文莱炼化项目盈利提升，公司上半年业绩大幅增长

优于大市 文莱炼化项目盈利提升，公司上半年业绩大幅增长 石油石化·炼化及贸易 投资评级：优于大市（首次） 公司研究·公司快评 证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002 张歆钰021-60375408zhangxinyu4@guosen.com.cn执证编码：S0980524080004 事项： 公司公告：2026年6月25日，公司发布《2026年半年度业绩预告》，公告显示，2026年1月1日至6月30日，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为55.0亿元至60.0亿元，比上年同期增长2326.31%至2546.88%。公司业绩实现爆发式增长的核心驱动力在于，公司为在海外布局炼厂的龙头企业，其文莱炼厂充分享受了地缘政治冲突下东南亚成品油供需格局紧张带来的高价差红利；同时，国内“涤纶+锦纶”双轮驱动优势凸显，己内酰胺-聚酰胺一体化项目贡献显著增量，PTA及聚酯产业链亦稳步复苏，共同推动公司盈利能力大幅提升。 国信化工观点：1）文莱炼厂：独特区位优势凸显，成品油高景气贡献核心盈利，二期项目稳步推进；2）己内酰胺-锦纶板块：一体化成本优势显著，新项目成重要利润增长点；3）PTA-聚酯链：全线稳步复苏，盈利能力大幅改善；4）油煤双线布局，新项目稳步推进保障长期成长。投资建议：公司作为“炼化-化纤”一体化龙头，海外炼厂的独特布局使其充分享受到成品油高景气红利，盈利能力大幅提升。同时，国内PTA、聚酯、锦纶全产业链稳步复苏，己内酰胺一体化项目贡献显著增量。公司未来成长路径清晰，文莱二期、新疆煤化工、荆州再生聚酯等重大项目稳步推进，有望持续贡献利润增量。我们预计公司2026-2028年营收 分 别 为1417.4/1435.2/1477.3亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为79.1/78.0/85.6亿 元 ， 对 应PE分 别为6.9/7.0/6.3倍。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间在16.5-17.6元之间，相对于公司目前股价有9%-17%的溢价空间。考虑到公司业绩已迎来拐点，盈利中枢有望抬升，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。 评论： 依托海外炼厂，深耕石化、化纤领域，迈入高质发展新阶段 公司是全球领先的“炼化—化工—化纤”全产业链一体化龙头企业，以东南亚地区文莱炼化一期项目为上游战略支点，国内PTA-聚酯及己内酰胺-PA6工厂为产业基石，构建了从原油加工到化纤产品的一体化全产业链闭环，形成了国内独有的“涤纶+锦纶”双轮驱动、各业务板块均衡并进的柱状产业布局。公司已全面启动文莱炼化二期项目建设，进一步提高海外市场占有率，强化产业链一体化和全球化竞争优势。 截至2026年4月15日，公司已具备800万吨/年炼化设计产能、2150万吨/年参控股PTA产能、1468万吨/年参控股聚合产能、100万吨/年参控股CPL产能、60万吨/年PA6产能及30万吨/年PIA产能，产业链纵向延伸已较为完整。 从历史沿革看，公司前身可追溯至1974年，并于1994年组建恒逸集团，通过持续向上游突破，于2019年全面投产文莱炼化一期，最终于2025年打通广西己锦项目一期全流程，完成从聚酯龙头向跨国产业集团的升级。 2026年来公司将启动1200万吨文莱炼厂二期项目、240万吨高品质纤维用煤制乙二醇项目、30万吨循环新材料工业示范项目等，继续向原料自主可控和绿色循环延伸。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 文莱炼厂：独特区位优势凸显，成品油高景气贡献核心盈利，二期项目稳步推进 2025年，公司实现营业收入1135.27亿元，同比下降9.51%，但实现归母净利润2.58亿元，同比增长10.43%，在收入承压背景下利润仍实现正增长，反映公司在景气底部已具备较强的经营韧性。2025年文莱炼化一期产量达到822.91万吨，其中主要产品柴油的产量为342.87万吨，PX的产量为151.50万吨，苯的产量为57.41万吨。公司文莱炼厂兼具原油保供、税收优惠、市场化定价、低运保费、东南亚需求腹地等多重优势，在地缘扰动加剧、全球炼厂因原料紧张减产的环境下，公司能够维持满负荷运行，并充分享受成品油与芳烃价差走阔红利。2026年一季度，公司炼化板块利润达到19.13亿元，构成利润的增量核心；公司预计2026年上半年归母净利润大幅跃升至55亿—60亿元，主要原因之一即是文莱炼厂继续享受各项优势并实现满产满销。 在此基础上，文莱二期启动建设，二期设计产能达1200万吨/年，力争于2028年年底建成，届时文莱炼厂总产能将达到2000万吨/年。文莱二期将围绕重油加工、产品结构优化和一二期协同展开，有望进一步提高文莱项目的一体化深度与规模经济，强化公司在东南亚市场的定价权和份额。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 中东战争背景下，东南亚成品油裂差迅速走扩 根据IEA，亚洲新兴市场是主导石油需求增长的重要区域，东南亚地区的石油产量正在下降，而石油需求预计将从2025年的每日500万桶增加到2035年的每日640万桶。Platts指出，随着全球能源市场格局的不断演变，东南亚地区在石油需求增长方面展现出强劲潜力，尤其是在交通燃料领域，未来十年内，东南亚地区预计将占全球能源需求增长的25%。 从供给端来看，相较国内成品油供需宽松状态，东南亚成品油市场存在较大缺口。