板较优质公司................. 9 3. 历史回顾：定向增发事件与二级市场股价表现.................................................................. 10 3.1. 从方案进度上看：定增在预案公告-发审委审核期间对股价影响最大 ........................ 10 3.2. 从政策变迁上看：政策宽松是定增带来超额收益的前提............................................11 3.3. 从公司市值上看：政策宽松期，中小市值公司定增超额收益高 ................................ 12 3.4. 从定增目的上看：借壳上市类定增平均超额收益率最高........................................... 13 3.5. 从公司行业上看：再融资松绑，传媒等六大行业受益最大 ....................................... 14 图表目录 图1：历年并购重组公司数量变动情况.................................................................................... 5 图2：历年并购重组交易金额变动情况.................................................................................... 5 图3：全A商誉在14-16年间快速增长................................................................................... 6 图4：创业板的商誉/净资产比例从14年开始迅速攀升 ........................................................... 6 图5：14-15年过高的折价率形成了巨大的套利空间 ............................................................... 6 图6：17年后新政策环境下定增审批平均周期上升................................................................. 6 图7：13年开始融资并购成为主流（按目的分类，配套融资定增不纳入统计）....................... 8 图8：定增事件各阶段带来超额收益率统计............................................................................11 图9：15年、17年再融资政策两次收紧后，定增获得超额收益大幅降低 .............................. 12 图10：政策收紧时，停止实施定增计划公司数显著增加 ....................................................... 12 图11：政策收紧前，定增普遍可以为400亿以下中小市值公司带来15%以上的超额收益 ..... 13 图12：借壳上市类带来的平均超额收益率最高 ..................................................................... 13 图13：传媒、家用电器等六大行业定增超额收益率最高 ....................................................... 14 图14：借壳上市类仍是带来超额收益的主要途径.................................................................. 14 表1：《再融资新规》变化情况 ................................................................................................ 4 表2：再融资政策的变迁......................................................................................................... 7 表3：创业板潜在定增公司筛选 ............................................................................................ 10 表4：壳资源重组带来巨额超额收益率.................................................................................. 13 3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 再融资新规刷新A股定增市场 1.1. 再融资新规落地，体现市场化趋势 2020年2月14日，证监会发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订。这标志着去年11月8日公开征求意见的再融资新规正式落地。 涉及的再融资规则主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措，我们对其解读如下：  非公开发行规则松绑 《再融资新规》调整了非公开发行制度部分细则，支持上市公司引入战投：  上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日（此前定价基准日只能为发行期首日）；  调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；  将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和6个月（询价投资者），且不适用减持规则的相关限制；  将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。 点评：非公开发行制度松绑幅度较大，在定价基准日的选择上给予战略投资者更大的便利，鼓励战略投资者积极参与再融资。定价机制更为灵活和市场化，允许最低定为定价基准日前20个交易日公司股票均价8折，有利于增加市场博弈定价空间，投资者安全垫更高。锁定期大幅缩短为18个月和6个月，且不受减持新规限制，便于定增参与者落袋为安。上述定增市场核心诉求的解决有望激发市场投资者的参与非公开发行的认购热情，活跃再融资市场。最后，发行对象数量上限统一增加