根据Platts数据，2020-2023年期间，受公共卫生事件和能源结构转型的影响，东南亚和澳洲地区已有超过3000万吨的炼能退出市场。根据IEA，2025年是炼油厂关闭的高峰年份，总计有80万桶/日的产能将停止运行，随着产能的持续出清，预计到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6800万吨。东南亚部分炼厂仍然存在装置建设较早、技术老旧、管理不善等不利影响；叠加全球环保政策趋严，炼化企业的扩产意愿低迷，现有产能升级改造成本亦大幅上升，海外炼化企业资本开支计划趋于谨慎，未来炼厂产能增长严重受限，这将为具备技术优势的炼化企业创造战略机遇，具备清洁生产技术、数字化管理能力的一体化炼厂，将在区域市场竞争中占据主导地位。 根据卓创资讯，2025年我国出口汽油802万吨，其中出口至新加坡566万吨，出口至马来西亚77万吨，出口至东南亚区域合计约738万吨，占我国出口总量的92%；2025年我国出口柴油666万吨，其中出口至菲律宾201万吨，出口至新加坡60万吨，出口至东南亚区域合计约315万吨，占我国出口总量的47%。 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 根据ACE（东盟能源中心），中东占东南亚原油进口比例约55%；受本次中东战争影响，东南亚约28%的终端油品消费受到影响。除东南亚原油进口直接影响较大外，由于中东战争对我国、日本、韩国、印度炼厂均受战争影响而下降了开工负荷率，叠加各国均出台了成品油保供及出口限制，也进一步加剧了中东战争期间东南亚的成品油缺口。在此背景下，新加坡2/3/4/5/6月汽油价差分别为3/24/7/21/21美元/桶，柴油价差分别为18/88/81/49/40美元/桶。 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 公司文莱项目由公司与文莱政府合资建设（公司持股70%），是当前文莱当地最大的实业投资项目。文莱一期原油主要来自文莱本地、北非、马来西亚等国家，采购渠道多元，且文莱对公司负有战略保障义务，中东战争期间公司原油供应和运费并未受到太大影响，实现了装置满负荷运转。文莱二期项目在工艺提升、原料成本及产品转化率等方面均大幅优化。二期项目以加工重油为主，原料成本较一期有所下降。同时，通过引入先进的生产工艺与技术，原料与产成品的转化率将实现显著提升。东南亚地区炼化产能存在明显缺口的同时，受地缘政治因素影响，东南亚区域成品油供应紧张或将成为长期状态。文莱二期项目建成后，将更加充分地享受高价差带来的盈利红利，提升企业在全球炼化领域的市场份额与影响力。 己内酰胺-锦纶板块：一体化成本优势显著，新项目成重要利润增长点 广西己内酰胺-锦纶项目已成为公司第二增长曲线。2025年公司广西项目一期进入试生产阶段，可年产60万吨己内酰胺（CPL）和60万吨尼龙6（PA6），项目采用先进的己内酰胺绿色生产技术与高度一体化的工艺设计，突破多项技术瓶颈，且该项目全流程集成配套生产要素与能源资源，能耗物耗指标显著优化，项目的技术优势、一体化优势与成本优势突出。截至2026年4月15日，公司合计参控股CPL产能达到100万吨，权益产能达80万吨，PA6产能达到60万吨，已成为国内CPL和PA6重要龙头。2026年上半年项目产销两旺，成为公司新的利润增长点，为业绩增长贡献重要增量。 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 PTA-聚酯链：全线稳步复苏，盈利能力大幅改善 公司PTA及下游聚酯产业链在报告期内稳步复苏，实现全面盈利。PTA方面，2026年行业新增产能几近为零，叠加行业“反内卷”主动减产以及由于原料PX紧缺的被动减产，供需格局持续改善。公司PTA板块在2026年Q1已实现扭亏为盈，2026年2/3/4/5/6月PTA平均价差分别为514/375/395/491/725元/吨。聚酯纤维方面，虽然2026年Q1因公司看好后市、主动控制销售节奏而产生账面亏损，但实际盈利能力已大 幅 修 复 。 聚 酯 瓶 片 方 面 ， 盈 利 改 善 同 样 显 著 ，2026年2/3/4/5/6月 瓶 片 价 差 分 别为619/950/1316/1666/1010元/吨。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 油煤双线布局，新项目稳步推进保障长期成长 公司围绕“一滴油、一块煤到两根丝”的战略，积极推进多个重大项目，继续向原料自主可控和绿色循环延伸。2026年5月，公司公告拟投资建设位于新疆的“年产240万吨高品质纤维用煤制乙二醇项目”，旨在向聚酯产业链上游延伸，实现乙二醇原料自主可控，并通过煤基路线对冲原油波动。除煤化工外，公司还同步推进循环经济布局，拟投资建设位于湖北荆州的“年产30万吨循环新材料工业示范项目”，依托自建回收系统及专利技术，推动废旧纺织品再生利用，形成闭环雏形。随着新项目的稳步落地，公司长期成长空间广阔。 盈利预测及投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 成品油业务：公司炼油业务基于文莱项目中800万吨原油加工能力，主要产品为柴油、汽油，成品油价格主要与原油价格挂钩，价差则受供需变化、炼厂开工率等因素影响。由于2026年中东战争以来东南亚成品油市场供需紧张，柴油、汽油裂解价差走扩，公司成品油板块利润快速上涨。预计2026-2028年公司成品油板块收入分别为356/349/345亿元，预计毛利率分别为17.8%/15.5%/16.0%。 PTA业务：公司PTA产品主要产能在逸盛系列子公司，公司PX产能可实现部分自供，同时公司PTA作为原料也用于生产聚酯纤维等产品。PTA价格主要与PX价格相关，价差受供需格局变化而波动。近年来PTA扩产周期进入尾声，下游聚酯需求